机构：华金证券

评级：买入-A

投资要点

◆ 事件：网易发布了赴港二次上市之后的首份财报。二季度，网易实现营业收入 181.9亿元，同比增长 25.9%，Non-GAAP 归母净利润为 52.3 亿元，同比增长 33.4%。两项核心经营指标均明显好于市场预期。

◆ 游戏业务加速增长：本季度，网易加强了买量的力度，游戏业务实现营业收入 138.3亿元，环比增长 2.3%，同比增长 20.9%，明显好于上个季度的 14.1%。期内，游 戏业务毛利率为 63.8%，较去年同期增长 0.7 个百分点。二季度末，网易递延收入为 93.8 亿元，环比一季度末减少约 6 亿元（6.1%），由于公司照例未给出下一季度营收指引，使得市场担心下半年网易游戏业务的景气度。我们认为，今年下半年网易游戏业务仍将大概率保持稳健增长趋势，目前公司对于单款游戏依赖度较低（2019 年前五大游戏营收占比 36%），重点关注四季度新游戏上市的表现。

◆ 有道尚处于投入期：本季度，有道（DAO.N）实现营业收入 6.2 亿元，同比增长93.1%，毛利率为 45.2%创出新高，但是当季销售费用率达到 71.4%，导致单季度亏损近 2.6 亿元，不及市场预期的亏损 2.3 亿元。目前，在线教育行业正处于跑马圈地的野蛮生长期，我们认为有道短期之内仍将保持“高费用投入、高收入增长”的经营态势。

◆ 创新业务表现抢眼：网易将云音乐、网易严选、邮箱、广告等业务归类为创新业务。本季度，公司实现创新业务 37.3 亿元，同比增长 38.7%，较上个季度的 27.6%明 显加快，且毛利率环比提升 2.7 个百分点至 18.5%。我们判断，本季度创新业务的抢眼表现或更多是由云音乐驱动的，与腾讯音乐（TME.N）类似的是，云音乐已将在线直播作为订阅之外最为重要的变现手段。

◆ 投资建议：我们预测，公司 2020-2022 年的营业收入为 725.6、840.6、951.0 亿 元，对应的同比增速分别为 22.5%、15.8%、13.1%，Non-GAAP 归母净利润将分别为 175.9、198.0 和 225.7 亿元，对应的同比增速分别为 12.3%、12.6%、14.0%。作为全球第二大游戏厂商，网易近年来的稳健增长并不依赖于少数爆款游戏，而是凭借出色的研运体系以多元化的游戏产品组合扎根于国内市场，游戏出海方面也已在日本市场打开了局面。而在高速成长的在线教育行业，有道凭借有道词典等国民级应用获取了过亿用户流量，并通过高质量的在线课程内容与体系积极获取市场份额。此外，在获得阿里巴巴领投的 7 亿美元 B 轮融资后，云音乐已逐渐显现出良好的经营势头，未来在线直播业务的放量有望使其扭亏为盈。我们采取 DCF 估值法为公司估值，在 WACC 为 8.5%、永续增长率为 3.0%的假设之下，得出公司合理估值为每股 173.13 港元。我们首次覆盖网易并给予“买入-A”的评级。

◆ 风险提示：游戏行业政策监管风险；新游戏延迟上线；有道加大营销投入拖累公司整体盈利水平；游戏出海面临不可抗风险。