作者：鄢凡团队 

来源：招商电子

我们认为三季报兑现覆铜板反转放量、通信驱动成长带来盈利能力提升的逻辑，且实际盈利好于披露，看好未来空间，上调盈利预测和目标价至30元，维持强推。

三季度业绩趋势向上，验证前期判断。公司前三季度营收94.7亿，同比增长5.53%，营业利润13亿，同比增长31.67%，归属母公司净利润10.4亿，同比增长28.66%，相对中期增速进一步提速，对应EPS为0.48元。其中，Q3单季营收35亿，同比10.44%环比8.01%增长，营业利润5.3亿，同比54.49%环比16%增长，归母净利润4.13亿，同比49.12%环比8.93%增长，符合我们前期公司三季度营收净利环比向上、同比增幅提升的判断。

景气向上和产品升级助推Q3盈利能力升级，税费略有拖累利润。我们在前期多篇报告中阐述了5G通信需求驱动下，行业景气向上，公司CCL业务高频高速产品结构升级以及厚板价格在9月初上涨以及生益电子PCB业务继续放量，驱动业绩同比环比向上的逻辑。公司Q3收入环比提升8%，毛利率同比大幅提升8.2%环比提升1.3%至28.4%，我们判断主要受益于CCL业务盈利能力明显提升和PCB业务延续Q2成长趋势。从税费方面看，公司Q3单季管理费用率和研发费用率环比均有提升，主要因为Q3新增2100万股权激励费用摊提以及奖金发放和研发投入提升；另外，Q3单季所得税率相对Q2 10.5%大幅提升至16%，环比多交近3700万所得税，我们认为与公司每半年会集中进行研发费用加计扣除有关，考虑税费因素，即能解释净利率仅略提升0.1%以及少数股东权益仅环比增长100万（从少数股东权益可大致推算生益电子盈利情况），Q3实际归母净利要比当前4.13亿高出5000万以上。

Q4及明年望延续高成长。18Q4-19Q1业绩基数较低，而19Q3及往后公司处在通信电路板上下游业务放量期，预计单季度利润同比将保持高增长。各业务方面，高频覆铜板Q4交货延续向上爬升趋势，目前该类产品在纯内资供应体系中还是稀缺品，较考验厂商大规模稳定供应能力，生益将继续限售该产品进口替代放量期的较好利润；高速覆铜板亦受益于通信高层板需求的放量和服务器交换机市场的拓展，产能和产出不断提升；传统覆铜板业务价格在Q3末整体回升约1-3%，其涨价盈利弹性将集中在Q4体现，考虑19H1价格处在下调期，即使后续不再涨价，通信挤压产能紧缺下明年产品价格望同比提升，且潜在的继续涨价预期也带来利润弹性；PCB业务生益电子是未来1-2年高端产能扩张最迅速的企业之一，且在核心客户处份额处在提升状态，为公司业绩增长另一引擎。短期受制产能环比增速受限，后续总额约7亿元的东城三期、技改项目和江西项目投放后增速有望加快。最后，Q3多扣的所得税因研发加计扣除将在Q4回归，对Q4盈利形成正面贡献。我们Q4及明年业绩延续高成长保持信心。

长期看，公司望逐步发展为中高端电子电路基材供应商。除高频外，高速覆铜板是更长赛道，M4级别以上2018年全球市场约10亿美金且在快速增长，设备和终端基材都在向高速化发展，未来行业高速产能将处于偏紧的供应状态。近期松下郡山工厂因水灾停产等事件也隐含了台资和外资半垄断市场出现松动的可能。此外，公司在高端FCCL基材、高端汽车板基材、封装基板基材等均有量产布局，长期看公司高端业务占比将持续提高，看好公司逐步发展为全品类中高端电子电子基材供应商。

上调盈利预测和目标价，维持强推。我们认为通信业务成为公司新的核心驱动力，公司进入产品和客户结构优化、成长性加强的新一轮发展期。预估2019-2021年营收130/162/198亿，上调归母净利润至14/19/23亿，对应EPS 为0.62/0.83/1.03元，对应当前股价PE为41.5/30.6/24.7倍。我们认为今明业绩还有持续上修弹性，维持“强烈推荐-A”，上调目标价至30元。

风险提示：行业需求低于预期、5G进展低于预期、行业竞争加剧。