一、AH股溢价看中特估行情

本轮中特估行情，最终在金融板块的暴涨和A杀下戛然而止，这是行情的结束？还是半场？抑或只是序章？

上图灰线为中国银行2016年以前的AH估值溢价，越高代表A股相对H股的溢价越高。

5月8日这一天的估值溢价，为7年来仅次于2020年10月9日的历史第二高，但那一次溢价是港股的单独暴跌造成的，不具备可比较性，而且此前有一个慢慢爬升的过程，不像这次，溢价在几天内忽然抬升。

这个现象，其他几个AH同时上市的银行股中，都有出现，这一轮以中国银行为代表的金融中特估行情，整体脱离了AH股的传统溢价上限，H股估值站不稳，最终导致A股被A杀。

还可以举一个反例——中石油，虽然A股从去年四季度低点最高涨了90%，但AH估值溢价反而略有下降，也就是说，这一轮中石油的“中特估”行情正是由港股上涨驱动的，至少是AH同步上涨，走势健康得多。

估值，在一定上下限的区间内运行，代表了市场的价值认同区间，如果这些国央企只在A股上市，关起门来搞“中特估”，爱怎么搞怎么搞，散户有的是接盘侠，中特估纳雄耐尔，就一定能实现。

但国央企龙头很多都是AH股同时上市，同股同权，估值相差30%还可以用港股流动性不足来解释，AH溢价一旦超过历史估值区间上限，就很难让人信服，股价就很难站住。

而且，港股还有大量国央企，它们的估值体系都是相互关联的，光拉这些龙头的估值，整个国央企估值体系不变，也无法长期维持。

所以说，A股国央企估值折价的根源在港股，如果港股的估值不修复，A股的股价很难真正修复，中特估行情的“主战场”——如果有的话，也必然发生在港股。

从另一面看，中特估最大的投资机会——如果有的话，也是港股的国央企。

本文将讨论以下观点：

1、中特估的两类不同逻辑对股价的不同影响

2、为什么外资会给国央企估值折价

3、如何进行中特估投资

二、两个标志

中特估板块演绎到现在，我总结成五大逻辑，但并不都是“特别估值”，其中有三个是传统估值体系，只有另外两个涉及“中国特色”：

第一类、传统估值体系的风格回归与估值修复：

1、国资委启动对标世界一流企业的价值创造行动，提出了财务指标方面的目标，特别是ROE的不足，意味着经营的确定性可能上升，远期现金流提升市值空间，提升估值。

2、国有上市公司大量资本运作，尤其是股权激励，对于国企的经营业绩可能在短期有较大的推动作用，是对近期市场风险偏好的支持。

3、中国经济增速进入长期下降通道，投资者对股息率的偏好促进上市公司加大分红力度，有利于本来就有较高分红意愿和能力的国央企。

第二类、真正属于中国特色估值体系的两个逻辑：

4、国有企业承担着大部分国计民生和社会服务的责任，影响了利润，在国内产业转型升级的背景下重要性有所提升，理应获得相应的估值溢价。

5、企业价值并不都是以利润、现金流这一类经济利益来衡量，就像美国不允许我们投资他们的高科技领域，也不允许他们投资我们的高科技企业一样，“中特估”也可以看成当下世界持续对抗趋势下对资本市场的影响。

特别是第5点，是之前没有的逻辑。中美竞争集中在两个领域，一个是高科技，一个是金融电信、上游原材料等传统资源，那么这两个领域的国央企就有战略价值，理应获得估值溢价。相比美股的估值体系，科技股估值一向是偏高的，而后者一向是偏低的，这也是“中特估”的内在动力。

这两类逻辑对股价的影响也不相同，前一类“传统估值框架”，如果未来这类企业资产质量和盈利能力改善，本身就具备上涨动力，但它仍然在国央企长期估值区间内，只是估值在区间上限运行。

而后一类“中特估框架”，是为了让整个估值区间上移，是更本质的变化。

很明显，后者的难度更大，估值是市场投资者用钱投票的结果，代表了投资者的信念，就像70、80后不相信国企，95后不喜欢民企一样，成年人的世界里，信念是很难改变的。

没有信念改变的中特估，就只是一轮短暂风险偏好上升，引发的暴涨暴跌行情。

因此，对于中特估行情，股价涨上去并不是目标，政府金融监管的总体思路已经从金融创新全面转向“防范金融危机、脱虚向实”，涨上去但站不住，除了制造金融动荡，没有别的好处，肯定不是监管层想要的中特估。

所以中特估行情也有两个目标：

1、站稳估值——不是短期摸到，而是长期站稳

2、不出现导致市场暴涨暴跌的炒作

这两点，关键也在于港股。

1、只有港股估值站稳了，才算是真正站稳了

2、港股的理性力量、做空机制和AH同股同权，是对A股炒作恶习的抑制

三、以理服人

我们知道，港股是一个极度追求业绩、讲基本面的市场，任何硬提估值的逻辑，海外投资者基本上不认，而港股的大部分筹码都集中在他们手中，他们不认的话，估值就很难真正站稳。

很多投资者潜意识中始终相信“一力降十会”，认为只要资金量大，就可以强行把股价推上去。但是你把股价一路买上去，外资不认同，把所有的股票卖给你，估值是上去了，只有你一个人在玩，这不叫中特估，这叫坐庄。

当然，这么做也不是不可以，如果你相信公司值这个钱的话，那你就长期持有，等待其他投资者最终接受这个估值体系，最后在港股形成一个互联网消费由外资定价，国央企由内资定价的局面。

但南下资金的由于有净值考核的压力，有资产增值的压力，缺乏“长钱”，不可能长期在港股，定价权不如海外资金。

所以说，真正要实现中特估，就要以理服人，要让老外去接受这套估值体系，要“中特估·英特纳雄耐尔”，不要“中特估纳雄耐尔”。

这并非不可能，以中海油为例，股价近一年多上涨了65%，但港股通比例仅仅从12%上升至18%，外资接受了这个定价——中国移动也是如此。

现在分歧最大的，就是银行股了。

四、以银行股为例

有一个长期以来的疑问，为什么银行股的估值这么低？

关于估值问题，如果你觉得它的估值是合理的，你能找到一堆合理的理由，如果你觉得他是不合理的，你也能找到一堆不合理的理由。想要全面梳理银行的估值合理性，就要都列出来，评估双方的核心争议在哪里。

认为银行低估值很正常的理由有四个：

1、高杠杆：银行最大的问题在于银行的高杠杆经营模式，资产负债率都是90%左右，资产50%是贷款，收益与损失的不对称，导致银行的贷款质量只要相差一个点，利润就至少有5%的水分，只要你的真正坏账超过20%，你就是实质性破产了。

2、长期融资大于分红：银行虽然ROE高，分红不错，但随着贷款数量的上升，不断需要再融资补充资本金，国内的银行长期创造的净现金流的能力很差。

3、资产不透明：银行的财务质量很难判断，通过各种借新还旧的方法，导致银行有多少隐藏的坏账，谁也不知道。

4、历史劣迹：20年前，中国的银行业已经“整体破产过一次了”，四大资产管理公司剥离了坏账，再用特别国债注资，才起死回升，但银行的治理结构一直没有变，对政府的依附关系也没有变，难保不会20年后再死一次。

对于这些看空的理由，“银行粉”们是先承认，同时认为过度低估了，就像好公司高估要有个上限，低估也要有个下限吧？如果一倍PB合理，0.8倍也是合理，0.5倍还合理，那岂不是没有估值的标准了？

所以，第一步可以先讨论银行股低于1倍PB的理由是否充分，因为低于1倍的PB的公司只有两种可能：

可能1、资产实际价值远低于账面价值

可能2、财务数据没问题，但长期是价值毁灭者

对于“可能1”，反方使用的是“归谬法”，一个PB0.5的银行，隐含的假设是，信贷资产的10%都是坏账，而且是价值为0的纯坏账。如果只是一家银行，还说的通，可现在大部分银行都低于1，如果银行的资产质量真的差到这种程度，那就不是金融系统的问题，而是对中国经济的不看好，如果是这样，那还买什么A股呢？

对于“可能2”，反方使用的是“以子之矛，攻子之盾”，如果未来自由现金流持续为负，企业早晚要倒闭，但正是不看好银行的理由4——政府20年前就救过银行一次，说明这些银行都是“大到不能倒”，而且那次银行整体注资非常成功，造就了中国此后十年的黄金时代，如果真是这样，政府再救一次，也未尝不可。

这就是不认同银行“低估值”的最核心的理由——永续经营。任何企业都有可能倒闭，茅台都有可能，唯独四大国有大行不可能，都是永续经营的安全资产，相当于国债，理论上都是要有估值溢价的。

仔细比对正方的观点，银行的低估值，并不是银行本身的问题，主要是投资者的风险偏好造成的——资产质量只是略好一点的招商银行、宁波银行，估值就比四大行高了一倍。

所以招商银行和工商银行的估值差异，并不是银行自身的差异，而是体现了两种估值体系的差异——这正是管理层提出“中特估”的原因。

那么，既然外资曾经给海底捞、腾讯美团、泡泡玛特这些典型的中国资产高估值，为什么对国央企的风险偏好长期偏低呢？

五、外资为什么不喜欢国央企

人类认知中有一类典型的偏见叫“易得性偏差”，每一个人都会从自己最熟悉的角度去做出判断：如果我们今天去投资越南股市，最容易接受的逻辑是中国产能转移；投资印度股市，最容易接受的逻辑是基于印度14亿人口的内需和迅速增长的中产阶段；巴菲特投资日本，最容易接受的是全球贸易为主的五大商社。

外资投资中国的前提是看好“中国经济增长”，这一点跟我们也没有区别，但具体看好理由却是从他们习惯的认知入手——

在外资投资者看来，中国经济之所以取得高速增长，是因为全球化、因为发达国家的产业转移、因为中国迅速增长的中产阶段带来的消费力，甚至是因为中国产业升级科技实力不断增长，而这一切，都是因为中国的改革开放、全力拥抱市场经济。

所以，他们愿意给代表市场经济的民营企业、代表核心竞争力的中国制造、代表全球化的互联网、代表消费升级的消费品企业、代表高科技实力的高端制造企业以高估值，但同时给代表“落后生产力”的国央企以低估值。

其实，这一点在国内同样如此，90后的投资者，对国央企一般没有像70、80后的投资者那样谨慎，甚至有时更偏好。

所以，如果是经营性的国央企，只要能取得市场竞争力，外资仍然愿意给正常的估值，比如白酒、啤酒等食品企业，21年以前的国有地产企业，还有招商银行、中国平安。

真正低估的央国企，都是战略性大于竞争性的资产，再加上外资对中国资产从来都是“雾里看花”，风险偏好本来就低。

有人说，不一定吧，他们不是同样给美国银行和国防、沙特石油、澳州和南美的矿业以更高的估值吗？为什么就是不认同我们的国央企资产的战略性和安全性呢？

原因还是在于投资者结构，这些更关注资产安全性和战略性的资金，往往是养老金等长钱，大部分都在美国，对投资中国国央企非常敏感，而非美资金和主权基金，更在乎美国或全球战略性资产，而中国的国央企全球化程度普遍不够。

总结一下，愿意投资中国资产的资金，对国央企的战略性不感兴趣，对战略性资产感兴趣的资金，又不能投资或难以涉及中国的国央企，这才是国央企长期被低估的原因。

港股还有流动性的问题，如果不能得到资金的关注，就只能通过估值折价，来争取必要的流动性，这一点本不分央国企，但央国企如果得到的关注较少，那就更容易出现流动性折价。

所以，国央企的长期低估值体系，是在美（现在都退市了）港股形成的，而这种低估值，并不完全是商业模式和企业业绩的问题，更重要的是投资者的认知偏差和结构错位。

如果是这样的话，那么国央企的估值岂不是成了解不开的死结？

六、港股中特估行情的必要条件

不必悲观，从前面的中石油、中国银行AH溢价的趋势看，2020年10月是一个明显的分水岭，之前，龙头国央企的估值溢价不断加大，而此后在不断减少，港股的涨幅超过A股。而这段时间，AH股的整体溢价水平并没有下降，说明以国央企为主的估值修复，已经进行了两年多了。

不过，这并不是外资对国央企有了重新认识，主要是美联储持续加息导致市场抛弃成长风格、偏好高股息资产，所以国央企的低估值和高分红，获得南下资金的青睐，估值缓缓提升。

风格的原因引发流动性，也解决港股最头疼的流动性折价问题，很多投资者以前开通港股通只是为了买腾讯美团海底捞，从来没有想到过港股还有这么多估值低到令人发指的国央企，买了第一次，赚钱了，就会有第二次，这就为中特估打下了一个良好的基础。

当然，要实现中特估，最终还是要靠外资，特别是外资长钱，好在外资也不是铁板一块，率先认识到中特估价值的，应该是亚洲及石油国家的主权基金，因为全球化日益分裂的背景下，更好的做法是两边的战略资产都要投。

此外，大家也不用神话外资的投资理念，欧美资金也分长钱和对冲资金，后者没有价值投资者的那些条条框框，只要有机会就会投资，去年港股的那一轮反弹，也是对冲基金为绝对主力。

外资虽不会“三根阳线改变信仰”，但“一场牛市改变信仰”还是很有可能的，他们也有净值压力，巴菲特的那一套在美国也是被供起来的“政治正确的非主流”。对冲基金对处于上涨趋势中的国央企的投资，减少了南下资金的抛盘压力，进一步提升了估值区间。

当然，中特估行情的前提，还是要靠港股能出现整体大行情。

有优势的是，目前港股估值吸引力高。中美经济这一轮脱钩，香港是受伤害最大的地区，以前香港是投资中国的桥头堡，现在产能向东南亚转移，这个桥头堡变成了新加坡，这也是近几个月，港股一直弱于美股的中概股的原因。

但便宜就是硬道理，恒指12月前瞻PE、相对纳指前瞻PE均较13年来中值折让1.5个标准差，股权风险溢价处于13年来74%分位值；龙头平台估值性价比凸显，而中特估相关的板块更是极度低估。

关系再不好，也有缓和的时候，港股真正涨起来的速度，去年底大家也见识到了。

再接下来，如果要实现“特估”，部分战略性国央企还能获得溢价的话，就涉及到“反身性”原理——

过去相关板块有一分业绩只涨半分股价，但现在有一分业绩可以涨三分股价，企业有动力释放业绩，而央国企显然比民企有更多的未上市优质资产，也有更多提升业绩的方法。

最终估值提升还能站稳，要靠戴维斯双击、市场风格变化再叠加整体牛市。估值从来不是根据理论算出来的，相反，理论才是对股价的总结，理论是可以变的，只要你能说服别人。

预测一下中特估行情的港股的“三步走”。

第一步，美国在进入降息周期前，高股息资产在港股仍有继续上涨的动力，从而在不推升AH整体溢价的基础上，实现A港股同步上涨，提升国央企在外资意识中的估值锚；

第二步，美国进入降息周期后，全球资金从美国流向新兴市场的机会，提升港股的整体估值，中特估也跟着上涨；

第三步，通过“反身性”，资本市场影响实体经济，业绩与估值的戴维斯双击，也是这个行情最根本的目标。

七、港股中特估投资的八条建议

1、估值不但是经济学，也是政治经济学，我们处于一个全球从合作转向对抗的年代，很可能导致有一些资产未来的价值下降，有一些资产的价值上升，以后还会有很多这样的事，不要被传统投资的条条框框所束缚。

2、目前行情还是由股息率推动，股息率是一个安全垫，在前期市场认同度不高的时候，成为一个市场公认的锚点。

3、不要把中特估当成一个板块，可以弱化行业属性，强化风格属性。你看好哪一个板块，看一看有没有国央企，它的估值是不是落后，那就有修复空间。

4、传统的港股投资者，要对一种可能做好心理准备：上一轮牛市是互联网的牛市，那么，下一轮牛市，国央企是主角，互联网、消费医药，都是配角。

5、并不是所有人都适合港股的中特估，两市长期的估值差是由投资者结构和资金性质决定的，中特估不会解决估值差的问题，低估值不代表低波动，没有流动性，波动起来更剧烈。

6、对于散户而言，港股中特估板块最大优势是低估值的央国企港股数量远多于A股，大部分都进不了“港股通”，最终有不少未来可能私有化回A股上市。所以投资港股最好的方法是直接开港股账户，买此类标的的投资超长线持有。

估值实际上是一套信仰体系，关键是多少人信，逻辑链是否通畅。信的人多，有完整且与社会不冲突的教义，就是宗教；信的人不多，又没有教义，就是迷信；信的人多，但教义与社会伦理冲突，就是邪教。