作者：招商固收尹睿哲团队

来源：睿哲固收研究 

摘要

中国处于第6轮库存周期的“去库存”阶段。2000年以来，中国已经历5轮完整的库存周期，平均每轮持续39个月（3年）。最近一轮（第6轮）库存周期开始于2016年下半年，经历了2016.07-2018.08的“补库存”及2018.09-2019.05的“去库存”，已经历时35个月。如果经验规律（39个月）仍然有效，那么Q4本轮库存周期的底部应该可以确认。

如果库存周期触底，意味着什么？其一，经济见底。库存与名义GDP和工业增加值呈正相关，大多数情况下，补库存对应着经济回升，去库存对应着经济回落，因此，库存见底大概率在经济见底附近。其二，债牛收尾。2012年以来GDP增速持续“下台阶”，而利率随着库存的波动而波动，尤其是2016年以来二者时滞明显缩短，呈现“亦步亦趋”的走势。

当前，库存周期从“主动去库存”向“被动去库存”转换。除经验规律以外，如何具体判断：当前去库存进行到什么程度？我们将库存周期按主动性和被动性进一步分类，观察上、中、下游行业的库存变动，发现：

1、从全部行业看，持续的“主动去库存”已经结束。2018年上半年以“被动补库存”为主，2018年下半年以“主动去库存”为主。2019年以来，有2个月份出现“被动去库存”。虽其持续性有待观察，但类似2018年9月-2019年2月期间持续的主动去库存行为应该已经结束。

2、“主动去库存”结束，也意味着债市失去最有利环境。我们统计了2002年以来，不同库存阶段下的债市行情：主动去库存的45个月内，超过一半的时间（62%）表现为利率下行。相对应地，被动去库存的27个月内，超过一半时间（63%）利率上行；主动补库存的42个月内，超过一半时间（67%）利率上行。主动去库存阶段的债券牛市最为确定。

3、分行业看，上游行业已经从“主动去库存”进入到“被动去库存”。中游行业的“主动去库存”已经持续半年，或也渐近尾声；下游行业的周期转换速度最慢，刚开始“主动去库存”，年内或难以步入补库存。

总之，库存周期正处于从“主动去库存”向“被动去库存”转换过程中，最有利于债券市场的环境将逐渐消失。考虑到库存周期与债市表现相关性较高，后续仍有待观察“上游-中游-下游”的库存周期转换的情况。

正文

库存周期，是一种2-4年的短周期。也称为基钦周期，是英国经济学家基钦（Kitchin）于1923年在《经济因素中的周期与倾向》一书中，利用美国和英国1890-1922年的利率、物价、生产和就业等统计资料发现的。库存周期在发达经济体中得到较好地保持，美国自1993年以来共经历了9轮库存周期，平均每轮时长3年左右；日本自1979年以来共经历了12轮库存周期，平均每轮时长也在3年左右。

其背后原理在于，厂家生产过多就会形成库存，进而减少生产，形成有规则的周期波动。因此，在库存周期中，政府宏观调控的重点一般在于刺激消费需求及库存去化，带动企业开工进而解决就业问题。

除库存周期以外，经典的经济周期还包括：朱格拉周期（设备投资周期，9-10年）、库兹涅茨周期（建筑周期，15-25年）、康德拉季耶夫周期（技术周期，50-60年）。但在实际研究中，由于中国数据的时间序列较短，难以对这些较长周期进行证实或证伪。而像库存周期这样的2-4年的短周期，能够获得较多数据支持，帮助我们利用其规律性去做一些经验推演，对于投资决策的参考价值更大。

一、中国目前处于第6轮库存周期的“去库存”阶段 

历史数据表明，中国的库存周期呈现以下规律性： 

①中国的库存周期平均39个月（约3年）。以“工业企业产成品存货增速”作为库存周期的判断指标，增速上升则为“补库存”，增速下降则为“去库存”。2000年以来，中国已经历了5轮完整的库存周期，峰值分别为：2001年6月、2004年12月、2008年8月、2011年10月、2014年8月，时长分别为：29个月、43个月、39个月、48个月、34个月，平均每轮库存周期持续39个月，大约3年。

②目前处于第6轮库存周期的“去库存”阶段。最近一轮（即第6轮）库存周期，始于2016年下半年。2016年7月-2018年8月（26个月）为“补库存”，库存增速从-1.9%快速上升至9.8%；2018年9月-2019年5月（9个月）为“去库存”，库存增速从9.4%回落至4.1%。如此，库存先扩张、后收缩，已经历时35个月。如果经验规律（39个月）仍然有效，那么Q4本轮库存周期的底部应该可以确认。

③产品价格“牵引”库存周期转换。所谓“补库存”和“去库存”行为，实际上是企业的生产行为，因为库存是产量与销量的差额，销量是无法控制的，可以自主决策的是产量。企业的产量策略主要取决于产品价格的涨跌，当产品价格下降时，企业一般会减产，进入去库存阶段；当产品价格回升时，一般会增产，进入补库存阶段。

从历史数据看，PPI同比对库存有较强解释力。在5轮完整的库存周期内，PPI同比峰值分别为：2000年7月、2004年10月、2008年8月、2011年7月、2014年7月，分别领先于库存峰值：11个月、2个月、0个月、3个月、1个月。可见，PPI同比一般领先于库存0-3个月。结合我们对PPI走势的判断：PPI同比年初反弹至4月，之后下行至10月，Q4后半段反弹，估计PPI同比在Q4见底或将推动企业补库存意愿。

未来，如果库存周期触底，意味着什么？

①库存见底大概率意味着经济见底。大多数情况下（除时滞以外），补库存对应着经济回升，去库存对应着经济回落，因此，库存见底大概率意味着经济见底。历史数据也表明，库存与名义GDP和工业增加值的走势呈正相关的关系，而且，库存作为经济指标具有比较优势：其一，库存比GDP频率更高，弹性更大；其二，库存比工业增加值更平滑，更有趋势性，更能体现经济周期的规律。

②库存见底大概率意味着债牛收尾。库存与GDP和工业增加值相关性较高，自然地，与债券市场表现也紧密相关。大多数情况下（除时滞以外），补库存对应着利率上行、债券熊市，去库存对应着利率下行、债券牛市。而且，由于库存弹性更大，库存与利率的相关性还要好于GDP和工业增加值。比如，2012年以来GDP增速持续“下台阶”，而利率随着库存周期的波动而波动，尤其是2016年以来二者时滞明显缩短，呈现“亦步亦趋”的走势。

以上，是我们基于经验规律得到的一些推论，简单概况：

目前中国处于第6轮库存周期的去库存阶段，去库存可能将于Q4结束，而下一个合理阶段应该是补库存，大概率对应着经济见底和债牛收尾。

二、库存周期正从“主动去库存”向“被动去库存”转换 

除经验规律以外，如何具体判断：当前去库存进行到什么程度？ 

我们将库存周期进一步区分为4个阶段：（阶段Ⅰ）主动补库存、（阶段Ⅱ）被动补库存、（阶段Ⅲ）主动去库存、（阶段Ⅳ）被动去库存。对上、中、下游行业当前所处的阶段进行识别。通常认为，库存周期转变沿着“上游-中游-下游”的顺序传导，因此，上游行业可以提前反映下一个库存阶段到来的信号。 

①从全部行业看，持续的“主动去库存”已经结束。2018年上半年以“被动补库存”为主，2018年下半年以“主动去库存”为主。2019年以来，我们注意到2个月份出现“被动去库存”。虽然其持续性仍有待观察，但客观上，类似2018年9月-2019年2月期间持续的主动去库存行为应该已经结束。

“主动去库存”结束，也意味着债市失去最有利环境。我们统计了2002年以来，不同库存阶段下的债市行情，结果发现：主动去库存的45个月内，超过一半的时间（62%）表现为利率下行；被动去库存的27个月内，超过一半时间（63%）利率上行；主动补库存的42个月内，超过一半时间（67%）利率上行；被动补库存的40个月内，利率上行与下行时间接近相等。可见，主动去库存阶段的债券牛市最为确定。

②分行业看，上游行业已经从“主动去库存”进入“被动去库存”。上游行业的库存周期转换最快，已经从“主动去库存”（2018.08-2018.12）进入“被动去库存”（2019.02-2019.05）；中游行业的库存周期转换次之，仍处于“主动去库存”（2018.12-2019.05），已经持续半年；下游行业的库存周期转换最慢，“被动补库存”开始于2018年5月，直到2019年5月才出现“主动去库存”特征。

具体来看2019年5月。首先（表4左），67%的上游行业处于“被动去库存”阶段，比例最高，该比例较今年2月（33%）有持续提升，且连续两月没有任何一个上游行业仍在“主动去库存”。

其次（表4中），36%的中游行业处于“主动去库存”阶段，比例最高，该比例较去年12月（63%）有持续下降；另外，29%的中游行业开始“被动去库存”，比例次之，表明中游行业的“主动去库存”阶段或近尾声。 

再次（表4右），53%的下游行业处于“主动去库存”，比例最高，但是年内首次出现，持续性有待观察。其中，食品制造、纺织服装、家具制造、汽车制造、医药制造等在5月均出现“主动去库存”行为。比较而言，下游前期“被动补库存”时间过久，将去库存压力累积递延，因此，下游去库存压力相应较大，年内应该难以进入到补库存阶段。

总之，库存周期正处于从“主动去库存”向“被动去库存”转换的过程中，最有利于债券市场的环境将逐渐消失。分行业看，上游行业已经进入到“被动去库存”阶段，中游行业处于“主动去库存”后半段，而下游行业刚开始“主动去库存”，考虑到库存周期与债市表现相关性较高，后续仍有待观察“上游-中游-下游”的库存周期转换的情况。