作者：天风证券研究所固收孙彬彬团队

摘要：

实体经济预测：

预计工业增加值增速上行至5.2%；固定资产投资增速下降至5.3%左右；CPI同比上行至3.6%，PPI同比下降至-1.6%；社零增速持平在7.6%。

进出口数据：

预计出口下行至-3.5%，进口小幅回升至-8%。

货币信贷数据：

预计新增信贷7000亿；社融7500亿；M2进一步回落至8.2%。

实体经济预测

1.1工业增加值增速下行至5.2%左右

9月份工业增加值增速大幅反弹至5.8%（8月为4.4%），超市场预期，不过其中很可能带有一定的季末效应（即季末抬升而季初走弱）。

展望10月，高频数据在一定程度上出现分化。一方面，PMI生产指数下行至50.8（9月为52.3），高炉开工率也进一步下降，数据上弱于9月与去年同期。另一方面，用6大发电集团耗煤量（用于模拟火力发电）和三峡水库出库量（用于模拟水力发电）模拟的发电量同比增速却出现较大幅度提升。此外，今年10月工作日比去年多一天，工作日效应也会对工业增加值带来一定提振。

综合判断，我们认为10月工业增加值增速在季节性因素影响下有所下滑，但整体上仍会强于7、8月份时的水平，因此预测10月工业增加值增速下行至5.2%。按照季末效应简单外推，11、12月工业增加值增速或许仍会有小幅抬升。

1.2预计10月固定资产投资增速下降至5.2%左右

我们估计基建增速持平，地产小幅下行但幅度可能并不大，制造业继续下行，总体投资增速下降至5.2%左右。11月、12月继续下降至5.1%和4.9%。

新增地方债发行已经结束，四季度会不会有提前发行的专项债债仍需要观察，落脚到10月这个时间节点，基建数据不存在大幅回升的可能性。

年内制造业投资仍将继续下降。工业企业利润下行。库存周期企稳尚未得到数据验证。

我们预计房地产投资下行，房地产销售仍然较好，我们预计建安投资仍有支撑。但土地购置费确定性下行，结合多种土地端成交数据，土地购置费在2019年年末至2020年年初将有较大幅度下行。10月房地产投资预计维持小幅下行势头，但受土地购置费下拉，11月、12月房地产投资或有较为明显的下行。

1.3 CPI同比大幅上行至3.6左右，PPI同比下降至-1.6%附近

食品方面，10月主要食品价格涨跌互现，蛋白类食品价格涨幅明显，蔬果类则出现一定下滑。

肉类/蛋白类食品方面：10月22省市猪肉环比价格仍在上涨，并且涨幅明显扩大，环比增长41.43%，同比增长165.62%。10月猪肉价格大涨可能有两方面原因，一是中央和地方政府的冷冻猪肉储备投放规模较9月有所降低（9月投放较多很大程度上是为了保证国庆期间猪肉价格涨幅平稳），二是可能有一些猪企和养殖场存在压栏和留种行为。受猪肉价格大涨的影响，牛肉、羊肉、鸡肉和鸡蛋价格环比均出现不同程度涨幅，在去年低基数下同比涨幅也有所扩大（或保持高位）。

蔬菜水果方面：10月蔬菜价格环比下跌3.09%，同比跌幅为-5.09%，跌幅较9月有所收窄。10月水果价格环比进一步下滑，环比下跌10%，同比下跌3.23%，涨幅显著收窄（9月为10.6%）。

总的来说，在猪肉价格大涨的推动下，我们预计10月CPI同比食品会出现较大幅度提升。

非食品方面，在9月沙特石油基础设施遭袭事件负面影响逐渐消退后，国际原油和大宗商品价格环比下跌，并且考虑到去年同期的高基数，10月原油价格同比跌幅较9月进一步扩大，从-21.3%下跌至-26.0%，因此原油价格预计仍会对CPI同比非食品项形成一定的压制。

综合来看，我们预计10月CPI同比上涨3.6%。考虑到猪肉价格领先指标能繁母猪存栏同比仍未见底回升，预计在明年二季度之前猪肉价格上涨的趋势不会改变，在基数影响下预计11、12月CPI同比仍会继续上行。

10月原油和大宗商品价格均有所回落，其中布伦特原油月均价从9月62.3美元下降至10月59.6美元，主要是因为沙特石油基础设施被袭击的负面影响逐渐消退。此外，PMI原材料购进价格从9月52.2回落至10月的50.4。

因此，我们预计10月PPI环比出现小幅下跌，不过考虑到去年同期PPI和原油价格的高基数，我们预计10月PPI同比跌幅会进一步扩大，同比下跌1.6%左右，并且10月份应该是今年PPI同比的最低值。

由于去年11、12月原油价格出现大幅下跌，在基数效应影响下预计PPI同比将出现反弹，预计11、12月PPI同比分别为-0.7%和0.1%，并且12月份将会是短期PPI同比的高点，但四季度PPI季同比大概率还是维持在负区间，建议继续关注工业品通缩压力。

1.4社零增速预计持平7.6%

9月社零增速出现小幅回升，季末效应可能起到一定作用。

根据乘联会数据，10月前三周日均汽车销量同比为-10%，较9月数据有所下滑，显示10月汽车零售增速可能会回落。不过，家居装潢消费同比有小幅上涨，将会对社零增速形成一定提振。另外，近两个月物价上行可能对10月社零增速回升也起到一定贡献。

综合来看，我们预计10月社零增速将持平于7.6%。年末在季末效应影响下，我们预计11、12月社零增速预计分别为7.8%和8.0%。

进出口数据

2.1进出口数据

预计10月出口下降至-3.5%，进口小幅回升至-8%。

美国制造业PMI仍在50的枯荣线以下，全球经济仍然处于下行周期。贸易谈判有缓和趋势，但存量关税并没有减少，我们预计2019年10月出口可能下行至-3.5%左右；预计进口小幅回升至-8%。

货币信贷数据

3.1预计新增贷款7000亿

10月票据市场活跃度明显下降，预计表内外票据合计500亿左右。其中，表内票据贴现规模也出现了显著下滑，预计800亿附近，略低于去年同期。

10月房地产销售基本与去年持平，个人贷款预计继续保持平稳。9月非金融企业贷款明显多增，可能存在一定的季末效应，10月大概率回归常态。整体而言，10月新增贷款预计7000至7500亿（去年同期6900亿）。

虽然年初信贷投放明显前置，但二、三季度信贷投放较少（均弱于去年同期），四季度信贷额度可能依然较为充裕。因而，按比例推算四季度贷款规模可能仍然能够维持小幅增长。当然，如果专项债提前发行以及地方债务置换的推进，不排除新增贷款再超预期的可能。

3.2预计社融7500亿

10月地方专项债预计-200亿，考虑到专项债年底少有发行，从到期量来看11、12月基本均在这一水平。用益信托网数据显示，10月信托成立规模锐减，即使考虑季节因素亦有明显下滑，特别是房地产信托收缩较多，基建信托虽有增加但幅度有限。预计10月信托贷款降至-1000亿元，当前政策主要限制地产信托增量，年底信托到期量较大，收缩幅度可能继续扩大。预计企业债券净融资约1500亿元，未贴现票据-300亿。

综合来看，预计10月社融7500亿元（去年同期7,374亿元），社融同比增速维持10.8%左右。如果不考虑专项债提前发行，年底社融增速呈小幅回落态势。

3.3预计M2同比回落至8.2%

10月贷款投放预计回归常态，年底财政空间有限支出力度较小，预计10月M2同比增速回落至8.2%。

风险提示

经济走势超预期，外部环境变化。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年11月8日 

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