作者：廖凌、朱国源 

来源： 广发港股策略

报告摘要

● 港股19年中报表现：一份不错的“答卷”

港股19年中报交出了一份不错的“答卷”，尽管非金融公司收入、归母净利润增速仍在下行，但幅度明显放缓。

预计本轮港股盈利最坏的时候已经过去：1）盈利稳定性较高，加上低基数，预计下半年“锦上添花”；2）逆周期政策对冲经济，工业品主动去库存进入尾声，工业企业利润触底概率高；3）货币中性偏宽、LPR改革，推动实体融资成本下行；加上增值税下调，非金融企业利润弹性得以凸显。

● 纵有“逆风”，但业绩下调压力较小

纵然面临人民币贬值、中美贸易冲突等“逆风”，但今年不同以往的一大优势在于投资者的预期足够低，无需担忧EPS下调风险。我们预测，基准情形下，恒指19年EPS增长预计约4.5%，市场一致预期增速约6%。

● 难能可贵的是，港股盈利质量稳定性极高

从ROE走势来看，港股整体表现较为稳定；但美中不足的是，港股非金融上市公司和香港本地股盈利能力回落。

从盈利质量来看，相较A股，港股中资股实际回报（以ROE-Rf衡量）稳定性较高，但港股的劣势在于后续弹性可能相对偏弱。

● 行业依旧分化，弱周期板块表现较好

大类行业方面，下游优于中上游，消费优于制造，必需消费优于可选消费，TMT分化加剧但整体降幅收窄。

细分板块方面，非银金融（保险、券商）、耐用消费品及服装（运动服饰）、必需消费（食品饮料）、科技（软硬件）等业绩表现较好，公用事业、地产等增长放缓。

另外，南下资金持股业绩好于整体：1）重仓公司盈利增速更高，盈利能力更强；2）近2个月内，获净买入金额较多的港股公司业绩表现更好。

● 配置思路：稳定成长“基本盘”+低估值早周期

“稳定成长Alpha”仍是机构配置的“基本盘”，如保险、医药、消费（食品饮料、运动服饰）、科技龙头等，中报表现或多或少好于市场预期；而随着业绩预期的边际好转，部分低估值、低预期、早周期、高Beta的品种可能也迎来布局机遇，如汽车、博彩等；另外，基本面受社会事件影响小、被“错杀”的香港本地龙头（公用事业、保险等）亦可关注。

●核心假设风险：

经济下行压力加剧；中美贸易冲突加剧；人民币汇率大幅贬值；逆周期政策出台不及预期。

报告正文

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港股19年中报表现：一份不错的“答卷”

截至最新，港股19年中报季尘埃落定。对于中长线布局的资金而言，估值的短期波动太不可控，业绩增长更似“看得见摸得着”的基石。因此在港股整体估值降至历史较低水平之际，业绩表现至关重要——值得庆幸的是，本轮始于18年的港股盈利下行周期或已趋近尾声，19年中报表现比市场悲观者预期的要好得多。

1.1 盈利下行放缓，中资股好于香港本地股

以会计年结日12月31日的港股上市公司为样本，我们计算了可比公司营收和业绩的变化。整体来看，港股中报交出了一份不错的“答卷”，尽管19H1港股非金融公司收入、净利润（归母净利润，下同）增速仍在下行，但幅度明显放缓。

19H1港股主要指数营收、净利润增速下行斜率减小。19H1港股恒生指数、国企指数、恒生综指营收分别同比上涨5.9%、6.6%、6.3%，较18年全年增速小幅回落。业绩增速方面，19H1恒生指数、国企指数、恒生综指归母净利润增速分别为2.8%、8.1%、5.3%，其中国企指数、恒生综指较18年年报小幅反弹，但剔除金融企业后，盈利增速仍小幅下行。港股本轮盈利下行周期始于17年年报，18年因中国经济下行、贸易摩擦、去杠杆等因素导致下滑加速，但19年以来下行斜率趋于放缓。

受经济放缓和社会事件影响，香港本地股业绩大幅不及预期。以香港35指数代表当地龙头企业，香港35指数19H1营收、净利润分别同比增长3.5%、-14.2%，在香港本地股不受汇兑损失影响的背景下，香港35指数业绩增速仍大幅弱于恒生国企指数（代表中国内地龙头公司）。港资公司业绩不及预期受双重因素拖累：香港二季度GDP按年实际增长仅为0.6%，且近几个月贸易、零售、货运及旅游数据也多不及预期；而不断升级的社会事件，无疑让香港本地股“雪上加霜”。

中资股中，国企股略好于民营股，但优势较18年有所收敛。历史上中资民营股盈利增速波动性显著大于国企股，本轮盈利下行周期中的中资民营股表现远差于国企股。19H1中资民营股盈利增长同比下跌1.1%，仍略低于国企股，但受融资条件边际改善支撑，民企较国企的盈利增速“剪刀差”已有所收敛。

1.2 最坏的时候已经过去，下半年业绩改善概率大

19Q2以来，摆在投资者面前一个比较现实的困惑在于：盈利增长何时触底？盈利增长始终是投资回报的基石，这影响了投资者对于港股中长期前景的判断。总体来看，港股半年报纵然面临诸多“逆风”，但仍然交出了一份还算满意的“答卷”。而放眼未来，我们预计非金融企业盈利增速有望于19H2边际企稳，其背后的逻辑支撑包括：

第一，港股盈利稳定性较高，加上低基数，预计下半年“锦上添花”。AH上市公司基本面愈发联动，投资者对于A股存在较强的“盈利拐点”预期，自然也难以“厚此薄彼”；而从盈利稳定性来看，港股更强于A股，如本轮盈利下行周期中，恒指ROE下行幅度远低于A股。另外，从基数效应来看，18年下半年宏观经济下行、人民币汇率贬值等因素压低了非金融公司的业绩表现，为今年下半年打下低基数基础。

第二，逆周期政策对冲降低经济失速风险，加上工业品主动去库存进入尾声、Q4低基数效应，工业企业利润触底概率增加。

• 中美贸易恶化的背景下，出口链遭遇外生冲击，加上制造业投资、就业等数据持续低迷，政策逆周期对冲必要性和“稳增长”力度正在加强，预计LPR改革、定向降准、制造业信贷投放、扩大地方专项债额度、产业刺激（如汽车等）等政策空间释放，下半年政策重点指向稳增长。

• 最新工业产成品库存增速2.3%，接近历史低位，预计库存去化还将持续，目前仍处于主动去库存阶段；但从历史经验来看，本轮去库存周期大概率临近尾声。

• 去年下半年宏观经济下行、中美贸易冲突、人民币贬值造成工业企业利润和港股盈利加速下行，19H2利润增长面临“低基数”。

因此，综合考虑政策、库存去化、政策等因素，预计19Q4工业企业利润增长能大致企稳。根据广发宏观组观点，政策逆周期对冲、“宽货币、稳信用”降低经济失速风险；而四季度工业企业利润基数较低，环比能大致企稳。考虑到工业企业利润增速与港股盈利走势的相关性，对应港股非金融企业盈利有望在下半年边际企稳。

第三，货币中性偏宽松、LPR改革完善，适度推动对实体融资成本下行；加上减税效果释放，非金融企业利润弹性得以凸显。

• 逆周期调节背景下，社融存量向上有惯性、货币政策或相对宽松，加上LPR改革循序渐进，推动利率中枢下移，降低实体融资成本；

• 三档增值税下调支撑盈利，在“买价下降、卖价不变”情形下，降税对恒生指数净利润增厚约0.7%，国企指数净利润增厚约2.9%，其中制造业受益弹性更高。

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纵有“逆风”，但业绩下调压力较小

2.1 人民币兑美元明显贬值，中资股盈利或受压

今年8月初，美元兑人民币汇率10年来首次“破7”，引发市场对港股“戴维斯双杀”的担忧。人民币过快贬值无疑是中资股的“逆风”，将导致中资股EPS增长预期阶段性下修，从而产生估值超调的“链式反应”。

19年中报，汇率因素对恒指盈利增长的负贡献超过3%；剔除汇兑损失后，港股盈利增速并不弱。以可比口径计算，2019年上半年恒生指数成份股净利润同比多增154亿港元。但相较2018年6月30日，2019年6月30日人民币兑港币明显贬值——若剔除汇率损失，19H1恒指成份净利润将同比多增560亿港元，意味着半年报中汇率因素对恒指盈利的拖累幅度约为3.14%。

而恒生国企指数由于多为中资股，因人民币贬值而遭受的业绩拖累更为显著，我们测算汇率因素对恒生国企指数中报盈利增长的负贡献超过4%。

2.2 若中美贸易继续恶化，或拖累港股EPS增长

8月份以来，中美贸易冲突反覆，美元兑离岸人民币汇率一度逼近7.2的高位。2018年以来，历次中美贸易恶化时点前后，恒指EPS预期下调、人民币贬值。若中美贸易进一步恶化，将压制港股EPS增长预期，打破估值面临的“良性循环”。

我们测算，恒指19年EPS在中美关税悲观情形下或遭受拖累6.7%；基准情形下或受损4%；最新的关税情形，预计恒指受冲击程度介于悲观及基准情形之间。

2.3 但在低预期下，无需担忧EPS下调风险

从市场对于港股EPS的一致预期来看，纵然面临人民币贬值、中美贸易冲突等“逆风”，但今年不同以往的一大优势在于投资者的预期足够低，无需担忧EPS下调风险——事实上，剔除掉汇率因素后，港股年初至今的EPS下调幅度较微弱。

我们预期，在基准情形的关税条件下，恒指19年EPS增长预计约4.5%，而最新自下而上的EPS增速为6%，预计进一步下调的可能性有限。

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难能可贵的是，港股盈利质量稳定性极高

3.1 港股ROE走势：大致稳定，略显瑕疵

从ROE走势来看，港股整体表现较为稳定；但美中不足的是，港股非金融上市公司和香港本地股盈利能力回落。

第一，金融板块ROE韧性强，表现好于非金融板块。恒指、恒生国企指数、恒生综指ROE（TTM）分别为11.4%、11%和12.1%，基本和18年报保持持平，但主要来自于金融板块ROE“高韧性”的贡献，非金融企业ROE仍处于下行趋势中。以恒生综指非金融为例，2019H1上市公司ROE-TTM为10.2%，较18年年末继续显著回落。杜邦三因素中，港股非金融企业净利润率与资产周转率下降是拖累ROE下行的主要原因，而信用扩张背景下企业杠杆率小幅上升，对ROE形成一定支撑。

第二，中资股ROE稳定，但本地股ROE加速下行。恒生香港中资股、恒生国企指数的中报ROE（TTM）分别为10.81%和12.13%，大致持平于18年报；而代表香港本地龙头的恒生香港35指数中报ROE（TTM）为9.16%，较18H1和18年报的10.39%和10.31%均有显著下行。

如果结合长周期的估值数据，香港中资企业指数性价比更高。目前港股各大指数除恒生国企指数PB位于历史2/10分位外，其余指数均在1/10分位；ROE分位数相对高的指数为香港中资企业指数，为02年以来的3/10分位。

3.2 港股实际回报：优于A股，但后续弹性可能偏弱

相较A股，港股中资股盈利质量（以实际回报ROE-Rf衡量）稳定性较高，支撑盈利“韧性”。港股的劣势在于实际回报向上弹性较弱，尽管A股非金融中报ROE-R_f基本和去年年报持平，但随着利率中枢下移、ROE触底反弹，A股较港股的实际回报弹性可能更大。

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行业依旧分化，弱周期板块表现较好

4.1 大类板块：下游弱周期表现好于预期

大类板块表现方面，结合营收增速、净利润增速、ROE等指标，各大类板块表现具有以下特征：下游优于中上游，消费优于制造，必需消费优于可选消费，TMT分化加剧但整体降幅收窄。

收入端，中游制造、必需消费、服务业剔除银行（包括公用事业、券商、保险、交运）19H1营收增速高于18年全年；

盈利端，TMT、服务业剔除银行19H1净利润增速高于18年全年。而其中服务业剔除银行表现最好，19H1营收和业绩增长均较18年报大幅反弹，非银金融服务（保险、券商）贡献最大。

盈利能力方面，服务业剔除银行上半年ROE较18年全年小幅改善，其他板块ROE都出现不同程度的下滑。

4.2 利润结构：信息技术业利润占比同比增幅最大

拆分港股利润结构，金融地产净利润占比小幅提升，信息技术业利润占比同比增幅最大。

19H1全部港股中金融地产公司归母净利润占比66.6%，处于2010年以来次高位，其中金融业贡献较18年小幅上升，占比55%，地产行业净利润占比小幅下降。

其他行业中，利润占比提升幅度明显的行业包括信息技术（利润占比3.07%，去年同期占比2.47%，涨幅为24%）、日常消费（利润占比0.97%，去年同期0.86%，涨幅为12.6%），而利润占比显著下降的行业包括原材料、可选消费等。

4.3 行业结构：非银、消费、科技等机构偏好板块业绩好于悲观预期

细分行业层面，19H1港股各行业表现明显分化，上游行业整体表现疲弱，但大部分下游弱周期板块业绩表现好于市场悲观预期。

PPI持续回落拖累原材料业盈利表现。原材料板块归母净利润同比增速与PPI相关度较高，年初以来国内PPI持续走弱，拖累上半年港股原材料板块净利润同比下跌19.1%。最新公布的7月PPI同比转负，但在国内逆周期稳增长政策陆续推出的背景下，PPI下行斜率可控，下半年原材料行业业绩不至于大幅失速。 

工业板块盈利增速则受到工业增加值走低的拖累。上半年国内规模以上工业增加值始终保持低位，上半年累计增速仅为5.8%，较2018年进一步下滑，拖累19H1工业板块盈利增速。

消费行业内部分化，必需消费优于可选消费。必需消费与可选消费行业盈利增速在2018年同步下跌，但今年以来出现背离，必需消费品业绩“韧性”较强，上半年行业净利润同比上涨15.8%，其中食品饮料业绩表现最为优异；

19H1港股可选消费盈利同比下跌12.6%，但二级行业中仍存在亮点，耐用消费品及服装表现出色，主要由运动服饰龙头贡献。

科技与医疗行业景气度尚可。19H1科技行业盈利增速大幅反弹，其中软件与服务、技术硬件板块业绩反转，但半导体公司表现仍较疲弱。医疗行业方面，GICS医疗保健行业19年中报营收同比上涨20%，归母净利润同比上涨8.7%（剔除掉未盈利生物公司），尽管盈利增速较18年有所下降，但行业整体景气度尚可。

19H1半年报中，金融行业表现“稳中有升”，非银板块有亮眼表现。19H1港股金融行业营收、净利润增速高于18年同期、18年全年水平。细分行业中，银行板块业绩表现基本稳定，而保险、综合金融（主要为券商）行业19H1营收、净利润增速显著改善。

后周期的公用事业与电讯业业绩增速下滑。公用事业与电讯业是港股市场上较为典型的具有防御属性的行业，业绩增长体现出一定的后周期属性。今年以来，相关板块营收增速开始放缓，2019年中报公用事业盈利增速出现小幅走弱，电讯业下跌更为明显。

4.4 南下资金重仓持股：业绩“大考”成绩优于整体

港股中报行业结构分化明显，个股业绩表现同样层次不齐。对于南下资金而言，大家更关心自己的重仓个股中期业绩“大考”表现如何？考虑到南下资金对港股具有“价值发掘”效应，我们结合南下资金最新持股、净买入情况，回溯南下重仓个股半年度业绩表现与整体港股之间的差异。

整体而言，南下资金重仓股盈利增速更高，盈利能力更强。分行业看，除信息技术业外，南下资金持股金额较高的公司（南下资金持股金额前50%）较持股金额较小的公司，在盈利增速、ROE方面均具有一定优势。

另外，近两月（7月、8月）获南下资金净买入的港股公司业绩表现更好。对比近两个月南下资金净买入前20与净卖出前20个股，获南下资金大幅净买入的公司，2019H1中报业绩整体表现更好；其中，南下净买入前5的龙头公司业绩均有不同程度改善。

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配置思路：稳定成长“基本盘”+低估值早周期

从配置的角度，“稳定成长Alpha”仍是机构的“基本盘”，如保险、医药、消费（食品饮料、运动服饰）、科技龙头等，中报表现或多或少好于市场预期；而随着业绩预期的边际好转，部分低估值、低预期、早周期、高Beta的品种可能也迎来布局机遇，如汽车、博彩等；另外，基本面受社会事件影响小、被“错杀”的香港本地龙头（公用事业、保险等）亦可关注。

5.1 稳定性为第一要义，必需消费、保险、医药等仍是“基本盘”

年初以来港股涨幅靠前的大市值个股多集中在医药、地产、必需消费、保险等行业，业绩稳定性是基本面支撑因素之一。从中报表现看，必需消费、保险、医药盈利增速与ROE均韧性较强（注：图46医疗保健行业剔除未盈利生物科技公司）。

另外，从自上而下的视角来看，通胀温和上行背景下，必需消费、医疗板块值得关注。国内通胀受猪肉价格上涨推动，走势较为温和。参考海外经验，通胀上行期间，必需消费（港股如食品、运动服饰）、医疗板块跑出较为明显的超额收益。

5.2 低估值、早周期可选消费（汽车、博彩等）待蓄势

对于早周期可选消费而言，基本面边际改善对应极低估值，凸显较高性价比。

第一，关注基本面和估值错配的港股乘用车板块。根据广发汽车组判断，下半年随着乘用车库存下降、优惠收窄逐渐被接受，持币待购者将逐渐转为实际购买，19年8-12月终端销量同比增速有望逐月改善，车企盈利能力趋于好转。

估值方面，港股汽车板块（港交所二级行业）整体PE-TTM为11.1X，低于历史均值-1标准差。基本面回暖、政策潜在刺激叠加低估值，乘用车板块配置价值提升。

其二，关注贵宾业务预期较低、估值跌至历史下限的港股澳门博彩板块。预计贵宾业务有望出现边际改善，增厚博彩公司EPS：1）贵宾业务的先行指标如地产交易量，M1等数据的拐点已经出现，历史上传导时滞约为2个季度；2）贵宾客户向海外分流对澳门贵宾业务的负面影响将逐步减弱。

估值方面，澳门博彩板块EV/EBITDA估值已显著回落，仅略高于2010年以来均值-1倍标准差，板块长线估值优势仍较为明显。

5.3 部分科技龙头业绩初见反转，贸易冲击或淡化

尽管仍受制于贸易环境恶化，但港股科技板块业绩已初现边际改善迹象。从港股科技板块半年报来看，港股TMT板块EBIT利润率小幅改善，盈利跌幅收窄，但行业内部有所分化：软件与服务、技术硬件与设备行业盈利增速反弹，半导体产品与设备盈利增速继续回落。

对于港股半导体板块而言，除了业绩层面的下拉力量之外，“逆全球化”和中美贸易格局的不确定性仍是压制估值的主要“逆风”。长期来看，具有自主创新能力的半导体龙头有望受益，但短期仍需观察中美贸易形势的演变。

5.4 部分科技龙头业绩初见反转，贸易冲击或淡化

中短期而言，由于香港社会事件暂缓，部分被错杀的优质香港本地龙头股迎来布局机会，如保险、公用事业等：

前期受香港社会事件影响市场风险偏好，香港本地股普跌。由于社会事件暂缓，部分本地股（保险、公用事业等）或迎来超跌反弹机会。

但考虑到香港经济增速、贸易、零售、地产销售等数据已受到明显拖累，仍需继续规避香港本地零售与地产股。

风险提示

中国经济下行压力加剧，拖累港股盈利的风险

中美贸易冲突加剧，造成经济及盈利失速的风险

人民币汇率大幅贬值的风险

逆周期政策出台不及预期的风险