5月10日，美国将每年2000亿美元从中国进口商品的关税提高到25％，中国亦宣布实施反制关税，这标志着中美贸易紧张局势的升级，分析贸易战潜在影响变得更为迫切。

（1）直接影响

从关税对供需曲线的影响看，增加的关税最终将由生产者与消费者共同承担，意味着将对商品价格造成影响（如何分配由供求弹性决定），同时贸易数量也将受到负面影响。

直观来看，美国征收的关税以及中国实施的反制关税已经对贸易数据带来明显影响，主要体现为关税生效之前的抢出口现象和生效后贸易增速的急剧下降。

从国别结构看，关税可能造成了贸易转移。从美国进口的国别/地区数据看，在从中国进口较为低迷的同时，从越南、中国台湾、荷兰、法国、印度等的进口大幅增长。

分两种情形测算出口下降对我国经济增长的影响：一季度已大体体现2000亿10%关税的影响，假设我国关税传导率为0.3，中国对美国出口需求价格弹性为1.77，当前经济中已经体现的对出口和名义GDP的负面影响为2.1%、0.3%。展望未来，中性情况下，3250亿美元商品关税暂缓征收，2000亿美元的关税维持25%，则对出口和名义GDP的负面影响为3.8%、0.5%；悲观情况下，3250亿美元产品的关税提升至25%，对出口和名义GDP的负面影响为6.6%、0.9%。

（2）扩散影响

对美国通胀的影响：Cavallo、Gopinath、Neiman和Tang研究发现，因关税上升造成的成本几乎全部由美国进口商承担，从中国进口的跨境价格几乎没有变化，关税加征后进口价格急剧上涨与关税幅度一致。一些关税已转嫁给美国消费者，如对洗衣机加征的关税，其余部分则由进口商通过降低利润率吸收。Mary Amiti（2019）的研究表明，2018年，不受关税限制的行业价格相当平稳，受关税影响的美国中间产品和最终产品价格大幅上涨，进口商品关税完全转嫁到国内价格，关税的全部负担落在了国内消费者身上。Galina Hale等（2019）认为截至2000亿10%的关税将分别抬升PCE和PFI(非住宅私人投资)通胀0.1和0.4个百分点；如果全面征收25%关税，PCE和PFI通胀同比将分别再上涨0.3和1.0个百分点。

对金融市场的影响：首先，贸易战预期引发的全球股市、商品价格调整对于金融市场信心和财富效应有负面影响；其次，股票估值的分化也反映了那些在中国市场有重大参与的美国生产商受到的影响。根据IMF的统计，美股中对中国销售额高的美国企业股价表现相对更差。

对全球经济增长的影响：在全球供应链深度融合的背景下，中美经济的问题必将向全球范围扩散，这其中包括对商业信心和金融市场情绪的影响，对新兴市场信用利差和汇率产生负面影响，并导致投资和贸易增长放缓。考虑到上述各种影响途径，若全面征收25%关税，贸易摩擦预计将使2019、2020年全球GDP同比下降0.8个百分点，长期对全球GDP的负面影响为0.4个百分点。

（3）中期的产能转移

Mary Amiti（2019）研究认为美国关税和外国报复性关税将会对供应链产生巨大影响，如果2018年底之前实施的关税继续下去，每年大约1650亿美元的贸易额度将继续从中国转向以避免关税。考虑到与当前供应链相关的固定成本，全球价值链的重组可能会给公司带来巨额成本。

目前看，贸易转移、投资、产业转移主要有三种情况：

一是海外跨国公司已在多国建有生产中心，为规避关税将对美订单从中国转移到其他国家生产，这将在短期影响进出口、国内工业生产和企业利润。

二是国内企业增加对海外（东南亚为主）的投资和产能转移；这在短期替代了国内投资，增加了对外投资、降低GDP增速，中长期降低贸易差额、降低制造业就业比例、降低GDP增速，改变产业结构。

三是海外跨国公司减少对华投资、增加对海外的投资和产能转移；短期降低了外商投资和GDP增速，中长期降低贸易差额、制造业就业比例、企业利润，改变产业结构。

目前从实例来看，亚洲国家（日本、韩国、越南、柬埔寨、马来西亚、泰国、中国台湾）、印度、印尼、墨西哥是我国产能转移主要的潜在受益方。

此外，贸易转移、产业转移可能加剧中美之间脱钩、使得中美之间经济周期的联动性下降。

（4）长期对全球生产率、技术进步的影响

贸易壁垒增加将扰乱全球供应链，并影响新技术传播的速度，最终导致全球生产率下降和福利减少。

自由贸易理论的创始者是英国经济学家亚当·斯密，其核心是自由贸易可使参与贸易的双方均获得贸易利益，这一直是国际贸易的核心理论。在此基础上，赫克歇尔的要素禀赋论认为，一国只有专业化生产和出口其丰裕要素密集型的产品，进口稀缺要素密集型的产品，才能获得贸易利益并增加整个社会福利。

学术研究表明，国际贸易通过信息扩散和技术示范、技术竞争、规模经济、促进二次创新等效应促进了技术进步。

实证研究基本印证了上述结论：

JaeBin Ahn（2016）等利用18个经济体18个行业20年的数据验证，进口关税的下降往往能使企业更多的选择进口中间品投入生产；出口关税的下降常常让企业更有动力进行产品、管理等的创新，两者对生产率的提高均有促进作用。一国更加开放，外资流入所受限制逐步降低，也将在一定程度上影响全要素生产率的变动。

马弘等（2016）的研究表明，相比于不出口企业，间接出口商的生产率提升为 0.7%，而直接进口商的生产率可提高2.5%，直接出口商的生产率均值的提升幅度显著高于间接出口商。

Autor(2013)研究认为，中国出口增加降低了美国的就业。这也是中美贸易摩擦的原因之一，但研究也表明中国出口促进了发达国家的技术升级。Bloom等分析了来自中国的进口竞争对发达国家技术进步的影响。他们发现，来自中国的进口竞争增加了企业的专利水平，提高了企业的信息利用和全要素生产率；面对中国的进口竞争，低技术企业更容易退出市场；企业内效应和企业间的配置效应共同推动了发达国家的技术升级。

Constantinescu et al（2017）用40个国家1995-2009年的数据实证分析表明，企业参与全球价值链程度每提高10%，企业生产率将提高1.7%。

综上，自由贸易能够给全球带来利益，但“纳什均衡”意味着单方面提高关税对某一国有利，因而自由贸易不能通过市场机制自然而然获得，只能通过谈判取得。

今年以来房地产投资增速持续在高位运行，前4月增速达到11.9%，这是2015以来的最高增速。实际上2017年起，房地产投资增速持续好于市场一致预期，但其对经济增长的影响反而逐渐下降，主要问题在于土地购置费在房地产投资中占比明显上升，2017-2018年房地产投资增速超预期主要依赖高速增长的土地购置费部分，该部分对经济增长、对周期品价格并无影响，这造成了房地产投资增速超预期而GDP增速持续下滑的背离局面。

不过拆分今年以来的房地产投资数据，我们可以看到，结构上，建安工程增速持续修复而土地购置费增速开始明显回落。其中，前4个月建安工程投资同比增长5.2%，比去年同期加快6.9个百分点，土地购置费同比增长29.7%，比去年同期放缓37.2个百分点。历史数据显示，房地产投资中的建安工程才是对经济增长和价格水平有实际影响的部分。过去5个月的时间内，国内商品价格的坚挺和经济形势的稳定确实与乘数效应修复的房地产投资有明确的关系。

那么是什么原因导致今年以来建安工程增速的修复呢？问题的关键还要从2016年10月开始实施的本轮房地产调控说起。2015年全国房地产销售开始升温，2016年达到本轮销售周期的顶部，2017年棚改货币化推动低线城市房地产销售维持高位。按照以往的地产周期逻辑，2015年销售改善后，房地产新开工增速将逐步好转，然后施工、竣工增速逐次上升，在此期间，房地产投资增速保持较快增长。然而，2016年10月的房地产调控打乱了销售到投资的传导链条。2016年上半年确实出现了新开工面积增速的明显改善，高点在当年4月，增速超过20%，但2016年全年增速仅为8.1%，2017年新开工增速进一步回落至7%。这导致施工和竣工增速的调整并不充分。

并且，期房销售进一步加大了施工阶段的库存压力。这轮地产周期出现了两个高点，2016年至2017年9月，期房销售面积增速保持在两位数的增长，最高增速达到34.4%。进入2018年，房地产商加快周转导致期房销售出现第二个高点，还造成了 2018年房地产期房与现房销售数据出现明显背离。去年现房销售面积同比下降22.4%，而期房销售面积同比增长8.7%，增速差为31.1个百分点，销售额的增速差为34.5%，这是2010年以来的期现房销售数据最大背离水平。加快期房销售有助于缓解房地产商资金链条的紧张局面，但也意味着房地产商面临的交房约束明显上升。通常而言，交房年限一般在期房销售的两、三年后，这也符合房地产项目第一年新开工、第二年施工、第三年竣工的建设进度。2016年大量销售的期房，从2019年起将进入密集的交房期。

若对房屋施工面积数据进行拆解，我们可以看到2016年以来房地产多数项目的进度止于新开工阶段，施工、竣工情况明显恶化。从竣工情况看，2017年11月至今，房屋竣工面积同比增速持续负增长。根据统计局对房屋施工面积的定义，我们可以将当期新开工以及竣工面积从房屋施工面积中扣除，从而可以计算出当期实际处于施工状态的房屋面积，这包含了“上期跨入本期继续施工的房屋面积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋面积”。数据显示，2001-2014年间实际处于施工状态的房屋面积年均增速高达29.7%，2015-2018年的年均增速为4.3%。

也就是说，这一轮房地产周期，项目建设速度出现异常的低增长。这造成了一组矛盾，即期房销售保持稳定增长，但项目进度明显滞后于销售进度，而期房的交房时间有合同约定，如果2019年项目进度仍不能明显加快的话，那么地产商违约风险将显著上升。因此，2019年房地产投资的韧性就是源于施工阶段的去库存。若当期销售和新开工偏弱，其对房地产投资的拖累不会太明显，若销售和新开工走强，那么将有助于房地产投资韧性的持久度。

施工面积的改善自然会引起建安工程增速的修复，而历史数据显示，建安工程增速与南华综合指数相关性较高。今年以来，伴随房地产投资乘数效应的改善，周期品价格整体处于上涨趋势。其中，南华综合指数上涨9.8%，工业品指数上涨12.5%，金属指数上涨17.9%。螺纹钢、水泥等产品价格近期保持强势显然与房地产项目施工进度加快有密切关系。

房地产项目施工进度的加快还会引起竣工面积的修复。今年以来房屋竣工面积累计同比增速从-11.9%收窄至-10.3%，当月同比增速的修复更为明显。4月房屋竣工面积当月同比增速为-7.9%，较2月收窄4个百分点。房屋竣工将引起房地产下游周期品价格的修复。今年以来玻璃价格下跌了6.5%，我们预计竣工的修复将推动玻璃价格的上升。目前玻璃行业的产能利用率已经出现了反弹迹象，5月最后一周产能利用率达到68.85%，这是今年以来的最高水平。产能利用率的上升有助于玻璃生产商的提价。

地产投资的结构数据中还值得关注的是设备工器具购置同比增速的显著反弹。2018年房地产投资设备工器具购置同比下降1.7%，今年前4个月增速为23%，较去年年末加快24.7个百分点，这是2017年的次高水平，同期最高增速为30.4%，出现在今年前两个月。房地产投资设备工器具购置增速的显著加快，既可以解释年初观察到的工程机械销售需求的旺盛，也可以从侧面印证当前房地产施工需求的持续改善。若施工需求低迷，其实并无更新施工设备的需求。2017-2018年房屋施工面积增速持续走低，房地产设备工器具购置增速最低时仅为-10.3%。

从我们对房地产投资完成额结构的分析可以看出，年内土地购置费的走势对于房地产投资增速有重要影响。土地购置费同比增速滞后于土地成交价款，今年前四个月土地成交价款同比下降33.5%，这意味着年内土地购置费将向零增长收敛。在此假设下，按2018年土地购置费的贡献率，将拉低全年房地产投资增速6.8个百分点。

若进一步假设2019年新开工面积增速也同样零增长，但竣工面积增速在交房压力下也由2018年负增长转为零增长，则2019年房屋竣工面积为93550万平方米，新开工面积为209342万平方米，处于实际施工状态的房屋面积增速将维持前4个月9.2%的水平，那么2019年房屋施工面积增速约为8.0%。按照建安工程=施工面积*施工单价，可计算出建安工程增速为12%。基于此，我们预计2019年全年房地产投资增速为8.1%左右。

第一，个税减税到底有没有用？

个税综合改革自去年10月开始分两步实施，首先将个税起征点提高至5000元并调整部分税率的级距，今年再加入了养老、教育、按揭利息等专项附加扣除。从美国等国家的经验看，降低个税对消费有直接的促进作用。我国从1981年开始征收个人所得税，起征点为800元，2006年1月提高至1600元，2008年3月提高至2000元，2011年9月进一步提高至3500元。

对比历次个税税后的个税收入增速下滑幅度，可以看出本次个税调整力度最大。前三次调整起征点，个税收入均未出现负增长。第四次提高起征点后，2011年10月至2012年9月个税收入持续负增长，这一期间最低增速为-13.8%，平均增速为-9.5%。今年以来，个税收入负增长规模较为显著，前两个月同比下降18.1%，3月同比下降48.4%，4月同比下降35.7%，前4个月累计个税收入仅为4000亿元，相当于回到了2016年的同期水平。总之，加入专项抵扣后的个税减税力度还是较为明显。那么，这次减税的影响如何呢？

我们认为这次个税减税的影响，在居民收入方面已经有了较为明显的体现，但其对居民消费的影响还没有体现。

今年1季度全国居民人均可支配收入8493.2元，同比增长8.7%，与去年增速持平。其中，城镇居民人均可支配收入为11632.6元，同比增长7.9%，增速比去年提高0.1个百分点。历史数据显示，全国居民可支配收入增速与名义GDP增速相关性较高，2014年至今名义GDP增速领先于收入增速1个季度左右。去年名义GDP增速从下半年开始持续回落，上半年为8.8%，前三季度为8.5%，全年为8.4%，今年1季度跌至7.8%。但如前所述，同期全国居民可支配收入增速与去年是持平的，而城镇居民收入增速还小幅回升。如果用时序更长的城镇居民可支配收入数据观察，我们可以看到2011年9月个税起征点提高后，也曾出现收入增速与名义GDP增速走势背离的情况。2011年前三季度城镇居民收入增速为13.7%，全年增速为14.1%，2012年1季度增速为14.0%，而同期名义GDP增速从19.5%快速回落至12.3%。由此可见，个税其实对增加居民收入已经产生了实际效果。

第二，居民消费意愿为何下降？

然而，今年1季度居民的消费支出意愿出现了明显下降。1季度全国居民人均消费支出5537.5元，同比增长7.3%，比去年下降1个百分点，支出收入比为65.2%，降至历史最低点。城镇居民人均消费支出为7160.5元，同比增长6.1%，比去年放缓0.7个百分点，支出收入比为61.6%，降至2013年以来的历史最低点。

逻辑上，收入领先于支出。从收入增速看，去年全国居民可支配收入增速保持平稳，最高增速8.8%，最低增速8.7%。那么是什么原因导致居民在收入增长较为稳定的情况，消费意愿明显下降呢？

我们认为要关注两方面的因素，一是增量收入，二是存量财富。

尽管增量收入在近期保持稳定，但面临两个问题：其一，今年的就业情况弱于去年，城镇调查失业率今年以来维持在5%以上，高于去年同期水平。并且，制造业和非制造业PMI就业分项指数持续下跌，前者为47.0%，后者为48.3%，均为金融危机后的底部。

其二，中美贸易摩擦进一步升级，居民对未来就业形势的展望势必受到负面影响。因此就业压力抑制了居民的消费支出意愿，为应对未来收入下降的风险，居民的储蓄意愿反而上升。今年以来金融机构信贷收支表中住户存款同比增速明显快于2015年以来的平均水平，4月增速已达到14.4%。今年前四个月，居民户新增人民币存款54452亿元，比去年同期多增24952亿元，增幅高达84.6%。

而2018年人民币资产价格的表现低迷对财富效应有明显的冲击。去年，Wind全A指数下跌了28.3%，最大回撤率接近50%，2018年A股市场表现并不比2015年好到哪里去。2018年全国房价涨幅进一步收窄，一线城市房价接近零增长，二三线城市房价涨幅也在持续回落之中。去年资产价格走势低迷使得财富效应带来的货币幻觉消失，进一步抑制了居民部门的消费意愿。

第三，增值税率下调对社零增速的扰动。

上述压制居民消费意愿的因素在1季度就已经存在，但是3月社零消费同比增速反弹0.5个百分点至8.7%，这又是为何呢？

这可能与企业部门的购买行为有关。尽管在GDP核算中，企业部门消费作为中间投入，被计入了居民部门和政府部门，但分析社零走势时企业部门消费的影响仍需考虑在内。3月社零反弹的一个重要扰动因素是4月制造业增值税率下调3个百分点。企业部门的消费有相当比例可以作为企业生产过程中的中间投入，从而在4月享受到更多的进项税抵扣。这与3月工业增加值同比增速显著好于预期的逻辑是一致的。

第四，对年内社零增速的展望。

前瞻地看，我们认为下半年消费改善的积极因素是针对企业和个人的减税措施开始起效。不过，历史数据显示，历次个税调整对社零增速的影响并不明显。对于企业部门而言，如果对经济预期展望较为乐观，可能确实能提振其消费意愿。但在中美贸易摩擦加剧的阴影下，企业盈利不确定性上升，企业部门的消费能否改善也存在较大的疑虑。

另一方面，5月起汽车销售对社零增速的拖累可能将明显下降，原因有二：其一，去年5月起汽车零售陷入负增长，这意味着今年5月之后的汽车零售同比增速可能将受益于基数效应的改善；其二，提振汽车销售的政策力度进一步增强，除汽车下乡政策外，近期大城市汽车限购政策明显松绑。6月6日，国家发改委等三部门发布的《推动重点消费品更新升级 畅通资源循环利用实施方案（2019-2020年）》提出，严禁各地出台新的汽车限购规定，各地不得对新能源汽车实行限行、限购，已实行的应当取消。广州、深圳等城市已经明确放松了汽车限购政策。

汽车限购政策的松绑，一方面有助于稳定社零增速，另一方面也从政策印证了减税措施难以在短期内提振消费需求，因而不得不放松部分行政手段来释放刚性较强的消费需求。

再者，我们预计年内价格水平整体处于上升状态，由于这轮涨价压力主要来自生活必需品的供给冲击，价格上涨会限制可选消费品的消费，但必需品消费受到的冲击较小。去年下半年以来粮油、食品类零售增速开始逐步回升，今年前4个月已经回升至10.3%，比去年同期加快0.6个百分点。3月社零名义增速反弹0.5个百分点，但实际增速下滑了0.4个百分点。因此，CPI增速的回升也可能有助于稳定社零增速的走势。

最后，为应对贸易战，我国加大了开放力度，进口商品关税削减是加大开放的重要措施之一。2018年我国对日用品、汽车进口关税进行了较大规模的下调。汽车零售数据不显著，但日用品零售增速明显改善。2017年日用品零售同比增长8.0%，2018年上升至13.7%，今年前4个月进一步上升至15.3%。

综上，尽管上半年社零增速明显低于预期，但在各项措施多管齐下的影响下，我们预计全年社零增速仍将维持在8.5%左右。