机构：国信证券

评级：买入

目标价：21.36 港元

事件：2020 年 2 月 14 日，中芯国际（00981.HK）发布 2019Q4 财报。公司 Q4 营收 8.4 亿美元，QoQ+2.8%，YoY+6.6%。公司 Q4 毛利率 23.8%，较上季度怎知 3 点子，同比增长 6.8 电子。Q4 归母净利润 0.89 亿美元，YoY-22.9%， QoQ+234.6%。

Q4 产能利用率达 99%，毛利率继续大幅改善。中芯国际 Q4 剔除 Q3 出售 LFoundry 一次性收入后环比增加 4.6%符合预期。公司认为 Q4 收入增长主要由 于晶圆付运量增长所带来。毛利率 23.8%，落在指引 23%-25%之间，环比略有 提升。毛利率持续改善主要是由于产品组合优化带来销售成本下降以及产能利 用率提升。中芯国际 Q4 整体产能利用率达 98.8%，较 Q3 更进一步，达到近 2 年来的最高水平。实际上这印证了我们此前下游消费芯片(特别是 5G、物联网 芯片)需求转旺的判断。中芯国际消费类应用营收占比环比提升至 38.1%，较 Q3 的 34.9%提升 3.2%。这部分增长由 MCU,蓝牙芯片, WiFi, NOR flash 的需求 驱动。我们认为 2020 年，这类成熟制程芯片依然走俏，有助于公司继续改善 产品结构，维持高毛利水平。

14nm FinFET 爬坡快于预期，FinFET N+1 Q4 小规模投产。2019 年 Q4 第一代 14nm FinFET 产能达到 3000 片/月，贡献总收入 1%，体现公司 14nm 生产良率 较好。第一代 FinFET 产能爬坡快于预期，计划产能上量至 2020 年底 15000 片 /月（包括 14nm 以及增强版本 12nm）、第二代 FinFET N+1 持续客户导入，并 于 2020 年 Q4 小规模生产。公司表示 FinFET N+1 制程对标竞争对手 7nm 产品 虽然性能稍逊色，但在成本、能耗方面可相抗衡。比较适合低成本芯片产品导 入。我们认为 14nm FinFET 第一代、第二代技术量产能够满足我国未来 5G、物 联网大部分的芯片设计需求，对于公司以及半导体国产化具有重大意义。14nm 技术节点的突破将帮助中芯国际实现价值重估。

疫情影响有限，Q1 营收环比继续增长，全年向好。在疫情期间公司妥善安排 资源，使生产顺利进行。公司预计 2020 年 Q1 营收约 8.39~8.56 亿美元，增长 0%-2%。毛利率预计介于 21%~23%。我们认为，2020 年公司将持续受益于半导 体国产替代、华为转单、下游 5G 设备及终端需求持续旺盛等利好因素催化， 全年发展向好。公司将继续增加投入，预计全年晶圆代工厂资本支出约 31 亿 美元，其中 20 亿美元用于上海 300mm 晶圆厂，5 亿美元用于北京的 300mm 晶圆 厂的设备和设施建设。

给予公司“买入”评级，目标价 21.36 港元：展望未来，中芯国际处于并仍将 长期处于积极投入先进制程研发的阶段。但 14nm 技术节点突破具有重要意义， 公司有望获更多国产替代订单，推动公司收入、利润水平站上一个新台阶。我 们上调公司合理估值为 2.0 倍 PB,预测公司 2020/21 年每股净资产$1.36/1.45 美金。给予公司目标价 21.36 港元，给予“买入”评级。

风险提示：中美贸易谈判影响下游需求不及预期，14nm 制程客户导入不及预 期。