机构：西南证券

评级：增持

目标价：3.10港元

投资要点

业绩保持稳健增长，毛利率维持在高位。2018年实现收入45.2亿（+52.2%），实现归属于上市公司股东净利润12.4亿（+19.5%）。自2015年控股股东将地产资源注入到上市公司以来，业绩保持稳健的增长态势，收入的年复合增速为55.1%，归母净利润的年复合增速达43.6%。2018年公司综合毛利率达到59.5%，自2015年以来均保持在50%以上的高毛利率水平。

升级发展战略，打造智慧新城。公司作为专注于城市更新领域的特色开发商，此前一直践行“双核战略”（核心城市核心区域）进行项目布局，通过城市更新与少量市场竞购的双向扩张方式锁定低成本的土地资源。2018年，公司与华为技术有限公司签署战略合作协议，引入科技要素到地产项目，将战略升级为“打造智慧城区标杆”，这有助于进一步提升公司在核心项目的附加值，提高公司作为特色开发商的品牌辨识度。

专注大湾区核心区域，旧改土储资源丰富。截止到2018年末公司拥有土地储备约510万方，其中90%以上位于大湾区内，重点布局在深圳、香港、广州、珠海及东莞。此外，控股股东有控制力的土储规模高达1210万方，包括深圳白石洲项目、珠海南溪项目、东莞樟木头项目和广州南沙项目，全部位于粤港澳大湾区核心位置。控股股东已经向公司提供意向函，确保项目达到一定条件后注入到上市公司。这种土地获取模式有明显的优势：（1）公司无需为获得土储而积压大量资金，可以减轻财务成本和现金流压力；（2）可以规避城市更新项目前期的不确定性风险；（3）具有优于招拍挂土地的成本优势，可以提升项目的毛利率。

持续性收入稳中有升、融资成本小幅降低。公司目前旗下有23个投资性物业，建面约55.8万方，商业物业租金收入在近几年稳步增长，2018年经常性收入达到8.5亿，后续随着香港绿景NEO及深圳红树湾一号佐阾中心的交付，持续性收入还将明显增长。截止到2018年末，公司持有现金余额75.9亿，同比增长24.6%，2018年公司综合融资成本为6.2%，相比2017年降低0.4个百分点。

盈利预测与评级。预计公司2019-2021年EPS分别为人民币0.32元、0.38元、0.47元，对应动态PE分别为7.4倍、6.2倍、5.0倍。公司作为深圳旧改之王，将持续收益城市更新上行趋势及股东优质资源，，能够享受一定的估值溢价，同时，我们考虑到白石洲项目在如期推进，但向上市公司的注入工作依然存在不确定性，首次覆盖给予“增持”评级，2019年8.5倍估值相当于3.10港元的目标价。