本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

跨週期調節是在逆週期的基礎上，加入了對中長期經濟發展的考量，兼顧經濟短期的週期性波動與中長期的結構性問題。包含了防風險政策的跨週期調節並沒有消滅經濟週期，反而會在一定程度上形成經濟的短週期下行壓力，因此跨週期的政策設計更需要根據經濟週期的變化拿捏穩增長和防風險的平衡。在下半年經濟下行壓力有所增加的情況下，政策或將逐漸回到寬信用、穩增長的軌道。

跨週期和逆週期有何不同？“跨週期調節”是“逆週期調節”的升級版，二者所表達的宏觀調控理念存在一定的差異。“逆週期調節”更強調對經濟的實時對沖，即在經濟面臨下行壓力時採取擴張性的宏觀政策，在經濟過熱時採取緊縮性的宏觀政策。而“跨週期調節”是在“逆週期調節”的基礎上，加入了對中長期經濟發展的考量，兼顧經濟短期的週期性波動與中長期的結構性問題，眼光更加長遠，政策更加靈活，增強宏觀政策的前瞻性、精準性、連續性和穩定性。相比於逆週期調節政策作用於總量的調節，跨週期調節更關注結構性問題，着重提升經濟的潛在增速，通過優化產業結構和提升要素的使用效率來實現經濟發展的中長期優化。

單純的逆週期或者中長期政策對經濟的影響路徑較為清晰。把跨週期調節對應到具體政策，可以將政策簡單分為逆週期政策和中長期政策來看。單純的中長期政策（如財政支持民生、貨幣支持實體）和逆週期政策（減税降費）對於經濟的影響非常直接：中長期的政策能夠改善經濟結構，優化收入分配，推動更高質量的發展，增大經濟的α；逆週期政策有助於平抑經濟波動，降低經濟的β。二者都是推動經濟向好的方向發展。

跨週期調節的難點和核心在於如何把握“防風險”和“穩增長”的平衡。防範債務風險、金融風險本身是中長期問題，又與城投、地產高度耦合在一起，導致其同時具備週期性波動的特徵。以城投為例，去年新冠疫情衝擊下，逆週期調節的優先級明顯提升，中長期緩解政府隱性債務壓力的目標不得不退居其次。經歷了半年多的逆週期調控之後，穩增長壓力下降的同時，債務風險卻進一步積累。隨着中國經濟顯著修復，今年上半年廣義財政再度把防風險目標放到首位。但是，約束地產和城投的政策對於經濟的負面影響也逐漸顯現：小微企業經營壓力有所增加，實體經濟融資需求顯著下滑，未來經濟運行料將面臨週期性的下行壓力。

結論：下半年經濟下行壓力有所增加，政策或將逐漸回到寬信用、穩增長的軌道。包含了防風險政策的跨週期政策並沒有消滅經濟週期，防風險政策會在一定程度上造成經濟的短週期下行壓力，因此跨週期的政策設計需要根據經濟週期的變化拿捏穩增長和防風險的平衡。從當前的經濟運行狀況再看，結構性壓力和週期性壓力並存，近期的幾個重要會議再提跨週期，強調做好今明兩年宏觀政策銜接，形成“實物工作量”，以經濟高質量發展化解系統性金融風險等等，或將重新拿捏“穩增長”和“防風險”之間的權重。

正文

跨週期調節是在逆週期的基礎上，加入了對中長期經濟發展的考量，兼顧經濟短期的週期性波動與中長期的結構性問題。包含了防風險政策的跨週期調節並沒有消滅經濟週期，反而會在一定程度上形成經濟的短週期下行壓力，因此跨週期的政策設計需要根據經濟週期的變化拿捏穩增長和防風險的平衡。在下半年經濟下行壓力有所增加的情況下，政策或將逐漸回到寬信用、穩增長的軌道。

跨週期和逆週期有何不同？

“跨週期調節”是“逆週期調節”的升級版，二者所表達的宏觀調控理念存在一定的差異。“逆週期調節”更強調對經濟的實時對沖，即在經濟面臨下行壓力時採取擴張性的宏觀政策，在經濟過熱時採取緊縮性的宏觀政策。而“跨週期調節”是在“逆週期調節”的基礎上，加入了對中長期經濟發展的考量，兼顧經濟短期的週期性波動與中長期的結構性問題，眼光更加長遠，政策更加靈活，增強宏觀政策的前瞻性、精準性、連續性和穩定性。相比於逆週期調節政策作用於總量的調節，跨週期調節更關注結構性問題，着重提升經濟的潛在增速，通過優化產業結構和提升要素的使用效率來實現經濟發展的中長期優化。

宏觀調控跨週期設計可以有效地彌補逆週期調節的短板，減少過度的逆週期調節政策帶來的“後遺症”，實現穩增長和防風險的長期均衡。跨週期的政策設計，在一定程度上借鑑了2008年金融危機以來國內長期過度逆週期刺激導致債務風險增加的問題。當前宏觀調控的特殊性在於，除了有短期因素引發的經濟波動外，還有多種長期力量交錯：以中美爭端為典型的國際格局調整，以新冠肺炎疫情為代表的長期疫情影響，以我國經濟向高質量增長轉型為代表的社會轉型期。跨週期調節能夠根據我國經濟形勢發展變化為中長期留出合理的政策空間儲備，避免因過分關注對短期經濟波動的調整，而忽視了中長期政策的傳導效應，在結構調整和優化中實現風險可控的高質量發展。

在目前的經濟狀況下，應當注重長短結合，適時地運用跨週期調節和逆週期調節的方法。當經濟短期遇到突發事件的較強衝擊，下行壓力非常大，或者反過來經濟顯著過熱時，會更多地講“逆週期調節”。以2020年上半年國內疫情壓力最大的時期為例，不論是財政部還是央行的對外表態，使用較多的表述仍然是“逆週期調節”。在經濟上行或者下行壓力可控的時期，應當強調“跨週期調節”，着眼中長期，做好前瞻判斷和預調微調。今年上半年體現的就是“跨週期調節”的思路：在經濟尚未回到潛在增速水平時，宏觀政策強調“不急轉彎”；在經濟修復勢頭向好的情況下，宏觀政策開始由穩增長向穩定宏觀槓桿率、防範債務風險的方向傾斜。

跨週期政策與經濟的化學反應

“跨週期”政策與經濟的雙向關係

把跨週期調節對應到具體政策，可以將政策簡單分為逆週期政策和中長期政策來看。我們把近年來比較重要的財政和貨幣政策歸為以下幾類政策。對於財政政策而言，減税降費和財政預算內的投資，是典型的逆週期政策，跟隨經濟週期反向波動，而民生和社會保障支出，是中長期的財政政策方向；對於貨幣政策而言，增強金融向實體的傳導效率，尤其是民營、中小微企業和製造業，一直以來都是貨幣政策長期支持的方向。單純的中長期政策和逆週期政策對於經濟的影響非常直接：中長期的政策能夠改善經濟結構，優化收入分配，推動更高質量的發展，增大經濟的α；逆週期政策有助於平抑經濟波動，降低經濟的β。二者都是推動經濟向好的方向發展。

但是，跨週期調節真正的難點和核心在於如何把握“防風險”和“穩增長”的平衡。除了單純的中長期政策和逆週期政策之外，還有一類政策——防風險政策，它既是中長期的問題，又具備週期性特徵，它們的存在增加了經濟的波動性。防範地方政府債務風險和防範系統性金融風險分別是財政和貨幣政策重要的中長期目標，但由於這兩個目標與城投、地產高度耦合在一起，導致其同時具備週期性波動的特徵。以城投為例，去年新冠疫情衝擊下，本就處於尋底過程的經濟增速受到進一步壓制，2020年一季度GDP增速-6.8%也創造了歷史新低。在此背景下，逆週期調節的優先級明顯提升，中長期緩解政府隱性債務壓力的目標不得不退居其次。經歷了半年多的逆週期調控之後，穩增長壓力下降的同時，債務風險卻進一步積累。

以防風險政策為重要組成部分的跨週期調節並不能消除經濟週期，防風險政策反而有可能加劇週期波動。2020年底，隨着中國經濟顯著修復，今年上半年廣義財政再度把防風險目標放到首位。但是，由於城投、地產的體量在中國經濟中佔比較高，牽涉的產業鏈上下游企業多如牛毛，約束地產和城投的政策對於經濟的負面影響也逐漸顯現：小微企業經營壓力有所增加，實體經濟融資顯著下滑，未來經濟面臨週期性的下行壓力。這種週期性的壓力，可能會進一步觸發政策的修正和調整。在這種情況下，可能會形成這樣一個循環：經濟好的時候政策傾向於去槓桿、防風險，導致一段時間後經濟下行壓力增加。此時，政策又會提高穩增長的權重，緩和經濟下行的壓力。這種現象過去一直存在，現在可能也不會馬上消失，因為經濟轉型和內生增長動能的切換並非一蹴而就，轉型過程中要想“穩增長”，難免會有一定的路徑依賴。

跨週期調節實例：從逆週期到跨週期

貨幣政策的拐點：銀行間流動性的拐點出現在去年二季度，信貸增速快速下滑出現在今年一季度。“逆週期”一直以來都是貨幣政策的高頻詞彙，包括MPA考核的逆週期特徵、對跨境融資和資本流動的逆週期調節等等，近年來密集的把“逆週期”用在支持實體經濟上，是從2018年開始的。2018年-2019年，中國GDP增速再次進入到下行較快的階段，2020年上半年又遭遇疫情衝擊，貨幣政策一直處在寬鬆週期當中。轉折點出現在2020年二季度。2020年上半年，以一季度貨幣政策執行報吿為代表的一系列表態多為“強化逆週期調節”，而二季度貨幣政策執行報吿中，相關的表述變為“完善跨週期設計和調節，處理好穩增長、保就業、調結構、防風險、控通脹的關係，實現穩增長和防風險長期均衡”。與“逆週期”到“跨週期”的表述相對應，短端市場利率逐漸回升至政策利率附近。“跨週期”意味着貨幣政策最寬鬆的時候已經過去，但是信貸政策仍然保持了足夠的力度，繼續支持實體經濟融資。

財政的拐點出現在去年四季度，“跨週期”表述過後，去槓桿、防風險成為主旋律。由於疫情防控的約束，財政自去年二季度才開始逐漸發力。二季度和三季度的相關表述多為“加大逆週期調節力度”。轉折點出現在11月，《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》中提到“搞好跨週期政策設計”，隨後的2020年底的全國財政工作視頻會議中，財政的相關表述變為“改進財政宏觀調控，加強跨週期設計和逆週期調節”。從狹義的公共財政支出和廣義的基建支出來看，去年四季度是財政支出的轉折點，今年以來的財政支出，尤其是公共財政支出的下降是比較顯著的。再加上一系列的城投監管文件，“跨週期”表述之後，廣義財政的去槓桿和防風險特徵體現得淋漓盡致。

去槓桿壓力下，下半年經濟動能或將趨弱。去年四季度超越潛在經濟增長水平的高GDP增速可能是觸發宏觀政策從穩增長向去槓桿轉變的重要原因，但上半年GDP增速並沒有達到預期，兩年平均僅5.3%。結構上看，監管高壓下地產投資進入下行週期，基建投資也上行乏力。再加上出口可能面臨週期性的壓力，消費可能受到疫情持續擾動，中小微企業經營狀況和年輕人就業狀況也不容樂觀，年底到明年中國經濟似乎面臨不少困難。儘管這些困難和問題不都是防風險的監管政策造成的，但似乎又到了城投或地產適度承擔一部分逆週期責任的時候。

下半年跨週期的政策設計，或將根據經濟週期的變化，在穩增長和防風險之間拿捏新的平衡。近期一系列重要會議的表態開始向穩增長和寬信用傾斜：7月30日的政治局會議強調“做好宏觀政策跨週期調節，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經濟運行在合理區間”。8月16日的國常會要求“各地區各部門要密切跟蹤經濟走勢變化，優化政策組合。促進消費穩定恢復增長，用好地方政府專項債帶動擴大有效投資”。8月17日中央財經委員會第十次會議強調“要夯實金融穩定的基礎，處理好穩增長和防風險的關係，鞏固經濟恢復向好勢頭，以經濟高質量發展化解系統性金融風險，防止在處置其他領域風險過程中引發次生金融風險”。預計下半年政府或將重新拿捏“穩增長”和“防風險”之間的權重。

結論

下半年經濟下行壓力有所增加，政策或將逐漸回到寬信用、穩增長的軌道。包含了防風險政策的跨週期政策並沒有消滅經濟週期，防風險政策會在一定程度上造成經濟的短週期下行壓力，因此跨週期的政策設計需要根據經濟週期的變化拿捏穩增長和防風險的平衡。從當前的經濟運行狀況再看，結構性壓力和週期性壓力並存，近期的幾個重要會議再提跨週期，強調做好今明兩年宏觀政策銜接，形成“實物工作量”，以經濟高質量發展化解系統性金融風險等，並且或將重新拿捏“穩增長”和“防風險”之間的權重。