中信证券：工企利润降幅明显收窄，实际库存增速小幅回暖
本文来自格隆汇专栏：中信证券研究 作者：程强
2023年1-11月，规上工企利润同比下降4.4%，降幅较前值收窄3.4个百分点。单月来看，11月份规上工企利润同比增长29.5%，连续四个月实现正增长，主要拉动因素是11月工业生产和外贸出口保持较快修复，带动工企营收增速回升。2023年11月，工业企业名义与实际库存增速水平分别较前值变动-0.3和+0.1个百分点，结合营收数据，中信证券判断工业企业整体处于被动去库存阶段。2023年1-11月，上中下游行业间利润格局保持稳定，上游利润占比下降，中游、下游利润占比上升。结构上，2023年1-11月，原材料行业利润降幅收窄，装备制造业利润增速进一步加快。中信证券预计未来两个月PPI同比读数或仍将有所抬升，此外12月份外贸出口有望较上月回暖，高频数据也显示12月工业企业开工率多数保持同比改善。综上所述，预计短期内工业企业利润累计降幅将继续收窄。
▍事项：
国家统计局12月27日发布工业企业利润数据，2023年1-11月，全国规模以上工业企业实现利润总额69822.8亿元，同比下降4.4%，实现营业收入120.04万亿元，同比增长1.0%。
▍工业企业利润增速显著超预期，八成行业利润增速回升。
11月份，规上工企利润单月同比增长29.5%（前值2.7%）。从三大门类看，按1-11月累计口径，电热燃水生产供应业利润保持较快增速，采矿业和制造业利润降幅有所收窄。2023年1-11月，电热燃水生产供应业利润同比增长47.3%（前值+40.0%），采矿业利润同比下降18.3%（前值-19.7%），制造业利润同比下降4.7%（前值-8.5%）。2023年1-11月，在41个工业大类行业中，有33个行业利润增速较前值加快或降幅收窄、由降转增，利润回升面达到80.5%。11月工企利润增速延续改善的重要原因是工业生产和外贸出口保持较快修复，带动工企营收增速回升。
2023年11月，规模以上工业增加值同比实际增长6.6%，较 10月份增速增加2.0 个百分点，超出Wind一致预期（5.7%）0.9 个百分点。11月份规模以上工业增加值较上月增长0.87%，季调环比增速达到年内最高。
2023年11月中国出口金额增速为+0.5%，较上月回升6.9个百分点。2023年11月出口金额环比增速为6.2%，较过去5年（2018-2022年）11月份出口金额环比增速高0.5个百分点。
2023年1-11月，规上工业企业营业收入同比增长1.0%，较前值增加0.7个百分点。单月来看，11月份工业企业营业收入同比增长6.1%，较前值增加3.6个百分点，连续5个月回升。营收增速改善助力企业单位成本下降。11月份，规上工业企业每百元营业收入中的成本为83.92元，同比下降0.62元，连续5个月同比下降。
▍工业企业库存周转速度加快，资金周转状况改善。
按名义值计算，2023年11月末规模以上工业企业产成品存货6.29万亿元，同比增长1.7%，增速较前值下降0.3个百分点。根据中信证券测算，11月工业企业实际库存增速较前值小幅上升0.1个百分点。2023年11月末，工业企业产成品存货周转天数为19.9天，环比减少0.1天，应收账款平均回收期为63.0天，环比减少0.2天。综合企业名义与实际库存水平、营收状况来看，工业企业整体处于被动去库阶段。
▍上中下游利润格局保持稳定，中下游利润占比上升。
2023年1-11月，上游、中游和下游利润增速均较前值回升，上游利润占比下降，中游、下游占比上升。根据中信证券测算，2023年1-11月：
1）上游行业利润四年平均增长24.1%，较前值增加0.2个百分点，上游利润占比15.2%，较前值下降1.2个百分点。
2）中游石油煤炭燃料加工业、黑色及有色金属冶炼及压延加工业的合计利润四年年均复合增速为-7.1%，较前值上升4.1个百分点。
3）中游其他行业利润四年平均增长4.8%，较前值上升0.5个百分点。2023年1-11月，中游行业利润合计占比为37.7%，较前值上升1.0个百分点。
4）下游行业利润四年平均上升3.4%，较前值上升0.4个百分点，2023年1-11月下游利润占比为47.1%，较前值上升0.2个百分点。
▍从结构上看，原材料行业利润降幅收窄，装备制造业利润增速进一步加快。
2023年1-11月，原材料制造业利润同比降幅较前值收窄8.5个百分点，带动规上工业利润降幅收窄1.8个百分点，是贡献最大的行业板块。其中，受下游需求回暖叠加低基数等因素带动，1-11月钢铁行业利润同比增长2.76倍。此外，2023年1-11月，装备制造业利润同比增长2.8%，增速较前值上升1.7个百分点，拉动规上工业利润增长0.9个百分点。其中，受产销加快、出口较快增长等因素带动，1-11月汽车行业利润增长2.9%，增速较前值上升2.4个百分点。
▍预期短期内工业企业利润累计增速将继续改善。
外贸方面，12月份出口增速有望较前值回升。2022年12月出口金额增速为-12.6%，较2022年11月下降2.2个百分点。低基数的有利因素将为后续出口增速的回升提供较强支持。当前美国去库时间已经较久，去库斜率逐渐放缓。根据中信证券的判断，美国或将于明年年初迎来补库周期。
工业经济方面，12月工业企业开工率多数保持同比改善。根据中信证券测算，截至12月22日，2023年12月247家钢厂高炉开工率均值为78.9%，较去年12月上升3.2个百分点；截至12月21日，2023年12月半钢胎开工率均值为72.4%，较去年12月上升10.9个百分点。
价格方面，考虑到2022年12月、2023年1月的基数均较低，后续PPI同比读数或仍将有所抬升。
综合考虑，预计短期内工业企业利润累计降幅将继续收窄。
▍风险因素：
中美冲突有所扩大，出口面临的外部环境恶化；内外需求复苏不及预期。
注：本文节选自中信证券研究部已于2023年12月27日发布的《2023年1-11月工业企业利润数据点评-工企利润降幅明显收窄，实际库存增速小幅回暖》，分析师：程强S1010520010002
