外資巨擘重倉一隻高速龍頭

格隆匯 03-04 18:24

過去幾年，A股公共事業股走出了令萬千投資者意想不到的大牛股行情，包括煤炭、電力、高速公路等。

比如高速公路賽道中，多隻龍頭在近期均創下歷史新高。寧滬高速從2022年10月疫情放開至今，股價已經累計上升70%。拉長時間看，現價較2012年低點上升330%。

對寧滬高速，外資毫不吝嗇其籌碼，不斷加註。其中，貝萊德從2011年二季度首次買進寧滬高速1.19%股份，其後陸陸續續增倉，到2023年Q3末持有2.17%，穩穩佔據第三大股東席位，僅次於江蘇交控以及招商公路。

摩根大通則在2012年買進寧滬高速1.22%股份。截止最新，持股比例為1.46%，位列第5大股東。此外，花旗、三菱UFJ金融集團等也不斷增持其倉位，均位列前十大股東之列。

外資巨擘10年維度的超長投資，獲得了非常驚喜的回報。那麼，他們看中了寧滬高速什麼，以致於如此長期陪伴？

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寧滬高速成立於1992年，於1997年、2001年分別在香港聯交所和上交所上市。背後實際控制人是江蘇國資委，持股比例54.44%，第二大股東是央企招商公路。

公司業務並不複雜，主營高速公路通行費業務，2023H1佔據其63%的收入以及91%的毛利。此外，公司還有配套服務業務、房地產開發業務、電力銷售業務以及廣吿業務等。其中，房地產業務受到市場影響較大，其佔比不斷萎縮。

疫情之前的2013-2019年，營收從76億元增長至100.8億元，年複合增長4.8%。歸母淨利潤從27億元增長至42億元，年複合增長7.6%。

2020年爆發疫情，業績遭遇衝擊，營收大降20%，歸母利潤大降41%。後來，業務很快實現修復。2022年，營收132億元，歸母利潤37億元。

到2023年前三季度，營收116億元，超2019年全年，同比大增22.4%。歸母淨利潤為40.37億元，同比大增29.84%。一方面，2022年仍然受到零星疫情影響，業績基數相對偏低。另一方面，2023年疫情擾動因素消除後，核心路網車流量大幅提升。

2013-2019年，銷售毛利率常年在50%以上。2020-2022年，受疫情衝擊以及會計準則變化影響，毛利率一度下探至2022年的33.3%。2023年三季度已經回升至42.77%。橫向對比看，該指標低於粵高速A、皖通高速，高於山東高速、招商公路。

截止2023年三季度末，寧滬高速淨利率為36.3%。剔除建造期收入/成本項目（兩者相等，不產生盈利），淨利率回升至40%，已經回到疫情之前的水平了。

三費方面，銷售費用率常年保持下降，2023Q3已經將至0.07%。管理費用率從2013年的2.3%下降至最新的1.45%。財務費用率波動比較大，2013年為3.85%，2022年一度衝高至8.25%。後者系2021年6月五峯山大橋通車運營後借款利息費用化導致其大幅增長。要知道，財務費用是高速公路公司非常核心的經營成本。橫向對比，寧滬公司期間總費用率在行業處於較低水平。

2022年，寧滬高速淨資產收益率ROE為11.23%，較疫情之前有所下滑，主要系淨利率水平有所下降，而資產週轉率變化不大，權益乘數則有一定提高。

分紅方面，截止2023年三季度末，寧滬高速上市以來累計分紅364億元，分紅率為65%，位居高速公路板塊第一名。最近5年，每年分紅23.17億元，每股分紅0.46元。高分紅之下，寧滬高速的股息率整體維持在較高水平上。

整體看，寧滬高速業績增長穩健，盈利能力在行業內很強，且分紅維持很高水平，最終獲得了市場青睞。

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高速公路收費是一門好生意，類似經營水電站，前期投入電站後，後期就是一台源源不斷的印鈔機，基本穩賺不賠。

截止2023年上半年，寧滬高速參與經營或投資的高速項目達到17個，擁有或參股的公路通車裏程達到910公里。其中，滬寧高速江蘇端（南京馬羣至上海安亭）是公司核心資產，自從1996年9月開通以來貢獻了其絕對業績主力。2023年上半年，滬寧高速江蘇段貢獻其36%的營收和55%的毛利。

除了滬寧高速外，公司還擁有寧常高速、鎮潥素高速、廣靖高速、錫澄高速、錫宜高速、鎮丹高速等位於江蘇省內的收費公路全部或部分權益。

這些已經建好的高速公路還有內生增長動力——伴隨經濟發展，車流量持續緩慢增長。

寧滬高速掌控的高速路段主要包括蘇州、無錫、常州、鎮江、南京5大城市與連接上海，區位優勢是比較明顯的。6市佔全國GDP總量的9.5%，江蘇5市佔全省GDP的57%。過去20年（2002-2022年），6市GDP複合增速高達12.4%。2002-2021年，6市汽車保有量平均增速高達16%。

發達地區經濟增長的紅利將支持更高密度的交通出行，持續提升車流量水平。有數據顯示，2019年江蘇範圍內高速公路單公里收入位列全國第5，僅次於上海北京浙江廣東。

除了內生增長外，寧滬高速還可以通過新建高速、擴建高速、併購高速資產等方式提升車流總量。比如在2018-2021年，投資建設鎮丹高速、常宜高速、五峯山大橋3條高速公路。2015年斥資11.6億元併購寧常鎮溧高速和錫宜高速100%股權。

但新增高速項目毛利水平相較於滬寧高速這類成熟路段要低很多，未來有一定提升空間。比如在2023H1，鎮丹高速毛利率20.8%，常宜高速17.2%，宜長高速27.4%，遠低於寧滬高速的68.3%。但新建的五峯山大橋又有63.8%。可見，這跟區位優勢也有一定關聯。

除主營高速公路收費業務外，金融投資業務也能為業績增長貢獻一定力量。2018-2022年，投資收益分別為10.57億元、8.86億元、6.18億元、12.14億元、18.68億元。其中，2022年投資收益佔到歸母總利潤的50%。

寧滬高速參股了沿江、揚子大橋、蘇州高速管理3家聯營路橋公司，權益佔比分別為23.86%、26.66%、25.15%。這部分收益將會像主營業務一樣穩健。此外，還參股了江蘇銀行5.3%，紫金信託20%、江蘇租賃7.8%為首的金融股權類投資。

當然，寧滬高速主營業務也面臨一定政策風險——高速收費30年，將終止收費。這在全國是有案例的。比如，山東榮烏高速公路威海至煙台段已於2022年2月23日零時停止收費，粵高速Ａ旗下的廣佛高速已於2022年3月3日零時停止收費。

對於高速公路收費期限，2004年11月1日起施行的《收費公路管理條例》對此有明確的規定，即最長不超過30年。不過，在2018年，交通運輸部發布《關於<收費公路管理條例（修訂草案）>公開徵求意見的通知》。其中提到，對於投資規模大、回報週期長的收費公路，可以超過30年。該修訂草案備受爭議，目前未有實質性進展。

未來，高速公路收費滿了30年，還可不可以繼續收，還有很大的政策不確定性。截止目前，公司旗下滬寧高速、寧常鎮潥、廣靖錫澄高速等主要貢獻業績的路線，分別還剩下8年、8年、6年。