作者：黄文涛 徐灼 

来源：文涛宏观债券研究

摘要

三季度经济数据显示就业吸纳力增强，年内经济增速“保6”的诉求上升。从支出法看，由于四季度净出口的同比基数走高，四季度净出口对经济增长的拉动率可能受到压制，从而导致当季经济增速“破6”甚至进一步下探的风险。从“2020翻番”的长期目标看，我们测算显示，由于前三季度经济同比增长6.2%，如果四季度经济增速企稳在6%，则全年经济增速6.1%，叠加经济普查对历史经济增速的调整，2020年才可以在5.5%-6%的增速区间内完成翻番目标。如果四季度一旦“破6”，则很可能意味着2020年四个季度的增速中枢降低、完成翻番目标所需的全年经济增速提高，实现的难度随之加大。从本年的就业目标看，1100万人的量化目标完成已基本确定，但尚需要完成“城镇新增就业要在实现预期目标的基础上，力争达到近几年的实际规模”的1300万人新增就业目标，因此四季度仍需要创造200万以上的新增城镇就业，客观上也需要维持一定的经济增长速度。

短期看，四季度经济增速“保6”也具备一定的条件。第一、从供给端看，三季度经济增速回落主要来自供给端工业（第二产业）生产趋势下行的拖累。我们认为，随着库存周期主动去库存后期筑底的进行，PPI临近拐点有利于改善盈利预期，工业生产趋势性回落的压力逐渐减弱、韧性和企稳的倾向逐步增强，或导致四季度第二产业对经济增长的拖累效应进一步减弱。第二、房地产投资的韧性可能强于之前的预期。此前我们预测房地产施工经济回落的因素包括棚改退潮、开工回落和融资收紧，但从当前的数据来看，房地产融资数据不降反升、叠加9月社融信贷规模的超预期，我们认为四季度房地产施工周期或在下行趋势中显示出更强的韧性。第三、居民消费支出和服务业增速回升构成三季度经济的重要支撑因素，从当前经济金融数据的表现看，我们认为支撑三季度居民消费增长的逻辑（前期购买力积压、竣工景气回升、杠杆增长减缓）有望继续成立，使得四季度居民消费与服务业增长表现相对稳健，从而支撑消费和第三产业对经济增长的拉动。

政策方面，我们认为以积极的财政支出促进基建投资增长仍然是四季度稳增长的重要抓手，基建补短板和旧改政策落实拉动基建投资增长继续可期。前三季度集中发行结束后，四季度可能需要政策性金融机构强化逆周期调控和基建融资功能，从而为社融增长提供支撑。货币政策即使因通胀掣肘而不采取降息等价格型工具，也有必要适当强化数量型政策工具的使用，以维护广义信贷和广义流动性供给的合理充裕。

正文

一

工业生产季末上翘，但趋势向下

三季度实际GDP增速6.0%、较二季度回落0.2个百分点，低于市场平均预期（6.1%）。9月工业增加值增速延续了今年季末上翘的特点，当月同比5.8%、较上月回升1.4个百分点，发电量当月同比4.7%、较上月回升1.3个百分点，与高频数据的回升一致。从季度比较看，9月当月的工业增加值增速低于6月和3月的水平（6.3%、8.5%），1-9月工业增加值累计增速5.6%、相比1-8月并未回升，也低于二季度末和一季度末的水平（6%、6.5%），三季度第二产业增加值同比增长5.2%、低于二季度和一季度的水平（5.6%、6.1%）、拖累实际经济增速。因此我们认为，即使有季末上翘现象，三季度工业生产仍处于主动去库存后期的下行趋势中。分大类行业看，9月制造业增加值同比5.6%、较上月回升1.3个百分点，采矿业增加值同比增速8.1%、较上月回升4.4个百分点，电力、燃气及水的生产和供应业增加值同比增速5.9%，持平上月。1-9月高技术产业增加值增速8.7%，较上月回升0.3个百分点，是结构上的边际积极信号。

二

服务业生产回升，就业吸纳力增强

9月服务业生产指数当月、累计同比增速分别为6.7 %、7.0%，较上月分别变动0.3、0.0个百分点，稳中有升。三季度第三产业增加值同比增速7.2%，相比二季度、一季度均回升0.2个百分点。服务业的逆周期回升增强了当前经济增长的就业吸纳能力，2019年前三季度单位经济增速拉动的城镇新增就业为177万人、显著高于去年同期的165万人。当月看，9月城镇调查失业率5.2%、持平8月，较去年同期回升0.3个百分点。9月新增城镇就业人数113万人，较去年同期回落4万人。

三

房地产基建投资维稳，内生投资动能有待增强

1-9月固定资产投资增速5.8%，增速比1-8月份回落0.1个百分点，其中设备工器具购置投资增速-1.2%，连续6个月负增长。分大类行业看，基建投资（全口径）增速3.4 %、较上期回升0.3个百分点，反映稳增长政策的发力方向。制造业投资增长2.5 %，较上月回落0.1个百分点，持平4月的年内低点；民间投资增速4.7%，较上期回落0.2个百分点。三季度产能利用率76.4%，持平二季度，但不及去年同期水平，我们测算显示三季度产能周期仍处于主动去产能阶段。我们认为，由于库存周期、产能周期的回升尚未确认，实体企业的整体盈利仍处于周期性低位、盈利能力有待增强，构成制造业内生投资动能的持续压抑因素。

房地产开发投资同比增长10.5%、相比1-8月份持平。商品房销售面积当月增速为2.9 %、相比8回落1.7个百分点，累计增速-0.1%、相比1-8月回升0.5个百分点。1-9月新开工面积增速8.60%，比1-8月回落0.3个百分点；施工面积增速8.7%、较上月回落0.1个百分点。房地产开发资金来源增速7.1%、较上月回升0.5个百分点，房地产竣工面积降幅也因前期施工景气的传导而收窄；土地购置面积和土地成交价款累计降幅均收窄，或通过土地购置费因素支撑房地产投资当月走稳。我们认为，房地产数据当前的表现符合我们之前关于房地产施工周期景气回落、同时具有韧性的观点，考虑到新开工面积回落、年内棚改目标近乎完成，我们预计房地产施工周期未来继续回落，但由于社融信贷数据表现较好、叠加不含定金及预收款的房地产融资增速回升，我们认为在融资支持下，短期内房地产施工周期仍有韧性。

四

消费支出回升，拉动服务业增长

初步核算，三季度最终消费对经济增长的拉动率为3.8个百分点，持平二季度。9月社零名义增速7.8%，较上月回升0.3个百分点；实际增速5.8%，较上月回升0.2个百分点。分项看，汽车零售增速-2.1%，降幅较上月收窄5.9个百分点，带动社零增速回升。分大类测算，社零口径的可选消费增速因汽车拉动转正，必选消费增速小幅回落，二者增速差略有收窄。二季度城镇居民人均消费性支出累计实际累计同比增速4.7%，较二季度回升0.6个百分点，城镇居民人均可支配收入增速5.4%，较二季度回落0.3个百分点。农村居民人均消费支出实际累计增速6.7%、较二季度回升0.3个百分点，也高于同期的农村居民人均可支配收入增速（6.4%），或与扶贫以及农村消费促进政策有关。从消费结构看，三季度教育、文化和娱乐、医疗保健、居住消费的比例同比回升。人均消费支出数据的回升态势要好于社零，显示服务业消费增长相比实物消费表现更好，从需求端拉动三季度服务业增加值回升。我们认为，在可支配收入增长顺周期回落的背景下，三季度消费回升的短期因素在于今年以来居民可支配收入与消费支出增速的差距扩大，导致居民储蓄存款大幅增长，消费购买力有所积压、并在三季度得到释放；中短期因素在于房地产竣工回升，在一定程度上拉动了部分行业的消费；中期因素是“房住不炒”政策基调下房地产销售难以出现周期性回升，居民部门加杠杆速度放缓，债务负担增长对居民消费的拖累效应有所减弱。

五

总结：保6的诉求与条件

总体看，三季度经济数据显示就业吸纳力增强，年内经济增速“保6”的诉求上升。从支出法看，由于四季度净出口的同比基数走高，四季度净出口对经济增长的拉动率可能受到压制，从而导致当季经济增速“破6”甚至进一步下探的风险。从“2020翻番”的长期目标看，我们测算显示，由于前三季度经济同比增长6.2%，如果四季度经济增速企稳在6%，则全年经济增速6.1%，叠加经济普查对历史经济增速的调整，2020年才可以在5.5%-6%的增速区间内完成翻番目标。如果四季度一旦“破6”，则很可能意味着2020年四个季度的增速中枢降低、完成翻番目标所需的全年经济增速提高，实现的难度随之加大。从本年的就业目标看，1100万人的量化目标完成已基本确定，但尚需要完成“城镇新增就业要在实现预期目标的基础上，力争达到近几年的实际规模”的1300万人新增就业目标，因此四季度仍需要创造200万以上的新增城镇就业，客观上也需要维持一定的经济增长速度。

短期看，四季度经济增速“保6”也具备一定的条件。第一、从供给端看，三季度经济增速回落主要来自供给端工业（第二产业）生产趋势下行的拖累。我们认为，随着库存周期主动去库存后期筑底的进行，PPI临近拐点有利于改善盈利预期，工业生产趋势性回落的压力逐渐减弱、韧性和企稳的倾向逐步增强，或导致四季度第二产业对经济增长的拖累效应进一步减弱。第二、房地产投资的韧性可能强于之前的预期。此前我们预测房地产施工经济回落的因素包括棚改退潮、开工回落和融资收紧，但从当前的数据来看，房地产融资数据不降反升、叠加9月社融信贷规模的超预期，我们认为四季度房地产施工周期或在下行趋势中显示出更强的韧性。第三、居民消费支出和服务业增速回升构成三季度经济的重要支撑因素，从当前经济金融数据的表现看，我们认为支撑三季度居民消费增长的逻辑（前期购买力积压、竣工景气回升、杠杆增长减缓）有望继续成立，使得四季度居民消费与服务业增长表现相对稳健，从而支撑消费和第三产业对经济增长的拉动。

政策方面，我们认为以积极的财政支出促进基建投资增长仍然是四季度稳增长的重要抓手，基建补短板和旧改政策落实拉动基建投资增长继续可期。前三季度集中发行结束后，四季度或迎来专项债发行回落的“空窗期”，可能需要政策性金融机构强化逆周期调控和基建融资功能，从而为社融增长提供支撑。货币政策即使因通胀掣肘而不采取降息等价格型工具，也有必要适当强化数量型政策工具的使用，以维护广义信贷和广义流动性供给的合理充裕。