本文來自： 修煉投資的水晶球，作者：徐馳、姜楠宇

投資要點

 一、持續關注本輪疫情——2022年的潛在“黑天鵝”

我國採取的“動態清零”政策，本質上取決於疫情防控能力與病毒傳播能力之間的博弈。21年下半年Delta變異病毒傳播以來，我國疫情呈現點多、面廣、頻發的特徵，這意味着某種程度上，變異病毒的傳播能力或衝擊我國防控體系能力的上限。周邊地區疫情仍肆虐，且傳播力更高的奧米克戎BA.2型亦開始全球傳播，我國外防輸入壓力仍大。

防控措施嚴格程度或超預期。新華社、國務院均反覆強調“堅持動態清零不動搖”。今年全年不斷採取更嚴格的防控措施與變異疫情拉鋸或將常態化，這或將對長三角、珠三角等經濟圈產生影響。

二、疫情對各行業影響程度如何？

（1）覆盤疫情及防控形勢最嚴峻的2020年一季度，疫情對各行業的影響如何？

GDP角度，新冠疫情對第三產業和第二產業的負面影響更大。分行業看，受影響程度：住宿餐飲>建築業>批零貿易>交運倉儲>製造業>房地產>租賃和商務>農林牧漁>金融>信息技術。生產端，用產能利用率衡量，受影響程度：製造業>公用事業>採礦業。需求端，疫情對社零造成的衝擊整體較大，對服務消費的衝擊大於商品消費，對可選消費的衝擊大於必選消費。

（2）本輪疫情，對經濟的影響程度如何？

本輪疫情目前隔離管控措施的涉及面及力度，雖仍遜於2020一季度，但強度已大幅高於前幾輪輪疫情期間。高頻數據看，疫情對需求端的影響首當其衝。3月以來市內交通和跨區域流動均大幅下降，汽車等線下消費佔比高的可選消費受到一定影響。對生產端的影響尚可控，對貨運物流存在一定擾動。受益於防控經驗和疫苗覆蓋率的上升，本輪疫情目前對生產活動的影響尚可控，而貨運物流存在一定擾動。

三、投資建議

1、整體疫情持續，且防控措施不放鬆，那麼疫情相關的板塊，特別是從0到1的特效藥、特效疫苗都是核心主線，可逢低佈局；

2、伴隨疫情演繹，經濟下行壓力加大，市場的穩增長預期有望增強，可關注央企和地產龍頭，以及中央財政發力的綠電板塊。

風險提示：歷史數據代表性有限、高頻數據有一定時滯、疫情傳播超預期、防控措施超預期

報告正文

一

持續關注本輪疫情——2022年的潛在“黑天鵝”

我們此前在1月26日報告《關注2022潛在“黑天鵝”：新一輪國內疫情，投資組合該如何應對？》中提到，我國或面臨比2021下半年Delta傳播時更加嚴峻的疫情防控形勢。爲了應對疫情這一今年最大的“黑天鵝”，組合當中應拿出一部分倉位配置上述疫情防控方向，以“攻守兼備”。在3月14日報告《市場對疫情是否已price in?-關注2022潛在“黑天鵝”（二）》中提到，本輪疫情或剛剛開始，尚未達到高潮，“動態清零”政策不會放棄。當前按我們此前預測如期演繹，我們依舊認爲，疫情或是今年最需要關注的潛在風險，國內疫情防控短期或仍難以鬆懈。

1.疫情跟蹤

本輪疫情（2月4日至3月27日）全國累計本土確診達到38,246人、無症狀感染者46,872人。3月27日全國新增確診病例+無症狀感染者1,275+5,134例。雖不及第一輪高點，但確診數目明顯超過此前幾輪。奧密克戎變異毒株具有傳播速度快、潛伏期短、隱性感染和輕症病例比例比較高的特點。本輪疫情已涉及28個省市，除西藏、寧夏、新疆外全國所有省級行政區均已報告確診或無症狀病例。

2.市場是否已經充分price in 疫情的利空因素？

我國採取的“動態清零”政策，本質上取決於疫情防控能力與病毒傳播能力之間的博弈。21年下半年Delta變異病毒傳播以來，我國疫情呈現點多、面廣、頻發的特徵，這意味着某種程度上，變異病毒的傳播能力或衝擊我國防控體系能力的上限。

Omicron傳播超預期，我國“外防輸入”壓力仍大。據中國香港一項研究，感染後24小時內，Omicron在空氣中的自我複製速度比Delta變體快70倍。周邊地區疫情仍肆虐，3月27日中國香港新增確診7,685例，韓國新增確診187,213例，且傳播力再增加30%的奧米克戎BA.2型亦開始全球傳播，我國外防輸入壓力仍大。

我國疫情防控措施嚴格程度或超預期。3月12日，國務院聯防聯控機制電話會議強調要堅持“外防輸入、內防反彈”總策略、“動態清零”總方針不動搖、不放鬆。新華社、國務院均反覆強調“堅持動態清零不動搖”。今年全年不斷採取更嚴格的防控措施與變異疫情拉鋸或將常態化，這或將對長三角、珠三角等經濟圈產生影響。

二

疫情對各行業影響程度如何？

 本輪疫情目前隔離管控措施的涉及面及力度，雖仍遜於2020一季度，但經過幾輪防控措施升級，已大幅高於前幾輪疫情期間。截止3月28日，全國有54個高風險區+501箇中風險區，明顯超過前幾輪疫情高點時的管控程度（國內Delta病毒疫情高點2021年8月9日，中、高風險區高點分別爲199+15個）。因此後文通過覆盤2020年一季度的經濟數據，並跟蹤目前的高頻數據，以探尋疫情對經濟影響的規律，以及本輪疫情對經濟影響的程度。

1.第一輪（2020年一季度）疫情對各行業有何影響？

根據國務院新聞辦《抗擊新冠肺炎疫情的中國行動》白皮書，將2020疫情分爲5個階段，其中第二階段至第四階段（2020/1/20-2020/4/28）尚未解除湖北省通行限制，第五階段後全國疫情進入防控常態化。因此我們選擇覆盤2020年一季度的經濟數據，總結疫情對各行業的影響。

（1）從GDP角度，2020年一季度受疫情影響如何？

對2020年一季度的GDP進行分析，新冠疫情對第三產業和第二產業的負面影響更大。從我國2020年一季度實際GDP同比增速來看，實際GDP增速整體下滑6.9%，三大產業中，第二產業同比下滑幅度最大，達到9.7%，第三產業下滑5.4%次之。

分行業看，受影響程度：住宿餐飲>建築業>批零貿易>交運倉儲>製造業>房地產>租賃和商務>農林牧漁>金融>信息技術。

二產中，建築業同比下滑18.2%，工業當中製造業同比增速下滑10.1%，增速均低於二產整體。二產受影響的主要原因在於，復工受限和內需快速下滑。

三產中，信息技術受益於遠程辦公、金融行業受到復工阻力影響較小，GDP實際同比增速維持正增長，受到影響最大的是住宿餐飲、批零貿易和交運倉儲，實際GDP同比增速分別下滑39.5%、17.5%和13.6%。三產受到的影響相對比較複雜：一方面貨流客流下降拖累交運倉儲，服務性消費場景受限影響住宿餐飲和批零貿易，另一方面遠程辦公利好信息技術，金融業受到的負面影響也相對較小。

（2）生產端：從產能利用率看受影響的程度？

從生產端來看，2020年一季度我國工業產能利用率僅爲67.3%，遠低於過去三年平均水平的76.1%，主要由於新冠疫情影響下，春節後企業員工迴流受阻，且內需受疫情影響大幅下行。

分行業看，受影響程度：製造業>公用事業>採礦業。具體而言，受影響程度：汽車製造業>食品製造業>紡織業>電器機械和器材製造>非金屬礦物製品>通用設備>化學纖維製造>醫藥製造>計算機通信電子設備製造>專用設備/有色金屬冶煉加工>化學原料及製品>黑色金屬冶煉及壓延加工業>煤炭開採，石油和天然氣開採開工率提升。

（3）需求端：從社零、城鄉居民一體化調查數據，看消費受影響的程度？

疫情對社零造成的衝擊整體較大，對服務消費的衝擊大於商品消費，對可選消費的衝擊大於必選消費。

2020年一季度社零環比下降32.13%，其中餐飲消費環比下降57.43%，降幅遠大於商品消費的28.04%。

商品消費中，相比歷史均值，20年一季度環比降幅排序：金銀珠寶>服裝>傢俱>家電>石油及製品>汽車>化妝品>菸酒>建築>日用品>通訊建材>飲料>中西藥品>文化辦公>糧油食品。僅藥品、文化辦公、糧油食品的環比數據優於歷史均值，反映出疫情及居家辦公下，對藥品、食品、辦公用品的需求相對剛性。

通過城鄉居民一體化調查數據分析，各消費分項受影響程度：教育、文化娛樂>衣着>交通通信>醫療保健>食品菸酒>居住消費。從全國的數據來看，2020年第一季度只有食品菸酒及居住兩項保持較強韌性，其他六項都出現了大幅下降。

分地區來看，疫情對地區消費衝擊最大的是教育、文化和娛樂、交通和通信；韌性較大的是食品菸酒、居住消費，與全國趨勢一致。選擇數據披露較多的北京及浙江兩地，北京市兩輪疫情分別爆發在2020年6月及2021年10、11月，對比2019年，食品菸酒、居住的消費韌性較強，教育文化和娛樂兩輪分別下降59.74%和3.15%，交通和通信消費兩輪分別下降28.84%和10.78%，這兩個板塊在兩輪疫情中都受到較大影響。觀察浙江在2021Q4疫情衝擊下，教育、文化和娛樂消費下降5.99%，與全國、北京趨勢保持一致。

2.本輪疫情，對經濟的影響程度如何？

（1）需求端，疫情防控堅持“動態清零“原則下，防控政策停止非必要流動及活動，線下出行、消費等場景首當其衝。

3月以來市內交通和跨區域流動均大幅下降。3月18-24日，國內10城地鐵客流量相比2021年同期下降40%，大體相當於2020年7月左右的水平，已遠超過去數輪疫情反覆期間的降幅。百城擁堵指數來看，3月18-24日，百城擁堵指數相比2021年同期下降7.4%，而2021年1月、2021年8月和2022年1月該指標降幅大約在3%、5%和2%左右。縱向對比，3月百城擁堵指數大體相當於2020年5-6月左右的水平。

疫情爆發對汽車等線下消費佔比高的可選消費有一定影響。汽車：3月1-13日乘用車零售銷量同比下滑4%，相比1-2月的-1.3%降幅擴大。受到疫情復發影響，以及新能源普遍漲價等，短期傳統車市場支撐不足。地產：三四月份是房地產銷售的黃金季節，地產銷售3月以來持續降溫，3月1-21日30個大中城市的商品房成交面積僅爲去年同期的48%左右。除疫情因素外，地產週期繼續下行、居民購房意願低迷也對地產銷售面積產生影響。

（2）工業生產整體影響尚可控，對貨運物流存在一定擾動。

受益於防控經驗和疫苗覆蓋率的上升，本輪疫情目前對投資和生產活動的影響尚可控，對貨運物流存在一定擾動。近兩週與多地出現疫情有關，鋼鐵需求表現偏弱，周度表需環比下滑，同比約-14%，建築鋼成交未達到旺季水平；工業生產總體保持平穩——焦化企業開工率環比上升 1.4 個百分點，相比去年同期高出 5.3 個百分點，中遊的汽車行業（半鋼胎企業） 開工率維持在相對較高水平。

疫情管控措施，會阻滯貨物的跨區域流通，對貨運物流存在一定擾動。截至24日，全國 3 月整車貨運流量指數日均值爲113.4，同比增長 2.6%，較 1-2 月 6.2%的增速大幅回落，表明疫情對貨運量的影響較爲明顯。截至 20日，3 月全國主要公共物流園區的吞吐量指數日均值爲 105.9，同比下降 14.9%，較 1-2 月同比增速回落 4.6 個百分點。

三

投資建議

我們認爲在宏觀流動性沒有明顯改善之前，市場主線仍然圍繞穩增長這一最大的確定性。

一方面，整體疫情持續，且防控措施不放鬆，那麼疫情相關的板塊，如特效藥，特效疫苗都是核心主線，可逢低佈局；

另一方面，疫情形勢日趨嚴峻，經濟下行壓力加大，市場的穩增長預期有望增強，可關注央企和地產龍頭，以及中央財政發力的綠電板塊。

風險提示：歷史數據代表性有限、高頻數據有一定時滯、疫情傳播超預期、防控措施超預期