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機構：東方證券

評級：買入

核心觀點

佈局三四線，中心化輸出一線城市優質師資力量。特點總結——小班模式、本地化、教研+服務重，區別在線大班。1）優播通過線上互動小班課，為三四線K12學生線上課程，中心化輸出一二線教師及教研資源；2）三四線城市開設體驗店，負責本地招生&教研同步。前店後廠模式實現快速擴張。

教培行業四象限劃分，四類用户畫像=四塊市場。根據地域劃分&教育需求度，我們提出K12四象限劃分理論，將教培行業劃分為一二線/三四線核心需求及非核心需求四大市場。雙師在線大班解決一二三四線非核心K12客户需求（消費能力弱&教育意識弱），優播通過模式創新解決標準化教培下沉的核心矛盾，滿足三四線核心K12用户需求，在線大班&優播定位不同藍海市場。

三四線教培市場有多大？優播天花板有多高？報告中我們按照教培行業實際發展去重新定義城市，新標準下預計2025年一二/三四線教培市場分別達2894/2912億，空間足夠大。參考新東方&好未來線下班在一二線市場滲透率（核心需求天花板），2025年優播收入天花板預計400億，天花板夠高。

教研、師資和課程互動共造東方優播核心競爭力。①研發能力強，課程精細化程度高於線上雙師大班，體系化能力優於當地線下小班；②師資能力強且可規模化，優播師資集中在核心城市，降維打三四線教培水平。疊加新東方規模化培養師資能力支撐其擴張；③課程互動性強，增強續班率及口碑積累。

財務預測與投資建議

?新東方在線平台迭代，維持“買入”評級。新東方在線多業務板塊處於擴張調整期，而核心業務東方優播短期收入和利潤還沒有完全釋放，且教育行業屬強現金流行業。因此在更長預測週期下，我們採用FCFF估值方法，最終折現獲得公司權益價值213億元（RMB），即每股22.69元（RMB）。按照匯率0.9換算，對應每股價值25.22港幣，維持“買入”評級。

風險提示

行業出現新競爭者、教育政策風險。