作者：华泰宏观  李超 / 程强 / 朱洵 / 张浩

来源： 李超宏观研究与资产配置

 内容摘要 

>> 核心观点

从大类资产配置视角看，负利率对各类资产价格的影响不一。负利率政策实施后，欧洲及日本权益市场受益于风险偏好提升和流动性宽松，未出现大跌反表现为高位企稳，但负利率加大了股市定价难度，导致短期波动加剧；债市表现出一定“博傻”行情，本质是赌其他投资者能接受更低的负利率水平；负利率政策一定程度上会冲击货币市场基金；大宗商品方面，负利率带动实际利率下行，短期利好包括黄金、白银等在内大宗商品，但长周期大宗商品还是取决于基本面需求的强弱，黄金、白银等贵金属的长期走势则取决于美元周期。

>> 负利率对股票市场的影响短期偏正向

欧洲、日本等地区的政策实践表明，与货币市场和债券市场不同，负利率政策对股票市场的影响短期偏正向。负利率造成的低利率环境使得投资者风险偏好提高，股票市场企业受益于流动性宽松，相应股票指数并未出现大幅下跌情况，甚至表现为高位企稳。但负利率导致无风险利率为负后，股票市场定价难度加大，短期内股价波动也有所加剧。

>> 负利率导致债券市场进入“博傻”阶段

日本、欧元区及其成员国的负利率实践表明，没有结构性改革而单纯使用负利率政策，无法实现经济和通胀的可持续修复，叠加流动性宽松和悲观预期，债券市场出现“博傻”行情。即便进入负利率时代，由于通缩预期和负利率加剧预期，债券市场的“博傻”行情仍能延续，本质上是赌别人能接受更低的负利率水平。同时，票面利率为负与到期收益率为负不代表投资受损，投资者决策关注实际收益率而非这两者。此外，负利率政策的实施对收益率曲线的倒挂和信用利差无直接线性递推关系，而是政策实施的效果，决定了是否会出现收益率曲线倒挂以及信用利差的收缩与扩张。

>> 负利率冲击货币市场基金

货币市场基金近年来快速发展，具有安全性高、流动性高、收益稳定等特点，主要投资范围是国债、银行定期存单、银行承兑汇票、商业票据等。从欧日经验来看，负利率会冲击货币市场基金。考虑负利率对广谱利率有重要影响，负利率实施后导致货币市场利率、债券市场利率及贷款利率下行，货币市场基金资产端收益率下降，并向负债端传导，收益率下降导致货币市场基金对投资者的吸引力降低。同时，比较货币市场基金与存款利率的竞争性，银行兑付能力更强，一旦出现流动性危机银行尚有存款保险制度保障；而负利率导致货币市场基金无法保障收益稳健，处于竞争劣势。

>> 负利率短期利好大宗商品，但并无长逻辑

大宗商品持有期间收益取决于价格浮动，其价格与名义利率呈负相关关系，而与通胀率呈正相关。综合来看，大宗商品价格与实际利率呈一定的负相关关系，负利率环境短期利好大宗商品。但长周期大宗商品的主要决定因素还是基本面需求的强弱，体现出较强的顺周期性。对特殊的贵金属黄金，以美国10年期通胀指数国债TIPS收益率代表实际利率，金价与实际利率的负相关性体现的较为明显。但我们认为黄金的长线投资机会，仍需等待美元强势周期正式结束。

风险提示

负利率政策冲击银行经营，效果不及预期，中长期反而引发信用收缩和经济低迷；全球经济持续趋弱。

  目  /  录  

正 文

负利率对股票市场的影响短期偏正向

根据货币政策的传导机制和欧洲、日本等地区负利率政策的实践经验，我们认为，负利率政策出台对股票市场的影响在短期表现为偏正向。负利率政策直接反映了市场对未来经济增长的悲观预期，会直接作用于货币市场和债券市场。但对于股票市场而言，负利率造成的低利率环境使得投资者风险偏好提高，股票市场企业受益于流动性宽松，相应股票指数并未出现大幅下跌情况，甚至表现为高位企稳。但负利率导致无风险利率为负后，股票市场定价问题开始显现，股价波动也有所加剧。

> 欧洲：负利率实施后，股市短暂震荡后逐步企稳，未出现大跌

2014年欧洲央行负利率政策出台后，股票市场短期出现震荡，随后逐步企稳，整体影响短期偏正向，没有出现股市大幅下跌的情况。

欧洲央行于2014年6月开始实施负利率政策。欧央行负利率政策主要目的是实现通胀目标，2014年6月5日，欧央行宣布了一揽子宽松政策，包括实行负利率、引入定向长期再融资操作（TLTRO）、筹备资产抵押证券（ABS）购买计划、延长固定利率全额配给主要再融资操作（MRO）至2016年底、暂停证券市场计划（SMP）购债冲销操作等措施。此次负利率政策指的是欧央行将存款便利利率由零下调10个基点至-0.1%，并适用于超额准备金利率，这意味着欧央行对银行的存款和超额准备金收费。与此同时，主要再融资利率、贷款便利利率分别下调10个基点和35个基点至0.15%和0.40%。利率走廊非对称下调，宽度由75个基点收窄至50个基点。欧央行强调，负利率针对的是银行，居民储蓄不会受到直接影响。此后欧央行继续数次下调利率，截至2019年9月3日，存款便利利率为-0.4%，贷款便利利率为0.25%，主要再融资利率为0%，欧债危机后，欧央行始终未能进入到加息通道。

欧元区的负利率政策出台后，股票市场呈现初期震荡、随后企稳的特征。14年6月份负利率实施后，富时100、法国CAC40、德国DAX和欧洲STOXX50四大股指当月涨跌幅分别为-1.7%、-2.1%、-1.2%、-0.8%，股市小幅走低。但8月份以后欧洲股市有所企稳，负利率体现的经济增长悲观预期效应减弱，流动性宽松红利逐渐释放。

> 日本：负利率实施后，股市震荡，后逐步企稳进入上行区间

2016年初日本央行实施负利率政策后，日本股市短期出现大幅震荡，但随着流动性红利的逐渐释放，股市逐渐企稳，并在下半年进入上行区间。

2016年2月，日央行开始实施负利率政策，对商业银行在日央行经常账户的部分存款执行负利率。具体而言，日央行对商业银行经常账户存款分为三个层级，分别实行三级利率体系：①基础余额：+0.1%利率，由过去十二个月平均超额准备金组成，可以理解为超额准备金过去的存量。②宏观加算余额（Macro Add-On Balance Rate）：0%利率，由法定准备金、贷款援助基金、对地震受灾地区金融机构支持金构成；③政策利率余额：-0.1%利率，由其余新增的超额准备金组成。2016年2月，日央行将金融机构存放在央行的增量超额准备金利率从之前的0.1%降至-0.1%，以鼓励金融机构借出更多资金，如果银行不将资金贷款给企业、居民等主体而是以超额准备金形式放在央行，那么就将向日央行付利息。日本央行实行负利率政策的目标是实现每年2%左右的通货膨胀。

日本负利率政策对股市影响表现出类似特征，但初期股市震荡幅度较大。16年2月份负利率政策出台后，股市震荡幅度提升，当月日经225和东证股价指数跌幅分别为10.3%和11.6%。但随着负利率带来的流动性宽松红利逐渐体现，股市开始企稳，3-6月两大股指涨跌幅分别为-3%和4.8%，16年下半年后股市进入上行区间。

> 无风险收益率为负之后的股票难以定价

但也要看到，负利率政策出台也会诱发股票估值定价难度提升。根据股票估值的现金流贴现定价公式（DCF模型），PV=∑[CFt*（1-r）]/[（1+i）^t]。其中PV=未来现金流量现值，CFt=第t年的现金流量，r=现金流量的风险调整系数，i=无风险利率。公司股价受到风险偏好、未来盈利和无风险利率三大因素影响，其中风险偏好一般可根据市场波动率进行预测，未来盈利也即未来现金流量根据长期经济增长预测，而无风险利率主要参考10年期国债到期收益率。但负利率政策出台后，无风险收益率表现为负，会直接导致相关股票难以定价。此外也要注意到，负利率使得金融投资加杠杆成本下降，投资者风险偏好提升，股价短期波动加剧，受利率直接影响的银行股波动尤为明显。

负利率导致债券市场进入博傻阶段

> 负利率政策在欧元区“大行其道”，债券市场进入博傻阶段

后危机时代，负利率作为重要政策工具被欧洲经济体积极应用。2012年前后，全球经济危机余波未平，欧债危机再次冲击欧洲经济体。传统的货币政策工具失效，导致部分国家出现诸多问题，进入流动性陷阱、难以对冲经济下行压力、出现通胀问题和汇率隐患，负利率政策“应运而生”并在日本、欧洲诸国开展实施。由于各国的货币政策最终目标不同，各国使用负利率政策的目的也不同，日本央行和欧央行相继使用了负利率政策，目的是抵抗通缩，个别经济体如丹麦则采用负利率政策来避免汇率升值。在应用负利率政策时，各国采取的调控模式也有差异，欧元区采用利率走廊的政策调控模式，日本采用征收超额准备金利率模式，对超额准备金的增量实施负利率政策。

负利率政策实施后，欧元区债券市场短期承压、长期走牛。欧元区负利率政策实施后，对信贷、利率走势、消费、投资、经济等均存在不同程度影响，我们主要关注债券市场利率走势。从短期来看，负利率政策实施后长端利率抬升，主因在于，实施负利率的主要国家并非导致欧债危机爆发的国家，如丹麦、瑞士、瑞典等国在欧债危机爆发后出现资本流入、汇率升值，冲击本国增长和通胀前景，而负利率政策实施后有效缓解汇率压力，市场关于经济与通胀的乐观预期修复导致10年期国债收益率短期回升。

随着时间的推移，实施负利率的欧元区及其部分成员国的长端利率开始震荡下行，主因是经济复苏证伪、预期修正以及信用收缩和流动性分层导致的资产荒，债券市场出现“博傻”行情。负利率政策可以在短期对冲“欧债危机传染导致资本流入、汇率升值冲击经济”的影响，但无法扭转“欧元区经济整体下行拖累本国经济回落”，因此长端利率短期上行不可持续。同时，负利率有助于刺激经济复苏，但仅依靠货币政策没有结构性改革来打造新增长动力，无法带动经济可持续的增长，欧元区的负利率政策在对抗通缩、稳定汇率等方面有一定积极作用，但行之有效的结构性改革不多；此外，经济的整体下行压力导致信用收缩，负利率政策希望促进银行信贷投入来扩信用，但净息差收窄对银行自身的经营和盈利能力造成影响，在这种宏观环境下，希望银行提升风险偏好来寻求高收益业务是“不切实际”的。随着信用收缩与流动性分层的环境出现，市场自然偏好长期国债，特别是有稳定正收益的长期债券，负利率政策突破了名义利率零下限，伴随经济下行、债务紧缩预期下诱发的通缩预期，负利率长期债券也变得有吸引力，毕竟-1%的10年期国债收益率在-5%的通缩预期下也会有+4%的正收益。从下图不难看出，在负利率政策实施后，匈牙利、瑞士、瑞典、保加利亚、欧元区等经济体的10年期国债收益率呈现出震荡下行表现；债券市场表现出“博傻”行情。

> 日本负利率政策实施后，债券市场出现博傻行情

日本负利率政策实施后国债利率走出U形，债券市场出现“博傻”行情。20世纪90年代后日本经济长期处于挣扎局面，2008年全球金融危机再次施加负面冲击。2012年底安倍晋三上任后开始推行安倍经济学，化解日本困局，2015年提出新三支箭的目标，负利率、QE等非传统的货币政策工具是重要组成部分。由于2014年期CPI同比增速不断下降，通缩预期加深，为稳定通胀和修复通胀预期，2016年2月，日央行开始实施负利率政策，对商业银行在日央行经常账户的部分存款执行负利率。2016年2月负利率政策实施后，经济基本面并无实质性改变，通缩预期和宽松的流动性环境带动债券市场快速走牛，长短国债收益率快速下行，同时高等级企业债利率也快速下行，AA及A企业债在两周内下行20BP，债券市场表现出一定“博傻”行情，特别是BBB级企业债利率快速下行近25BP后又快速反弹，印证市场的非理性状态。而2016年下半年起，安倍经济学逐步发挥作用后，通胀企稳并表现出一定复苏特征，日本国债收益率走出一段近2年的震荡修复行情，企业债收益率也相应调整。

> 债券市场“博傻”行情是赌别人接受比自己更低的负收益率

在负利率政策实施后，欧元区与日本相继出现的债券市场“博傻”行情，我们在前文中已经解释了为何日本和欧元区经济的债券市场会表现出博傻行为。2016年2月日本负利率政策实施后，AAA级企业债、5年及10年国债收益率均持续位于负区间；当债券收益率已经触及0并进入负区间时，博傻行情为什么还能继续演绎？事实上是赌别人接受比自己更低的负收益率，为什么“博傻”行情在负利率阶段仍能演绎，源于资本利得和到期收益两方面收益驱动。具体来看，其一，如果预期通缩程度为-3%，投资者基于通缩预期，在负利率高于-3%的情况下依旧愿意购买国债，以获得正的实际收益；其二，如果当前债券收益率为-1%，还未达到-3%的通缩预期，投资者预期其他投资者会接受更低的负利率水平，也会买进当前债券以期获得资本利得。当然，博傻行情不会长期存在，债券的负利率水平也存在“底部”，一旦通胀企稳、通胀预期修复、经济逐步企稳等现象开始发酵，债市也会快速反转，债券收益率快速提升，2016年7月至8月日本债券市场的剧烈调整便是如此。

> 票面负利率与到期负收益率的差异

票面负利率与到期负收益率存在差异，票面利率和到期收益率进入负区间，不代表投资债券会亏损。票面利率与到期收益率存在差异，票面负利率意味着投资人需每期按票面利率向发行人支付利息，而到期负收益率意味着当前债券价格下，未来该债券全部本息的折现率低于0。8月21日德国发行拍卖收益率（相当于发行时的实际到期收益率）为-0.11%且票面收益率为0%的30年长期国债，这是世界上首次有国家以负利率发行期限长达30年的零息国债，票面负利率随及成为市场热议的焦点。同时，当债券市场进入“博傻”行情时，可能会出现由于投资者的交易行为导致到期收益率快速下行，出现负收益率。那么，当票面利率与到期收益率均为负时，投资者投资债券一定会亏损呢？其实不然，债券投资者在投资决策时关注的是债券的实际收益率，实际收益率由经济增长、通胀和通胀预期等多种因素决定，当通缩的严重程度高于负利率水平时，债券投资者的实际购买力水平上升，并未亏损；即便通缩程度不高，投资者也可以通过把握票面利率与到期收益率之差、根据债券到期收益率“高卖低买”的方式来获得投资收益，也不代表会亏损。

> 负利率是否意味着收益率曲线倒挂？

负利率与收益率曲线倒挂无直接关系，负利率政策的成效对收益率曲线是否倒挂有影响。根据欧元区各国负利率政策实施后的表现来看，利率曲线短期走势呈现为陡峭化，中长期10y-2y长短端利差收窄。我们认为，利率曲线实质上反映是市场及基本面现状，传统货币政策对短期利率影响较大，长期利率取决于市场预期以及经济增长、通胀和通胀预期等基本面表现，收益率曲线倒挂反映的是长期基本面及预期悲观，带动长端利率下行，而短期利率受货币政策牵制。利率曲线基本形态有三种，陡峭化、平坦化及倒挂，不论是何种形态的利率曲线，实施负利率政策均会对收益率曲线产生影响，并不是导致收益率曲线倒挂的原因。欧元区、瑞士、挪威、日本等实施负利率政策的初衷是稳定价格、修复通胀，实施初期，由于市场预期政策效果会兑现，收益率曲线一定程度上呈现出陡峭化趋势；随着刺激效果不及预期，没有结构性改革的纯货币刺激难以支持经济和通胀的持续修复，收益率曲线会逐步平坦化；同时，如果经济下行和通缩预期升温、而央行不进一步放松货币政策则收益率曲线会进一步向倒挂演进。因此，我们认为，负利率与收益率曲线倒挂无直接关系，但从各国实施负利率政策的效果来看，负利率政策难以成功，短期适当抵御了倒挂趋势，但中长期仍难改利率曲线趋向倒挂。

> 负利率政策影响基本面，基本面的变化影响信用利差

负利率政策影响基本面，基本面的变化影响信用利差。从日本、欧元区及其成员国角度来看，实施负利率政策旨在应对通缩隐患、稳定汇率及实现经济可持续的增长，各国负利率施政效果不同对基本面的作用不同，不同的基本面及预期前景决定了信用利差的走势。从日本经验来看，2016年负利率政策实施后，实施初期并未化解通缩压力、稳定经济增速，避险情绪下日本国债收益率继续降低，包括AAA在内的各个评级的信用利差均显著走扩，负利率政策效果逐步兑现带动日本经济在2016年底开始企稳回升，在2017年底前维持增长和通胀的经济修复态势，日本AAA、AA、A及BBB各级信用利差快速收窄，节奏上高等级信用利差收窄的更快，反映出经济修复带动的信用下沉过程。当2018年全球贸易摩擦加剧，冲击日本经济增长前景和通胀水平时，信用利差又重新走扩。

负利率政策冲击货币市场基金

从日本、欧元区及其成员国经验来看，负利率政策对广谱利率有重要作用。我们在9月6日外发的《负利率政策是如何从央行开始传导的——渐行渐近的负利率时代系列报告二》中，对负利率政策影响广谱利率进行细致研究，根据日本、欧元区及其成员国经验来看，负利率政策对广谱利率有较明显影响，但作用效果不完全一致。央行通过调整超额存款准备金利率、商业银行在央行的存款利率等实施负利率，“迫使”商业银行将更多资金投放在同业、信贷等方面而非存在央行，银行间资金供给的增多带动货币市场利率下行。

负利率政策实施后会冲击货币市场基金资产端。根据货币市场基金的投资范围来看，由于负利率政策对广谱利率的影响，货币市场基金资产端将承受一定冲击。货币市场基金的投资范围主要为现金、短期国债、商业票据、银行承兑汇票等，负利率政策实施后，银行向货币市场提供的流动性增多，货币市场利率显著下行，同时短期国债在流动性的支撑下收益率下行，从货币市场基金资产端角度来看，可配资产的收益率均在不同程度上出现下行，如果想寻求高收益资产势必需要提升风险偏好，拉长久期会受到潜在的流动性兑付限制，寻求相对高风险资产会导致不确定性加剧，同时负利率政策的实施会导致一定的流动性分层情况出现，高流动性资产的收益率也会下降。因此，负利率政策的实施会冲击货币市场基金收益率水平，导致高流动性、高安全性与稳健收益出现制衡，影响货币市场基金对投资者的吸引力。特别是，如果货币市场基金收益率进入负区间，不如直接持有现金。

负利率政策实施后会冲击货币市场基金负债端。货币市场基金负债端的资金来源为企业和居民的闲置资金，随着互联网、移动支付等方式的发展，除了作为投资标的外，货币市场基金作为现金等价物的功能也进一步被挖掘。我们认为，负利率政策的实施对货币市场基金负债端也会带来负面影响。负利率政策实施导致广谱利率的下行，货币市场基金收益率相应走低，资产端收益率降低的压力向负债端传递，因此，货币市场基金向企业及个人等投资者可提供的收益率相应降低，投资吸引力下降。同时货币市场基金与银行存款存在一定的竞争性，虽然在移动支付、互联网金融等业态的支撑下，货币市场基金具备现金等价物的职能，但兑付能力上与银行存在较大差异，一旦出现流动性危机，银行存款还有存款保险制度的保障，货币市场基金在丧失收益优势后，在安全性、流动性等方面均难以与银行存款相比较。

负利率短期利好大宗，但并无长逻辑

> 短期利率下行利好大宗，但大宗最终还是取决于基本面

实际利率（名义利率-通胀水平）的变化，通过如下路径影响大宗商品价格：

1）实际利率上行，增加了持有存货的成本，从而压低了商品价格，

2）大宗商品持有期间收益取决于价格浮动（以贵金属-黄金为典型代表）其相对于货币市场基金等固定收益类产品的相对收益与名义利率相关。当名义利率下行时，货币市场基金收益率下行，大宗商品相对配置价值提升，可能使得其价格上涨。因此，大宗商品价格与名义利率呈负相关关系；而与通胀率呈正相关，因为通胀大幅上行、货币购买力下降时，大宗商品是相对保值的。综合来看，大宗商品价格与实际利率呈一定的负相关关系。

3）实际利率相对于其他国家上行促使本币升值（以美国实际利率为例），对以本币计价的大宗商品价格有负面影响。

因而，在名义利率下行、通胀率短期变化不大时，短期来看实际利率是趋于下行的，利好大宗商品。在持续的负利率环境下，持有的货币资产或债券资产都会缩水，而大宗商品至少可以保值。因而负利率短期利好大宗商品。

但从长周期来看，工业大宗商品价格的主要决定因素还是宏观经济周期的波动，即基本面需求的强弱，体现出较强的顺周期性。目前来看，美国经济已经呈现一定的顶部迹象，全球经济缺少绝对拉动点，今年二季度，除日本外，美国、欧元区、英国、中国几大经济体的二季度实际GDP同比增速均低于一季度。从通胀数据来看，美国6月CPI、PPI同比增速继续低于前值，欧元区、日本、英国通胀数据也整体走弱。从先行指标来看，自2017年下半年起，欧元区、美国、日本等发达经济体的制造业PMI整体呈现持续下滑趋势。今年2月以来，欧元区与日本制造业PMI跌到50%以下；今年8月，美国PMI也跌破荣枯线。

作为主要经济体需求端“晴雨表”，原油、铁矿石、铜、铝等大宗商品价格波动反映着全球经济的景气度，同时也会对全球通胀环境、资源出口国经济产生反馈。在全球经济不景气的背景下，主要资源品价格如原油、铜、铝、铁矿石等缺乏需求侧拉动逻辑，较难出现大幅度上行。此外，由于大宗商品多以美元计价，两者存在负相关关系，目前欧洲经济表现的比美国更弱势，美元指数仍暂时停在相对高位，对大宗商品价格也形成压制。

> 黄金受益于利率下行，但长期趋势还是看美元

上文我们论述了大宗商品价格和实际利率的负相关关系，在实际中，以美国10年期通胀指数国债TIPS收益率代表实际利率，观察可见贵金属黄金与实际利率的负相关性体现的较为明显。

从2016年二季度~2018年三季度，美联储加息对应美国名义利率（10年期国债收益率）上行，通胀率持稳中小幅上行、但上行幅度低于名义利率，故美国实际利率趋于上行，期间金价受到压制；从2018年末开始，市场逐渐对美国经济呈现见顶特征形成较为一致的预期，美债长端收益率出现快速下行，实际利率回落。黄金在2019年表现较好，主要因素之一就是实际利率的下行。

但我们认为，黄金长期趋势还是取决于美元周期。黄金与布伦特/WTI原油、铁矿石等工业原料一样，在国际市场以美元计价（最常用报价是伦敦现货金价），因而价格波动受美元指数强弱影响，美元指数处于弱周期的2004-11年间，黄金累计涨幅接近400%；随着美联储从今年下半年转入“预防式降息”，美国经济动能见顶趋弱。本轮美元强周期已接近尾声，但由于欧元区、日本等其他发达经济体目前也缺乏增长动能，在比差逻辑下美元指数尚有韧性。我们认为未来黄金的长线投资机会，仍需等待美元强势周期正式结束。

风险提示

1、负利率政策导致净息差收窄，会冲击银行经营与盈利情况，影响银行投放信贷积极性，一旦大量银行出现经营不善问题，中长期反而引发信用收缩，信用收缩进一步拖累经济导致经济低迷。

2、全球经济增长继续走弱，逆周期调节政策无法有效逆转下行走势，宽松政策无法扭转市场悲观预期，导致政策较难推升资产价格且空间有限。