作者：天风证券研究所策略徐彪团队

9月初全部中报披露后，我们发布了报告《60大重点行业ROE处于什么位置？未来趋势如何？》，从重新划分的60大重点细分行业的ROE位置入手，对未来的趋势做出了展望。

当前，A股三季报全部出炉，我们对60大重点行业最新的ROE情况进行了更新，并继续对未来的趋势做出一些展望。

这里需要补充说明的是，之所以将ROE作为细分行业判断的核心切入点，就在于不论是短期、中期、长期，ROE都可以很好的作为行业基本面和股价链接的桥梁：

（1）短期维度：短期ROE的趋势主要由净利润增速决定。而短期（一年左右）个股的涨幅大小与ROE的变化趋势（即利润增速的变化趋势）强正相关。

（2）中期维度：中期ROE的趋势取决于净利率的趋势，而净利率背后要么是宏观经济周期、要么是产业周期。产业趋势的强弱决定了GDP在各个行业的分布，也就决定了股价。

（3）长期维度：长期ROE的趋势取决于持续分红和回购（注销股票）的能力。进入长期稳态后，不断增加的分红和回购，很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波动，从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的ROE，而忽视中短期利润增速的波动。长期保持稳定的ROE，将享受更高的估值溢价。

关于这一方面的详细展开和讨论，欢迎关注我们此前的报告《【天风策略丨序章】一场定价体系认知的“革命”方兴未艾》。

下面几张图，我们首先为大家展示60大重点行业，当前ROE分位数（05年以来），以及中报和三季报ROE状况的变化。（下文提到的ROE，均为TTM滚动四个季度的年化ROE）

综合上图中的60大重点行业情况来看，基本延续了【强者恒强】的状态：

（1）Q2中ROE底部改善的17个行业，三季报后，10个行业延续改善，7个行业没能延续。

（2）Q2中ROE持续恶化的25个行业，三季报后，13个行业开始底部改善，12个行业继续恶化。

（3）Q2中ROE高位维持或改善的18个行业，三季报后，全部继续维持高位或维持改善趋势。

1、Q2ROE底部改善的行业，有些延续、有些回落，哪些超预期，后续展望如何？

在中报披露后，我们曾经判断：

（1）ROE刚刚底部改善，并且可能走出底部的行业：证券、光伏、计算机、电力、电子制造、酒店、医药商业、军工、饲料、啤酒。

（2）ROE改善受阻或暂时难以走出底部的行业：港口、物流、化学制药、纺织服装、地产。

三季报披露后：

（1）低于预期的行业包括（预期Q3继续改善，但出现回落）：医药商业、酒店。

（2）符合预期的行业包括（预期Q3改善难以持续，且Q3果真回落）：港口、物流、化学制药、纺织服装。

（3）超预期的行业包括（预期Q3改善难以持续，但Q3继续改善）：房地产。原因在于，虽然政策没有放松，整体情况一般，但龙头业绩相对不错，对行业贡献较大。

2、Q2ROE仍然在持续恶化的行业，Q3有哪些超预期的变化？

在60大重点行业中，有一些行业的ROE仍然处于恶化的过程中，但是这些行业都有自己的逻辑，与传统经济周期的关联度较弱。

这些行业中，一部分主要受到政策的影响：比如传媒（文娱管制）、高低压设备（国网采购政策）、燃气（政府控价）、中药（医保控费）、

一部分有自身的产业周期：比如光学光电子、通信配套服务、黄金、医疗服务、半导体、汽车、商业贸易、航空、铁路、风电、稀有金属等。

在中报披露后，我们曾经判断：

综合目前政策的情况、天风行业首席对产业周期的判断、以及各个行业净利率偏离毛利率的程度，我们判断——ROE仍然在持续恶化，但有望较快底部企稳的行业包括：半导体、黄金、汽车、风电。

三季报披露后：

（1）此前ROE恶化的行业中，半导体、黄金、燃气出现底部企稳，预计大概率可以延续。

（2）汽车和风电仍然是持续恶化的行业中，最有可能见底的。

（3）通信配套服务、医疗服务、商贸内部分化大，大概率是龙头持续改善。

3、此前重点推荐竣工产业链，Q3ROE是否开始改善？

前期的报告中，我们提到，18年上半年电梯行业保持了历史上较高水平的产量增速，也意味着下半年房地产竣工的加快。再叠加老板电器给出的相对超预期的三季报业绩指引（Q3单季度增速2.9%-26.0%），竣工产业链受益的行业，ROE有望出现持续改善，其中获益程度依次为家具、装饰建材、厨电、白电、小家电、黑电。

三季度，住宅竣工同比增速连续三个月改善，同时三季报披露之后，竣工产业链的相关行业，包括：装饰建材、空调、家具、小家电、彩电的ROE水平要么维持要么开始改善。

4、ROE由净利率主导的周期类行业，Q3继续回落，中期来看可能继续底部震荡

在60大重点行业中，有一类行业的ROE由净利率主导，且同时净利率的波动主要来自于PPI的变化。

这类行业以中上游的资源品和资本品为主，包括：煤炭开采、化工、钢铁、新材料、工业金属、通用机械、造纸、玻璃制造等。

从19年中报最新的情况来看，这些行业的ROE大部分仍然处于恶化的过程中，只有工业金属和通用机械出现了小幅的底部改善。

向前看，决定8个行业ROE趋势的主要因素，仍然是PPI，而PPI的背后，反映的是中国传统经济的情况（南华工业品指数）以及全球经济的情况（石油价格）。

对于国内而言，当前最重要的经济背景是“抵抗式托底”的政策，意味着对传统经济下行的容忍度不断提升，同时保持对“杠杆不能上天”（专项债迟迟没有扩容）和“房住不炒”（限制房地产企业融资渠道）极强的定力。

对于国外而言，全球最大经济体央行——美联储的降息，是确认美国经济进入下行周期的最直接信号。

综合两方面考虑，我们判断：未来一个可预测的阶段内，PPI将呈现较为弱势的“底部震荡”格局，对应以上8个行业的ROE趋势仍然不乐观。

风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年11月4日

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