本文來自格隆匯專欄：華創證券屈慶

最近債券市場調整的較快，原因之前分析過，這裏不再重複。現在的問題是，調整何時結束，市場是否具有自我調節的機制，還是說需要外力幫助市場企穩，例如央行“救市”。對這個問題，我們來分析：

首先，贖回具有自我調節的機制。現在關鍵的問題確實是債券市場此前的調整引發了基金，銀行理財的贖回壓力，贖回何時結束，具有較強的不可研究性，也是非線性的。某一天贖回壓力緩和了，不代表市場就能企穩；某一天市場的贖回加大了，也不代表後期還有更大的贖回壓力。希望去尋找贖回到平穩的拐點是比較難的。但我們認爲關鍵的問題是贖回的資金去了哪裏？如果最終還是留在了債券市場，那麼贖回的問題相當於只是換手了而已，最終對債券市場的影響也就不那麼大。

本輪債券市場調整，引發的贖回路徑無非就是：銀行理財贖回基金，銀行自營贖回基金，老百姓贖回銀行理財，保險贖回基金等等。如果是老百姓贖回銀行理財或者基金，在股票市場不好的情況下，我相信大部分老百姓的資金還是會比較謹慎，極端的看，都去做存款。等於理財的資金變成了銀行自營的資金。銀行拿到這些錢，難道去放貸嗎？顯然還是會留在債券市場，只是需求上，從信用債變成了利率債。如果是銀行自營的資金贖回公募債券基金，這些資金銀行還是回去買債券。如果是保險贖回基金，這些資金最終還是會去投債券，只是時間的問題。

因此，我們需要明確的是，這一輪贖回，資金並沒有被央行收走（如果收走，市場就徹底沒錢了），也不會因爲風險偏好提升，導致資金從債券轉向股票，所以這些流動性還是會回到債券市場。當然，考慮到資金利率的提升，可能市場最終的槓桿會低於之前，在債券具體品種上，會因爲理財資金變成銀行自營的資金而出現對信用債的需求下降，利率債的需求上升。當然，細節上，由於理財迴歸存款，可能會稍微多交一些法定準備金。

第二，債券的價值具有自我調節的機制。客觀的說，債券的價值是可以評估的，也是相對確定的。而市場短期波動則是很難把握的。利率過低，即使短期情緒好，中期看，一定的有風險的；利率高了，即使短期情緒不好，中期看，則是機會。因此，某種程度上，債券的價值具有自我調節的機制，也就是說伴隨着債券的下跌，利率的反彈，逐步到了價值點，買盤也就會多起來。

那麼對債券價值的問題的討論，則需要回歸宏觀基本面，流動性，通脹等影響因素。目前宏觀經濟還很弱，流動性雖然比之前緊張，但也不會一直收緊；通脹方面，央行雖然有擔心潛在的上升風險，但央行也不能走在曲線之前太早，畢竟如果是那樣，央行因爲擔心通脹而過於收緊流動性，則會導致經濟下行的更快。因此，我們認爲目前債券經歷了這幾天的調整後，價值是逐步顯現了。

第三，央行是否也有調節機制？這幾天的債券市場快速下跌後，市場也寄希望央行“救市”。目前市場的波動屬於利率在低位後潛在風險的客觀釋放，也屬於市場應該有的波動。所以，寄希望央行“救市”並不合理。當然，我們認爲確實也要關注利率大幅回升對經濟的衝擊，金融市場的大幅波動對經濟的衝擊。例如，利率大幅回升—》企業發債放緩—》社融下降；而且利率大幅回升，也導致企業融資成本提升，降低企業盈利能力；或者利率大幅回升，導致財政融資成本提高，加大財政資金的缺口。這些都是利率大幅回升所帶來的負面影響。

只是我們不確定的是，利率大幅回升到什麼階段，引發的這些問題，纔會引起央行的關注，並通過某種方式例如流動性更多的投放來實現市場所謂的“救市”的希望。

綜合而言，債券市場調整具有合理性，但引發贖回-調整的負反饋，加劇市場的調整，則不具有持續性，市場還是存在自我調節的機制。當然，在負反饋較大的期間，考慮到債券價值的逐步體現，配置機構可以逐步的買入。