作者：高绪阳 

来源： 苏宁财富资讯

近日，10月的经济数据陆续披露。有的数据流露出经济转暖的迹象，有的数据透露出经济遇冷的信号，整体呈现出一种矛盾的状态。实际上，透过这些矛盾数据的表象，可以看到中国经济的实际运行情况。请看下文详细分解。

一

经济数据中的矛盾

10月份已经披露的经济数据，整体表现出以下几个方面的矛盾。

1、官方制造业PMI指数和财新制造业PMI指数的矛盾。从7月开始，官方制造业PMI指数和财新制造业PMI指数的走势就开始出现背离，之后背离越来越严重，如图1。10月，官方制造业PMI指数停留在荣枯线以下，跌至49.3%；财新制造业PMI指数在荣枯线以上继续上行，达到51.7%。值得注意的是，这两个指数不仅在趋势上出现矛盾，还在表征的经济景气程度上出现矛盾。

2、PPI与CPI的矛盾。5月份以来，CPI-PPI剪刀差逐步扩大，如图2。10月，CPI同比增速达到3.8%的高位，而PPI同比增速达到-1.6%的低位。作为共同反映通胀的指标，CPI和PPI一般是同步波动的，这种矛盾的走势预示着经济的异常。

3、CPI与核心CPI的矛盾。10月，CPI同比增速达到3.8%，核心CPI同比增速仅有1.5%，与上个月持平，如图3。从过去10个月的历史趋势来看，CPI同比增速处在上行通道，而核心CPI同比增速处在下行通道。核心CPI是指剔除了食品和能源价格影响的CPI指数，剥离了气候和季节等因素的影响。一般而言，CPI同比增速和核心CPI同比增速是同步波动的，现在这两个指标呈现矛盾走势。

4、出口增速与汇率的矛盾。10月，出口金额当月同比增速有所回升，从9月份的-3.2%上升至-0.9%。然而，人民币却持续升值，11月初，美元兑人民币汇率升破7，如图4。根据经济学常识，出口回升应该伴随着汇率贬值，例如7月份，而10月份却出现了违反常识的现象。

5、MLF与OMO的矛盾。在10月经济数据披露的同期，人民银行的货币政策也流露出矛盾现象。11月5日，人民银行开展1年期4000亿元MLF操作，利率为3.25%，下降5bp，此举被视作放松资金面的行为。然而，从10月29日至11月12日，至少在这11个工作日内人民银行暂停公开市场操作（OMO），此举被视为收紧资金面的行为。人民银行为什么会同时开展两项看似自相矛盾的操作，引发市场讨论。

6、货币供给与社融规模的矛盾。10月，M2同比增速8.4%，与上个月持平，货币供给相对充裕；而社会融资规模只有6189亿元，不足上个月的一半（9月值为22725亿元），出现巨大缩水，如图5。由于9月是季末月，金融机构有冲规模的惯例，而10月则被国庆长假减少了工作日，因此9月的社会融资规模一般显著高于10月。可是，即使与去年同期比较（2018年10月M2同比增速8.0%，社融规模7374亿元），今年10月的货币供给与社融规模也显得矛盾突出。

二

矛盾背后的实体经济

10月份的经济数据是对实体经济的真实反映。透过这些数据，可以看到当前经济的实际运行情况。

1、经济下行压力较大，小企业的金融环境较好，PMI指数的矛盾是由于统计上的差异造成的。

2019年前三季度GDP同比增速回落至6%，对比十三五规划的进度，这个速度是有点低的。分析前三季度的工业增加值，它的同比增速整体呈现波动下行趋势，如图6。总的来看，经济下行压力依旧较大，官方制造业PMI指数相对更加客观。

那么，为什么财新制造业PMI指数会持续上行呢？

主要是由于统计上的差异造成的。官方制造业PMI指数涉及31个制造业行业大类，样本企业有3000家，覆盖全国，而且样本企业以大中型的央企和国企为主，小企业的比例较低。而财新制造业PMI指数的样本数相对较小，按照编制公司Markit的统计惯例，只有400家左右，主要覆盖东部沿海地区，而且样本以小企业居多，几乎都是民企。因此财新制造业PMI指数更加倾向于反映小企业的情况。

下面问题来了，小企业的发展情况怎么样呢？

还是比较好的。从2018年下半年以来，中央大力扶持小微企业和民营企业，普惠金融贷款急剧上升。截至2019年3季度，普惠金融贷款达到16.99万亿元，同比增速16.8%，如图7。在金融领域的强力支持下，小企业的发展情况相对乐观，因此财新制造业PMI指数不断上涨。

2、CPI增速上涨主要是由肉类（特别是猪肉）价格上涨引起，剔除肉类价格的影响后物价上涨压力并不大。

2019年，猪肉价格急剧上升，带动肉类价格整体上涨（如图8），这是造成CPI增速上行的最主要原因。核心CPI同比增速剔除了肉类价格的影响，它的波动情况与PPI同比增速的波动情况是基本同步的：2019年整体处在下行通道，如图2和图3。换言之，如果剔除肉类价格的影响，物价上涨的压力并不大；考虑到PPI同比负增长，物价甚至有通缩的压力。

3、出口和汇率受中美贸易谈判的影响较大。

过去，美国是中国的第一大出口对象。2019年，受中美贸易摩擦的影响，中国对美出口增速下降，“第一大出口对象”可能被欧盟代替。更进一步说，中美贸易谈判的进程会显著影响中国对美出口：当谈判取得积极进展、美国暂停加征关税时，出口增速有所回升；当谈判破裂、美国加征关税时，出口增速下降。

同样的逻辑也适用于人民币兑美元的汇率。中美贸易摩擦影响了国际投资者对中国经济的信心。因此，当谈判取得积极进展时，国际投资者对中国经济信心增强，人民币升值；当谈判破裂时，国际投资者对中国经济信心下降，人民币贬值。

10月，中美第十三轮贸易谈判取得积极进展，中美同意随协议进展分阶段取消加征关税。这一消息同时影响了出口和汇率：当月，出口增速上升，人民币升值。

4、市场利率处在较低水平，银行放贷意愿不强，央行货币政策谨慎。

从2018年到2019年3月，市场利率一直处在下行通道；2019年4月至8月，市场利率大幅回调后继续下行；8月至今，市场利率短期上行，如图9。目前，市场对于利率是否“见底”仍存在争论，但是普遍认为利率已经处在较低水平。

然而，较低的利率并没有刺激银行大量放贷。实际上，在经济下行的压力下，银行普遍“惜贷”。可以看到，在2019年货币宽松的大环境下，每月新增人民币贷款基本与2018年的水平保持相当（如图10），反映出银行的放贷意愿并不强。

另外，由于房地产和地方政府融资平台受到调控，委托贷款和信托贷款等“非标”也大量减少。2019年地方政府专项债额度用完后，2020年的额度迟迟没有下发。多种原因共同导致社融规模较低。

面对如此复杂的经济金融形势，人民银行的货币政策是比较谨慎的。一方面，面对经济下行的压力和“通缩”的论调，人民银行下调了MLF利率，希望引导银行降低贷款利率，刺激经济增长。另一方面，面对肉类价格上涨对人民生活造成的实际影响，人民银行又不能大量“放水”，因此连续十几天不进行OMO。这种谨慎的心态最终反映为比较矛盾的货币政策。

三

对下一阶段经济的展望

综合以上分析，对下一阶段经济做出如下展望。

1、经济下行趋势尚未终结。

目前仍然缺少拉动经济复苏的强劲动力，经济下行趋势尚未终结。尽管财新制造业PMI指数持续上行，预示着小企业增长情况较好，但是小企业拉动经济增长的传导链条太长、力量太分散，短期内很难形成合力。预计小企业会成为稳定经济的重要基础，但是很难成为推动经济全面复苏的力量。

2、基建投资和地方政府专项债可能即将增加。

考虑到“十三五”规划的增长目标，下一阶段稳增长压力巨大。从经济结构来看，基建投资仍有增长空间。从经济现实出发，基建投资也是拉动经济增长的有效力量。预计下一阶段基建投资的战略作用会进一步强化。为了提供资金支持，预计2020年地方政府专项债的额度会很快下发。

3、猪肉价格可能继续上涨，CPI增速继续上行。

根据“猪周期”，生猪存栏量回升之后大概半年的时间猪肉价格开始回落。目前生猪存栏量尚未企稳，猪肉供给仍然紧张，如图11。尽管目前加大了对猪肉的进口，但是对总量的缓解比较有限。同时，春节即将到来，将进一步推高物价。总的来看，猪肉价格可能继续上涨，CPI增速应该会继续上行。初步预计2020年下半年CPI增速回落。

4、短期内市场利率可能会波动，TMLF值得期待，长期看市场利率上行的概率增加。

由于当前经济下行压力加大，预计人民银行在短期内不会收紧货币政策。TMLF在11月“缺席”，但是考虑到年末因素，12月TMLF很可能续作。总的来看，短期内市场利率仍将保持波动。

然而，长期来看，由于CPI增长态势迅猛，人民银行收紧货币政策、引导利率上行的概率大大增加。预计在经济企稳一段时间之后，货币政策可能收紧。

5、中美贸易谈判可能进一步释放利好。

当前，中美双方都有改善贸易关系的主观欲望。从中国方面，在经济下行压力加大的环境下，改善中美贸易关系可以促进出口和进口，有助于经济增长。从美国方面，大选临近，而美国经济依然面临下行压力，改善中美贸易关系有助于增加特朗普的政绩。因此，预计中美贸易谈判可能进一步释放利好。