本文來自格隆匯專欄：鍾正生，作者：鍾正生 張璐 常藝馨

核心觀點

事項：2021年12月3日下午，總理會見國際貨幣基金組織總裁時指出，“圍繞市場主體需求制定政策，運用多種貨幣工具，適時降準”。

1、爲何再提“適時降準”？一是，供給約束放鬆帶來的經濟回溫尚不穩固，經濟增長的結構問題依然突出。二是，配合防範化解金融風險。12月3日恆大正式債務違約，並宣佈啓動境外債務重組。部分企業風險出清之下，貨幣政策有必要配合性地寬鬆，對衝潛在的金融風險。 

2、貨幣寬鬆有無掣肘？一是，11月以來黑色商品與原油產業鏈價格調整，PPI通脹高點已現，貨幣寬鬆的空間逐漸打開。二是，通過釋放人民幣匯率調節內外平衡的潛力，我國的貨幣政策具備“以我爲主”的調節空間。

3、“適時降準”如何落地？考慮到本次會見級別較高、12月MLF續作窗口期將至、且2022年春節時點較早，降準或較快推出。就降準方式而言，當前央行對於貸款資金流向的引導能力加強，大行在普惠金融領域發揮“頭雁作用”，我們傾向於央行全面降準的可能性較大。 

4、寬鬆可否繼續演繹? 從穩定宏觀槓桿率和防範系統性風險的角度看，後續貨幣政策還有加碼寬鬆的必要性。不過，降息的全局性較強，需等待經濟下行壓力加大的信號。

5、資本市場如何表現？對債券市場而言，本次降準的影響或遠不及今年7月的降準，近三個月市場已經圍繞降準預期反覆博弈多次，預計降準落地的信息將很快被市場消化。後續博弈的重點或在於降準後“寬信用”效果如何，“寬貨幣”政策能否繼續演繹，但中長期利率水平中樞下移過程中仍有機會。股票市場歲末年初之際的“春季躁動”行情或將前置。

本次總理再提“適時降準”，主要是基於我國經濟總量上回溫尚不穩固，結構上薄弱環節仍然突出的問題；恆大正式違約之下，爲防範化解金融風險，貨幣政策也有必要配合性地寬鬆。就貨幣寬鬆的掣肘而言，PPI通脹拐點將至，人民幣匯率走勢偏強，貨幣政策寬鬆仍有空間。本次“適時降準”落地或較迅速，而央行對於貸款資金流向的引導能力加強，大行在普惠金融領域發揮“頭雁作用”，大概率將以全面降準的形式推出。後續看，貨幣政策有加碼寬鬆的必要性，但降息的全局性較強，仍需等待經濟下行壓力加大的信號。

風險提示：新冠疫情惡化，監管政策超預期收緊，美聯儲快速收緊貨幣等

2021年12月3日下午，總理會見國際貨幣基金組織總裁格奧爾基耶娃指出，面對複雜環境和新的下行壓力，中國將繼續統籌疫情防控和經濟社會發展，實施穩定的宏觀政策，加強針對性和有效性。繼續實施穩健的貨幣政策，保持流動性合理充裕，圍繞市場主體需求制定政策，運用多種貨幣工具，適時降準，加大對實體經濟特別是中小微企業的支持力度，促進綜合融資成本穩中有降，確保經濟平穩健康運行。

本文重點對總理爲何再提“適時降準”、貨幣寬鬆有無掣肘、適時降準如何落地、寬鬆可否進一步演繹、股債市場如何表現五個問題做出回答。

一

爲何再提“適時降準”？

首先是，供給約束放鬆帶來的經濟回溫尚不穩固，結構問題依然突出。四季度以來，煤炭保供穩價加碼，生產端能耗雙控邊際放鬆，經濟呈現出回溫的態勢，10月份工業增加值兩年複合增速與工業企業利潤增速均回暖。然而，供給約束放鬆帶來的經濟回溫基礎並不牢固，可持續性也不強，三季度貨幣政策執行報告中亦提出“國內經濟恢復發展面臨一些階段性、結構性、週期性因素制約”。而結構上看，利潤仍集中於國有企業與上遊及中遊原材料行業，和疫情前的2019年同期相比，私營企業仍是各所有制企業中回款能力改善最慢的、去槓桿壓力最大的。2022年中國出口增長將面臨回落，這將給中下遊企業帶來更大的壓力，需要政策未雨綢繆。

總理近期在國常會中多次提及小微企業相關減稅降費和紓困政策。10月20日國常會中提及“加大對中小微企業紓困的政策支持力度”；10月27日國常會中提及“部署對製造業中小微企業等實施階段性稅收緩繳措施”；11月3日國常會中提及“切實幫助市場主體紓困解難……面對經濟新的下行壓力和市場主體新困難，有效實施預調微調。” 12月1日國常會中提及“要貫徹黨中央、國務院部署，按照保市場主體的要求，依法依規加大對拖欠中小企業賬款的整治力度。”此次會見中，總理再次提及“加大對實體經濟特別是中小微企業的支持力度”，體現了政策對經濟薄弱環節的重點關注。

其次，恆大正式開啓風險處置工作後，貨幣政策也有必要加強配合，避免資產價格劇烈波動引發潛在金融風險。12月3日，恆大對一筆2.6億美元債務未能履行擔保義務，並宣佈啓動境外債務重組，正式坐實債務違約，“一行兩會”紛紛做出迴應以穩定市場情緒。央行有關負責人表示“短期個別房企出現風險，不會影響中長期市場的正常融資功能”；證監會表示“支持房地產企業合理正常融資，促進資本市場和房地產市場平穩健康發展”；銀保監會表示“在落實房地產金融審慎管理的前提下，指導銀行保險機構做好對房地產和建築業的金融服務”。央行此前在三季度貨幣政策執行報告中強調“防止在處置其他領域風險過程中引發次生金融風險”。2019年“包商銀行接管事件”，2020年“永煤違約事件”信用風險衝擊之下，市場一度出現資金緊張態勢，央行的公開市場操作明顯加大了資金投放力度，助力防風險與穩定市場情緒。

二

貨幣寬鬆有無掣肘？

一是， 黑色商品與原油產業鏈價格調整，PPI通脹拐點將至，貨幣寬鬆的空間逐漸打開。自10月下旬以來，發改委加碼保供穩價，動力煤期貨價格大跌，現貨價格也緩慢下滑；焦煤、焦炭及螺紋鋼等其他黑色系商品在動力煤大跌的情緒影響下，也出現較大幅度的調整。國際原油受OPEC+增產預期與新冠變種病毒疫情蔓延的影響，亦出現了較深的跌幅。這兩方面因素已體現在統計局11月30日公佈的製造業PMI中，出廠價格分項指數環比回落12.2至48.9；主要原材料購進價格分項大幅下降19.2至52.9，二者均達到2020年6月以來最低點。由於PPI環比和製造業PMI出廠價格指數有很強同步性，11月PPI或從10月13.5%下行至12.8%，貨幣寬鬆的空間逐步打開。

二是，貨幣政策“以我爲主”，人民幣匯率助力調節內外平衡。美聯儲本輪貨幣政策收緊的節奏或有提速，但如通過釋放人民幣匯率調節內外平衡的潛力，我國的貨幣政策具備“以我爲主”的調節空間。1）回顧2008年金融危機之後美聯儲QE間隙及加息週期內貨幣政策的邊際收緊，我國央行的貨幣政策整體保持了“以我爲主”的獨立性，尤其在國內經濟增長態勢不穩固和下行壓力突出的2012年、2015年及2018年，我國央行堅持寬鬆的貨幣政策取向，將促進經濟增長與穩定就業作爲更爲重要的目標。2）同時，央行在三季度貨幣政策執行報告的專欄提及 “發達經濟體貨幣政策調整及應對”，提出後續應對發達經濟貨幣政策調整的主要原則：一是“以我爲主”，二是增強人民幣匯率彈性，三是深化金融雙向開放，增強人民幣資產吸引力。3）特別地，新冠疫情以來，人民幣匯率相較2019年底已累計升值近9%，尤其在近期美元指數強勢反彈突破96關口的情況下，人民幣匯率依然堅挺於“811”匯改以來高位，爲國內貨幣政策 “以我爲主”提供更多空間。

三

“適時降準”如何落地？

2018年以來，總理在國常會或其他場合曾經多次提及降準，除2020年6月降準並未落地外，央行往往在2~19天內便宣佈降準。考慮到本次會見級別較高、12月MLF續作窗口期將至、且2022年春節時點較早，降準或會較快推出。

就降準方式而言，我們認爲，本次央行或傾向於全面降準。

一是，降準大概率會置換部分存量的MLF，資金淨投放數量可控。新冠疫情以來，降準在量的層面上中性意味越來越強，並無“大水漫灌”之嫌。2020年4-5月累計降準1個百分點、2021年7月降準0.5個百分點，均伴隨着MLF存量下降。當前看，12月15日即將到期的MLF中期借貸便利高達9500億元，即便央行推出全面降準政策，大概率也會同時替換部分MLF，降準的寬鬆意義主要體現在替換高成本MLF以降低商業銀行負債成本上，資金淨投放數量可控。

二是，央行對於貸款資金流向的引導能力加強，全面降準亦有直達效果。2020年下半年以來，央行與其他部門推出各項政策對房地產與城投融資進行全方位的嚴監管，對於貸款資金流向的引導能力加強“全面降準”亦可達到三季度貨幣政策報告中“小微企業綜合融資成本穩中有降”的效果。一方面，在房地產貸款集中度管理和房企融資“三道紅線”政策約束下， 2021年前三季度新增房地產貸款比去年同期少增1.39萬億，而整體新增人民幣貸款比去年同期多增4616億。另一方面，在地方隱性債務延續強監管的背景下，2021年城投債發行融資受限，前10個月實現淨融資1.6萬億，比去年同期減少了2236億。

三是，國有大行在普惠金融領域發揮着“頭雁作用”。2020年政府工作報告提出，大型商業銀行普惠型小微企業貸款增速要高於40%，至2020年12月底，5家大型商業銀行普惠型小微企業貸款餘額同比增長54.8%，超額完成目標。而2021年4月19日，中國銀保監會辦公廳發佈的《關於2021年進一步推動小微企業金融服務高質量發展的通知》提出，五家大型銀行要努力實現普惠型小微企業貸款全年增長30%以上。此外，相較於中小型金融機構，大行的經營區域不受限制，也可以更好地支持小微企業及其跨區域的供應鏈上下遊企業。

四

寬鬆可否繼續演繹?

我們認爲，後續貨幣政策有加碼寬鬆的必要性。一方面，央行在2021年11月19日發佈的《2021年第三季度中國貨幣政策執行報告》中，拿掉了延續多時的“管好貨幣總閘門”。另一方面，2021年6月以來，M1增速持續滑坡，與M2增速的差距迅速拉大，表明實體經濟現金流狀況惡化，需要逆週期政策予以支持。中期內，或有必要推出新的定向或全面的降息操作，以配合穩定宏觀槓桿率和防範系統性風險。

不過，降息的全局性較強，仍需等待經濟下行壓力加大的信號。在當前“從政策利率到LPR再到實際貸款利率的市場化利率形成和傳導機制”下，降息的全局性意味最強，意味着從貨幣市場利率到實際貸款利率的整體性下調。從中長期內減輕實體經濟利息償付壓力的角度，有降息的必要性，但需在經濟下行壓力整體性加大時推出。且2022年下半年若美聯儲開啓加息，則國內降息的空間也會受到掣肘。沙盤推演之下，明年春節復工之後，如國內經濟下行壓力進一步加大，就業形勢不容樂觀，且通脹下行和美聯儲貨幣政策操作更加明確，可能是降息工具使用的一個“窗口期”。

五

資本市場如何表現？

對債券市場而言，本次降準的影響或遠不及今年7月的降準。今年7月降準是自2020年5月起貨幣政策正常化之後，央行首次使用全局性的貨幣政策工具，而當時的經濟基本面也未現頹勢，超預期的政策引發市場對貨幣政策寬鬆週期開啓的遐想，市場一度在交易年內四季度將出現二次降準，十年期國債期貨活躍券7月初至8月初因此下行了近30bp。本次降準的背景下，“脹”的壓力有所緩解，“滯”的壓力加大成爲市場的共識，而近三個月中，市場也已經圍繞降準預期反覆博弈多次，預計降準落地的信息將很快被市場消化。後續博弈的重點或在於降準後“寬信用”效果如何，“寬貨幣”政策能否繼續演繹。不過，展望明年上半年，我們認爲名義GDP下行壓力仍存、結構性“資產荒”格局或將延續，中長期利率水平有望進一步下移。

對股票市場而言，降準有利於市場風險偏好的提升，助推資金面的下行，對於預期業績增速較高的成長股的提振作用較強，歲末年初之際的“春季躁動”行情或將前置。而對銀行板塊，降準可直接減輕銀行的成本端壓力，助力淨息差企穩回升，但經濟下行週期中銀行資產質量隱患仍存，或難領漲大盤。

總的來說，本次總理再提“適時降準”，主要是基於我國經濟總量上回溫尚不穩固，結構上薄弱環節仍然突出的問題；恆大正式違約之下，爲避免資產價格的劇烈波動，貨幣政策也有必要配合性地寬鬆。就貨幣寬鬆的掣肘而言，PPI通脹拐點將至，人民幣匯率走勢偏強，貨幣政策寬鬆仍有空間。本次“適時降準”落地或較迅速，而央行對於貸款資金流向的引導能力加強，大概率以全面降準的形式推出。後續看，貨幣政策有加碼寬鬆的必要性，但降息的全局性較強，仍需等待經濟下行壓力加大的信號。資本市場方面，債券市場此前幾個月已就降準反覆博弈，落地後影響或較有限，轉而關注“寬信用”的效果；股票市場高增速的成長板塊或更受益於流動性與風險偏好的提升，歲末年初之際的“春季躁動”行情或將前置。

風險提示：新冠疫情惡化，監管政策超預期收緊，美聯儲快速收緊貨