作者：Irene Zhou 

來源： 秦朔朋友圈  

2014年9月19日，阿里巴巴（下稱“阿里”）登陸紐交所，收盤大漲38.07%，報93.89美元。近5年即1800天后，阿里終於“回家”了。

2019年11月26日上午九點半，一聲鑼響，港交所滿是代表阿里（09988.HK）的鮮豔橙色，氣氛甚是喜慶。截至收盤，恆生指數跌0.29%，阿里逆勢上漲6.59%，收於187.60港元/股，成交額140億港元。這使阿里總市值如果以港幣計價的話超過4萬億港元，超越騰訊，登頂“港股一哥”。

業內不約而同地形成了一種説法——港股市場終於集齊了“新消費巨頭”，即騰訊、美團點評和阿里。從資金的動向就可看出市場對這三巨頭的追捧，尚未被納入互聯互通名單的阿里已經“三連陽”，漲幅超10%。與此前的北向通淨流入遙遙領先的格局不同，近期南下資金勢頭也十分猛烈，如騰訊、小米、美團點評等備受青睞。

需要看到的是，一方面，未來或更多美國中概股企業或新經濟公司赴港上市，為香港市場再注入新經濟血液，改變港股以金融地產為主的市值結構，提升市場流動性和估值；另一方面，隨着基礎設施日臻完善，在移動互聯網、5G蓬勃發展的“新消費”時代，中國消費市場存在着的三個價格差（線上與線下，國內與國外，層層分銷與直接銷售）正在逐步拉平，未來率先受益於消費擴容、新消費時代到來的主力軍也將有望持續跑贏。

阿里的五年歸途

11月26日，阿里一開盤股價就上漲6.2%，其後持續上揚。

此前，也不乏觀點認為阿里招股的零售和機構認購併不算火爆，不過多位策略師對筆者表示，阿里上市首日，投資者普遍對其配置價值認可度較高，但因為是二次上市且估值處於合理位置，因此此前機構、零售認購倍數較初次IPO的公司稍弱實屬正常，各界更關注的是阿里的長期價值。

無論在阿里主席張勇，還是港交所總裁李小加看來，這次阿里的上市更多是“回家”。12年前，阿里的B2B業務首次上市即選擇香港，2012年在港股退市後，謀求作為電商集團進行整體上市，依然首選香港。但阿里採取“合夥人制度”，造成阿里股份的“同股不同權”，與香港堅持的“同股同權”上市規則相牴觸。阿里最終舍港取美，成為紐交所史上最大的IPO。

錯過阿里的港交所IPO集資額也從2015年全球第一，跌至2017年全球第四。阿里在過去5年間也為美國投資者帶來了5年175%的總回報（年化22%），成長為接近4萬億港幣的巨無霸，日均交易額近200億港幣（港股市場日均700億）。

錯失阿里，成為港交所多年之痛，但這種痛也成為促使改革加速的推動力。

2018年，港交所修改上市規則，允許擁有不同投票權架構的公司在港交所上市，同時表示，為尋求在香港作第二上市的大中華及國際公司設立新的第二上市渠道。

阿里的業務特點讓其擁有非常穩定的現金流，並不需要額外融資，增加上市地提升了監管成本，阿里在這一特殊時期選擇港股上市，無疑具有特殊意義：亞洲時間段交易，港股通標的，便於中國投資者參與公司成長紅利，進一步提升流動性；在美國市場相對於美股，中概股依然普遍相對低估，阿里迴歸的示範效應將帶動更多中概股迴歸（京東、拼多多、百度、唯品會、陌陌、微博、新東方和好未來等等）。

阿里的迴歸也發生在貿易不確定性的背景之下。一方面，美國對於中概股上市要求越來越高，另一方面，也不是所有中概股都能在美國股市獲得認可，一些商業模式在美國找不到對標企業的中概股，成交量往往較小。港股市場更有利於相關公司的發展。再如科創板，一些新經濟公司成交量、流動性都十分理想，因此未來中概股回到港股、A股上市的可能性都很大。

港股的“新消費三巨頭”

至此，三巨頭全部匯聚香港市場——阿里、騰訊、美團點評。儘管這三巨頭早已家喻户曉，但其又在中國新消費的趨勢下獲得了新生，併成為了資金追逐的焦點。

此前，中金公司發佈了旗艦報告《聚焦“新消費”》，其中也提及了這一趨勢。中國“新消費”發展動力一，是中國消費市場存在着的三個價格差（線上與線下，國內與國外，層層分銷與直接銷售）正在逐步拉平，價格平易引發銷量提升，從而激發了中國消費者的消費熱情，推動了波瀾壯闊的普惠式“消費擴容”。

• 線上線下價格差逐步拉平，線下銷售場景創新不斷。

• 海內外價差逐步拉平，海外消費迴流，激發免税和非免税市場的騰飛。

• 層層分銷加價的渠道模式逐漸被扁平化的銷售模式所替代。

此外， “新消費”發展動力二也不容忽視，即基礎設施日臻完善。移動互聯網、5G的蓬勃發展，遍及城鄉的交通和物流，移動支付技術的普及，大數據、AI和雲計算技術的應用，中國製造業的雄厚實力等，都為新消費公司提供了做大做強的契機。

同時， “新消費”凸顯了消費升級的理念，即更加貼近消費者需求，強調通過新技術，提供新產品/新服務，最大限度地滿足新客羣的需求。有別於新零售，新消費是從消費者角度出發看產品定位與盈利模式的重塑，新零售則仍舊偏重從商家角度看消費者；新零售側重渠道效率提升，“新消費”則是整個大消費行業的理念升級。機構也認為，能夠從新客羣、新產品、新技術出發重塑增長模式的公司，必將獲得長足發展。

而當前，港股市場的“新消費三巨頭”也因此而受到追捧，而這三者其實也是新基礎設施。

阿里在零售領域積累了海量的用户數據和平台化工具，阿里在與零售企業合作過程中， 通過輸出自身的解決方案，對合作夥伴進行賦能改造和流程優化，提升其數字化能力和運營效率。

2019年1月，張勇在2019阿里巴巴ONE商業大會上發佈了“阿里商業操作系統”，旨在幫助企業完成“品牌、商品、銷售、營銷、渠道、製造、服務、金融、物流供應鏈、組織、信息技術”等11大商業要素的在線化和數字化。

阿里認為，新零售的構建不是單一模塊輸出，而是一整套信息系統的集合，阿里的商業操作系統整合了阿里雲、淘寶平台、天貓平台、螞蟻金服、菜鳥、高德、釘釘等基礎設施，形成共振，幫助賦能商家，完成數字化改造並提升用户體驗。

目前，眾多機構投資者的關注點在於未來阿里雲業務的增長潛能。2019年上半年中國公有云服務整體市場規模（IaaS/PaaS/SaaS）達到54.2億美元。從IaaS市場來看，阿里、騰訊、中國電信、亞馬遜雲（AWS）、華為位居前五，佔據總體75.3%的市場份額。此前，阿里財報顯示，阿里雲2019年7到9月份收入為92.91億元，同比去年增長64%。

相比起阿里，騰訊與零售企業的合作過程中，中金公司就認為其更多定位在“賦能”角色，依靠自身能力為零售企業提供工具，幫助合作伙伴成長。

騰訊圍繞自身資源稟賦，提煉出七大能力，形成一個工具套餐，向旗下投資的零售企業賦能。其中包含：微信公眾平台、微信支付、小程序、騰訊廣告營銷服務、騰訊雲、企業微信和泛娛樂IP等，形成一套涵蓋精準引流、營銷宣傳、數字化運營等環節的產業鏈閉環，進而幫助企業提升其在精準營銷、新客引流、數字化經營等方面的基礎能力。

對零售企業而言，背靠騰訊強大的社交流量，通過在微信內置小程序開店進行社交引流，藉助一系列的數字化運營工具，轉化效果有了明顯的提升。

不得不提的還有美團點評，近一年來其在港股市場風頭無兩。美團作為綜合性商家服務提供商，以“餐飲+平台”戰略深耕餐飲產業鏈，從門店經營、後台運營和大數據平台三個主要層面，為餐飲企業提供一站式智能化解決方案。

美團向餐廳提供營銷引流工具如攬客寶、點金推廣等，增加餐飲商家對潛在消費者的曝光度，提高營銷效率；在到店就餐的場景下，美團提供在線排號管理、在線下單和預訂服務，同時向商家提供收款的硬件設施和軟件服務，如美團智能POS機和餐POS系統。

在後台運營層面，美團為商家提供餐廳管理系統、供應鏈服務和金融服務。例如，餐廳管理系統“美團管家”協助商家遠程實時察看門店經營情況（如實收金額、訂單數等），提供詳細的統計報表，提高後台運營效率。此外，美團打造大數據平台，支持商家的經營分析、用户畫像及行業趨勢判斷，從而為開店選址、桌台類型、菜品設計和廣告營銷等方面提供智能決策依據。

美團2019年三季度營收達275億元，較2018年同期的191億元，增長44.1%，創單季新高。在主營業務方面，餐飲外賣在第三季度交易金額同比增長40.0%至1119億元，訂單量也同比增加38.1%達25億筆，再次實現季度盈利。

其實，除了上述三巨頭，在美上市的拼多多無疑也是近一年來各界最關注的“新消費巨頭”，其運用“下沉”的戰略來開拓阿里、京東尚未完全觸及的新客羣，自2018年上市以來，一直髮展下沉市場的拼多多被媒體和網友調侃為“五環外”。所謂新客羣，一方面中國居民購買力增強，品牌消費意願旺盛，樂意為科技和創意付出溢價；另一方面，又是價格敏感、挑剔與個性化的。五環外（渠道下沉市場）、新中產、新網購、中國大媽等等都是典型的新客羣的代表，需以清晰定位滿足不同需求，而拼多多則抓住了後者。

但喜中有憂。11月20日，拼多多公佈第三季度財報，傳出了許多利好消息，比如活躍買家同比淨增1.508億，GMV同比增長144%達8402億元。但是，因為虧損擴大超出市場預期，拼多多美股卻跌了22.89%，但之後又開始回升。

拼多多正持續用“百億補貼”來促使用户參與度提高，以期未來變現率也會提高。多位分析師也對筆者提及，拼多多要經歷的投資週期（強化平台基礎設施、完善技術）可能會長於各界預期，同時還要抵禦來自阿里等對手的市場競爭，而在經濟放緩的週期中，投資機構往往會選擇盈利更具確定性的公司，因此近期多家投行也調降了拼多多的目標價。

新舊經濟也不再涇渭分明

另一個值得提及的趨勢則是，在新消費、新技術的崛起下，加之城鎮化2.0趨勢，未來新、舊經濟的優劣之分將不會再如以往那般涇渭分明。

摩根士丹利認為，過去中國股票投資約被分為兩個階段及分為幾個板塊：

• 第一階段（2000~2007年）是基建投資加速階段，以滿足中國加入WTO後的製造業和出口需求；

• 第二階段（2008~2017年）是國內消費和服務業加速階段，這主要受到科技滲透、可支配收入增加、舊經濟部門產能過剩驅動。因此從2012年到2018年，新經濟開始不斷騰飛，過去幾年眾多外資堅定唱多新經濟（消費、IT、醫療），但摩根士丹利從2018年中開始調整了這種偏好，因為其發現這一類概念股票的估值已較高，而加大的盈利壓力和外部不確定性加之監管收緊（遊戲、醫療、教育）都構成挑戰。

未來，該機構認為，不論是新舊經濟，都可能會受益於三大方面的需求提振——科技/互聯網滲透進工業領域；舊經濟產業的轉型和數字化；智慧城市生活風格的賦能者。例如：

1、從消費到工業互聯網的轉變主要包含——中國鐵塔（0788.HK）：5G投資和智慧城市應用的主要受益者；阿里巴巴（BABA.N）：中國最大的雲服務商，數字科技有明確的競爭優勢；海康威視（002415.SS）：視頻監控市場的領軍企業，為智慧城市發展提供了全方位的個性化解決方案，等等；

2、舊經濟產業的數字化轉型主要包括——順豐（002352.SZ）：領先的快遞服務提供商，致力於提升研發和IT支出來改善物流效率；國電南瑞（600406.SS）：在高端智能電網/二級設備市場有穩定的競爭環境，也有強勁的研發支持；平安銀行（000001.SZ）：零售基礎好，主要聚焦提升公司業務，受益於基建升級，等等；

3、智慧城市羣的新生活風尚：中國中車（1766.HK）：受益於不斷增長的城際和地鐵網絡；海爾智家（600690.SS）：智能解決方案的領跑者，也是領先的中國智能家電用品的供應商；美團點評（3690.HK）中國領先的電子商務平台，提供從食品快遞、旅遊預訂到在店服務的一站式服務；新東方（EDU.N）: 中國最大的教育機構，各線級城市的學習網點廣泛；恆瑞醫藥（600276.SS）：國內腫瘤麻醉藥的開發、製造和商業化領跑者，等等。