本文来自格隆汇专栏：易斌策略研究，作者：西部策略团队

核心结论

A股具有四季分明的季节性表现。统计上看，一年内A股表现最好的时候是在2月，7月，10月，对应“春季躁动”、“五穷六绝七翻身”、“红十月”等季节性规律。季节性规律的背后包括了日历效应（重要假期、政策与会议）、资金面波动、经济数据与业绩披露节奏等因素。

如何把握A股的季节性效应？“春季躁动”在年初的朦胧经济预期和流动性投放的催化下热情演绎，两者孰强孰弱决定了躁动的方向。两会前后市场对政策的乐观预期从发酵走向兑现，叠加年报一季报的陆续披露，4月成为确定全年方向的分水岭，这也被称之为“四月决断”，这一时期的市场表现对于全年走势具有决定性影响。年中的A股受“五穷六绝七翻身”的规律影响，其中6月更是易出现较多波折，消费会是较好的避风港。接下来的亮点属于成长板块，军工、TMT板块在主题事件与苹果产业链的带动下在8月跑出结构性行情。而在10月多数出现过“红十月”行情，到了四季度投资者也开始为来年布局，业绩确定性强的金融与消费板块逐步迎来估值切换。

行业旺季是否也能带来相应的行情表现？由于许多产业运行存在鲜明的淡旺季规律，这对行业轮动也有一定解释力度。存在季节性表现的板块主要包括：1）投资链：春季、秋季两个开工旺季，带来2-4月建材与水泥的超额收益，基础建设则在4月与9-10月明显跑赢市场。2）消费链：夏季消费旺季使得5月的啤酒、3-6月的白电表现较好，而春节、暑假以及国庆等假日使得院线在2、8月表现更好，旅游与酒店餐饮则在2-3月以及7-9月取得了超额收益。旺季因素带来的行情季节性波动会提前反映在股价当中。

季节效应有哪些变与不变？对于因为日历效应所出现的季节性影响，通常较为固定，如长假前的交投清淡，重要会议的政策影响，以及16年前的资金面季节性紧张。而因为经济或行业内生的周期性变化所形成的季节性则会引发市场的 “学习效应”。“学习效应”具有两面性，会强化或抹平季节性效应带来的超额收益，这取决于市场交易行为是否具有趋同性：1）季节性效应的前移：市场对春季行情的认可度较高，近年来春季躁动也在不断前置成为跨年行情，甚至演变成“冬季躁动”；五穷六绝的现象也在近年提前演绎。前置效应在景气上行的行业中也同样存在，例如苹果秋季发布会前TMT板块便有所反映。2）季节性效应的失效：当行业旺季逐渐成为一致预期，赚预期的钱就会越来越难，市场交易逻辑更多在于“旺季”超预期的可能性。

风险提示

历史不代表将来，宏观经济波动风险，行业运行偏离季节性波动。

01

综述：A股的季节性效应

复盘历史来看，A股有明显的季节性效应、日历效应。季节性效应是指市场在以一年为周期，在特定的时间阶段有相似的走势。A股市场比较熟知的 “春季躁动、四月决断、五穷六绝七翻身” 便是对于季节性现象的直观总结。

1.1 A股的季节性规律：春播秋收

我们观察了上证综指在2010年到2021年期间的表现，结合胜率与收益维度来看，A股市场呈现出以下月度收益特征：

最好的配置时间窗口在2、7、10月。从上涨概率来看，2月与10月市场上涨概率达到67%，其次是7月市场上涨的概率达到58%。从收益角度来看，2月市场表现最强，上证指数涨跌幅中位数为1.62%，其次是在10月, 涨跌幅中位数为1.07%。此外，创业板指有较为明显的“8月行情”，8月涨跌幅中位数达到2.92%。

市场在3-6月表现不佳。从上涨概率来看，在4月市场上涨的概率只有33%，其次是在3月和5月，市场上涨概率只有42%。从收益角度来看，3月上证指数涨跌幅中位数为-0.86%为全年最低水平，其次是在4-5月，上证指数涨跌幅中位数分位为-0.48%与-0.50%。而从平均收益来看，6月是全年表现最差的月份。

市场在1、11、12月表现分化。从上涨概率来看，1月、11月、12月上证指数上涨概率均为50%。从收益角度来看，12月上证指数涨跌幅中位数为0.91%，而1月及11月上证指数涨跌幅中位数为负，分别为-0.17%与-0.05%。不过随着春季躁动的前置，近年来11-12月市场显著表现强于1-2月。

A股的运行规律则整体呈现出以下季节性特征：

1）春季躁动：春季躁动多发生在一季度，其中2月表现较好，3月躁动退潮。年初流动性投放、经济数据真空期以及对于政策预期的发酵推动春季躁动的递进。不过近几年来，市场的学习效应使得春季躁动行情的前置现象越来越显著，并逐渐演变成跨年行情，甚至是“冬季躁动”。在春季行情的高潮也是风险偏好最高的时候，小盘风格有不错相对表现。

2）四月决断：4月市场逻辑的转变是“春季躁动”后市场确定全年方向的分水岭。伴随春季躁动结束，两会后政策主线更为明晰，一季报为市场指明景气方向，到四月市场开始形成全年的交易逻辑，4月市场的走势也与全年A股的涨跌方向一致概率更高。

3）五穷六绝：5-7月市场通常呈V型行情，6月易发生较大波折。春季躁动及两会行情消耗了市场过多的热情叠加上市公司于4月底扎堆发布的年报及一季报业绩更易于对5月市场造成负面冲击，也就出现五月的走势回落。同时，在季末流动性紧张因素下，时处财报与政策相对真空期的6月整体交易较为清冷。而随着风险情绪得到释放，基金发行升温带动流动性环境改善，7月市场情绪有较大概率逐渐升温。

4）八月成长结构牛：8-9月市场季节性特征朦胧，成长会有结构性表现。随着中报季的来临，业绩的成长性使得成长风格的优势得以显现，此外苹果秋季发布会也带动上相关TMT行业取得显著的超额收益，院线板块受益于暑期档在8月亦有结构性表现。

5）四季度的估值切换：到了四季度，当年基本面情况已被充分地预期，市场也开始为来年的投资开始做打算，估值切换（专业投资者通过当前企业经济数据更新未来企业盈利增速预测，进而推算下一年度企业期望估值水平的合理性）行情大概率会发生，具备确定性和可预测性的消费板块表现亮眼，大盘风格相对占优。

1.2 行业的季节性特征：周而复始

除了遵循大盘走势的季节性规律，把握行业季节性的轮动也能提高投资胜率。从历史经验来看，在不同的月份当中市场的风格与行业表现分化概率较大，产业淡旺季的更迭以及市场风险偏好变化对此有一定解释力。

一季度稳定风格胜率更高，成长风格收益更强。Q1稳定风格上涨的概率达到67%（口径为2010-2021年，下同），涨幅中位数达到0.89%；其次是周期与成长风格的上涨概率达到58%，成长风格的平均涨跌幅达到6.43%；金融表现偏弱，上涨概率仅为42%。

1月军工、银行、汽车、钢铁、交运上涨概率更高。伴随年初银行信贷投放的增加，银行板块的收益亦表现突出。

2月农林牧渔、纺服、综合、电子、计算机上涨概率更高。春季行情中行业迎来普涨，金融板块相对弱势，而资金面偏宽与风险偏好上行带动成长大放异彩。

3月建材、社服、电子、建筑、公用事业上涨概率更高。伴随投资产业链步入旺季，叠加两会窗口期中市场对于基建投资等政策抱有期待，推动了相关板块表现。

二季度成长与消费占优。Q2成长与消费风格上涨的概率均达到58%，涨幅中位数分别为1.53%与1.15%；稳定、周期风格的胜率仅为33%与42%，涨跌幅中位数低于-4%。

4月银行、汽车、食品饮料、非银、家电上涨概率更高。躁动结束后4月市场上涨概率不高，经济数据与一季报兑现后市场调整压力增加，TMT板块收益普遍不佳。

5月食品饮料、有色金属、医药、家电、社服上涨概率更高。“五穷六绝”背景下市场风格转向防御，消费相对占优。

6月电子、计算机、机械、汽车、综合上涨概率更高。6月投资胜率有所上升但季末市场波动将加大，经历前期调整后的部分成长风格相对价值开始显现。

三季度行业均有过半概率上涨，金融与周期涨幅居前。Q3金融与周期风格上涨的概率均达到58%，涨幅中位数分别为5.14%与5.07%；其余风格涨跌幅中位数在2%以上。

7月军工、化工、有色、农林牧渔、电子上涨概率更高。 “七翻身”以及建军节等事件催化带来军工行业的投资机会。

8月军工、传媒、轻工、综合、社服上涨概率更高。苹果秋季发布会催化产业链相关行业的躁动行情。

9月社服、电力设备、汽车、食品饮料、传媒上涨概率更高。“金九银十”消费旺季的到来驱动汽车、食品饮料等行业上涨。

四季度行业均有过半概率上涨，消费与周期风格更突出。Q4消费与周期风格上涨的概率均达到67%，涨幅中位数分别为3.95%与3.79%。

10月银行、家电、医药、食品饮料、农林牧渔上涨概率更高。业绩确定性更强的金融与消费行业迎来估值切换机会。

11月建材、电子、食品饮料、电力设备、机械上涨概率更高。水泥步入旺季周期，消费大促活动也有几率提振消费电子、家电等行业业绩预期。

12月家电、食品饮料、有色、医药、机械上涨概率更高。伴随一年步入尾声，市场也将切换到新一年的估值体系，市场更偏向于业绩确定性强的大盘蓝筹板块。

02

季节性效应的背后：日历效应、政策节奏与盈利定价

为何A股会存在季节性效应？A股季节性波动背后的成因并不简单，根据我们的分析，季节性效应启于时间事件的日历效应（例如重要假期、年度会议）、政策季节性变化、经济数据与业绩披露节奏等因素，A股的季节性因素也导致投资者倾向于在固定时间节点调整资产配置。

2.1 市场指南针：日历效应、重要事件与假期

受到国内长假（春节、国庆等）、固定宏观事件、以及特定产业事件的影响，A股市场在特定时间区间会呈现出特定的规律。

一方面，春节、国庆两个长假存在显著的日历效应。

春节前后市场有较高概率出现明显的上涨。春节节前的流动性季节性宽松是推动“春季躁动”发生的基础。

国庆节前跌多涨少，节后多能扭转颓势。A股假期休市也使得长假前市场对海外环境抱有较高关注，这也导致资金在国庆节前趋于谨慎，但节后活跃度会出现上行。相比起长假，短假效应就不会那么明显。

另一方面，重要经济会议会引导市场对宏观经济与政策预期的转变，其对市场风险偏好也有较大影响。其中关注度较高的是全国两会及中央经济工作会议。

两会在每年的三月初召开，于三月中旬落下帷幕。由于会议内容为全年定调，会议召开之前，市场预期逐步升温，但政策预期兑现后市场热度可能会下降。两会行情涨多跌少。

年末的中央经济工作会议对新的一年也起到了政策定调的作用。2010年以来市场交投热度在中央经济工作会议前出现回升。

产业事件也是催化市场风格强弱的重要因素。9月的苹果秋季发布会会公布iPhone等重磅新品，也会提前带动上游产业链的备货旺季，刺激消费电子产业链在三季度取得明显超额收益：

市场的学习效应使得苹果发布会前TMT板块便有所反映。2010-2021年电子、计算机、通信行业及苹果指数在苹果发布会召开前一个月便有较为明显的涨势，其中电子行业平均涨跌幅分别为2.32%，超额收益为1.29%，同时三季度电子板块表现不错，平均涨跌幅为1.46%，超额收益达到了0.25%。

反过来看，如果催化剂并未如期而至呢？2020年受到疫情影响，苹果秋季发布会推迟到9月16日以线上的形式召开，而iPhone 12的发布被推迟至10月14日召开。2020年6月消费电子板块已经出现过一轮修复行情，到了三季度iPhone新品延期发布叠加市场对于iPhone量产的担忧也导致电子板块并未出现季节性超额收益，2020Q3虽然电子上涨了2.66%，但实际上明显跑输万得全A 5.74%。

军工行业也存在较为明显的季节性特征。受到主题事件与中报季的催化，2010-2021年军工行业在7-8月的上涨概率达到75%，涨跌幅中位数分别达到2.69%与4.50%。

2.2 资金面的季节性波动

流动性与资金面的变化对股市行情有较直接的影响：

年初的流动性宽松多会强化“春季躁动”的演绎。观察近年年初：2016年1月新增信贷2.51万亿元创历史新高。同年2月央行宣布全面降准0.5个百分点。流动性预期的改善极大提振了市场情绪，春季行情也在宽松货币环境的催化下进一步延续。2017年“临时流动性便利”（TLF）工具的使用与再融资规则对市场流动性预期的稳定推动了春季行情的开启。同样还有2018年年初的定向降准及4500亿元的长期流动性释放构成了市场上行的驱动力；2019年1月4日的全面降准催化“春季躁动”行情正式启动。流动性投放的前置也推动春季躁动行情前移，2019年美联储进入降息周期加上央行开展了三次降准驱动下2020年的春季行情演变为跨年行情，2020年流动性边际改善与北向资金加快入市也推动“春季躁动”提前演绎。

6月资金面多偏紧，彼时市场多冷清。在17年MPA考核新规出台以前，商业银行为了应对年中的存贷款考核，需要补充大量短期流动性，推动了6月份资金面相对偏紧的格局，从而对权益市场形成挤压，当然这一情况在2018年以来出现了较为明显的缓解。从成交额与换手率来看，5-6月都是市场活跃度比较低迷的阶段。

2.3 上市公司业绩披露的节奏

上市公司盈利预期与兑现是股价的核心要素，业绩披露时间点对市场走势影响举足轻重。按照我国的要求，A股上市公司需要披露季报、半年报与年报。从业绩披露时间轴来看，年报与一季报在2-4月披露，半年报与三季报在7-10月披露，剩下的5-6月以及11月-次年1月则是业绩真空期。

因此从影响看，行业景气预期在市场定价中的作用呈现出季节性特征。从申万行业12M滚动涨跌幅与盈利预期变动的相关性走势来看，一般A股在业绩披露的窗口期，盈利变动对于市场的影响作用更加显著。在A股业绩披露完毕之前资金对上市公司业绩预期进行积极博弈，A股市场涨幅与盈利预期变动的相关性在业绩披露的窗口期出现较为明显的上升，但在业绩披露（预期兑现）完毕会明显下降。在业绩披露窗口期过后景气主线更为明晰，市场风格也可能会发生切换，例如4-5月。

 2.4 行业景气的季节性变化

行业景气的季节性变化

行业的季节性轮动很难用同一个框架去系统性地解释，不过由于许多产业的运行存在比较鲜明的淡旺季规律（受到气候变化、重要节假日等影响），这或许对行业涨跌幅的季节性特征有一定解释力度。

我们试图从投资链、消费链两个视角去看行业旺季与市场的关联：

与基建、地产相关的投资产业链一般有两个开工旺季，分别是在春季与秋季。在股票市场当中，建材与水泥在2-4月有不错超额收益，基础建设则在4月与9-10月明显跑赢市场（这里为了淡化市场的季节性因素，我们更多关注超额收益）。

消费行业素来有金九银十的说法，一些细分行业在年中也存在特定旺季与淡季。二季度白酒、啤酒有更高的相对收益，其中啤酒在5月的超额收益中位数达到15.23%，跑赢万得全A的胜率为75%。

随着夏季的到来空调的销量也会在3-6月出现季节性回升，白电板块的行情也相较小家电板块呈现出更强的季节性特征，白电在4-6月有较大概率取得超额收益。

除了前面提到的消费电子，汽车板块在9月旺季中也有不错表现，超额收益中位数达到5.12%，春节档与暑期档也使得对应时间点的院线板块有较高概率走强，8月影视院线板块超额收益中位数达到3.01%且表现明显好于其他月份。酒店餐饮以及旅游及景区呈现出较为相似的季节性表现，并在2-3月以及7-9月表现更好。

不过，由于市场学习效应的存在，赚“行业旺季”催化剂的钱并不容易，也必须注意到并非所有行业的都遵循相同的“旺季来临-股价上涨”规律。

03

“春季躁动”与两会行情

 3.1 “春季躁动”

回顾历史，基本每年年初A股都有一轮躁动行情，且近些年前置的现象也越来越显著。传统的“春季躁动”源自信贷投放冲量、宏观政策预期升温和数据真空期下的市场风险偏好提升。近年随着北上资金年末布局节奏加快，市场专业投资者话语权的上升，春季行情的前置现象越来越明显，市场的学习效应使得“春季躁动”逐步演变成为“跨年行情”。自2009年以来，“春季躁动”行情持续时间最短为10个交易日，最长为72个交易日，平均历时40.8个交易日，期间上证综指累计涨幅均值为13.54%，涨幅中位数为11.52。其中，2018年、2020年、2021年、2022年已演变成为“跨年行情。

在春季躁动行情中，一月市场表现分化。一月份是新的一年的开局，也是春季躁动的发酵阶段，不过从1月市场历史收益数据会给人表现平平的感觉。上证指数在2010-2021年1月的上涨概率为50%，平均收益为-1.57%。然而如果我们剔除掉2016熔断事件的影响，上证指数实际平均收益达到了0.35%。此外，1月也是政策生效的开启窗口，例如2007年1月全国金融工作会议提出的金融改革政策、2009年1月国务院审议通过的十大产业振兴规划、2016年1月开始实施的熔断机制，以及2022年1月开始正式实施的资管新规。

二月多为春季行情扩散期，市场上涨概率较高。上证指数在2010-2021年2月的上涨概率为67%，平均收益为1.77%，涨跌幅中位数为1.62%。从流动性来看，商业银行会在年初加快信贷投放，形成年初冲信贷的局面，且这种现象在市场预期利率下行的环境下较为显著。如2012年、2015年、2016年、2019年等，在经历了前一年利率下行之后，次年年初商业银行的信贷投放均出现了较为明显的加速。春节假期结束后，市场资金也会重新流入股市。从基本面来看，此时正值经济数据空窗期，市场对全年经济走势存在一定预期扰动。从风险偏好来看，两会前夕市场对政策预期的博弈与期待也会助推风险偏好走强。

近年随着北上资金年末布局节奏加快，叠加市场学习效应的增强，春季躁动行情已在不断前移。2018年的春季躁动在2017年12月下旬开始启动，2020年、2021年的春季躁动均提前到了前一年的11-12月出现。从资金特征来看，2018年起北向资金从每年11月份开始提前布局春季行情，2020年11-12月北向资金大幅净买入了1152亿元，高于同年1-10月937亿元的累计净流入水平。“春季躁动”行情在近年已经转变成跨年行情，甚至前置成为“冬季躁动”行情。

 3.2 “春季躁动”的行情主线

从结构上看，历年春季行情的主线都有所不同。2009年春季行情主要围绕四万亿计划展开；2011年则是来自周期品补库推动的周期行情；2012年在货币政策边际宽松和房地产政策放松预期的驱动下，周期品和房地产行业取得相对收益；2013年则是新型城镇化和美丽中国等政策推动各类相关主题；2014-2015年牛市期间，自贸区、一带一路、制造业升级、“互联网+”等相关主题均取得了较为明显的相对收益；2016-2017年，供给侧改革和新能源产业政策推进，周期品涨幅居前；2018年在金融去杠杆，行业集中度提升背景下，白马股成为春季行情主角；2019年，在流动性宽松，市场风险偏好修复背景下呈现普涨格局。2020年，在年初降准、专项债提前下达等政策支持下，成长和周期板块相对占优。2021年，增量资金入市与基金抱团行为强化了白马龙头股的表现。

从风格指数来看，周期和成长风格相对占优。整体来看，周期和成长行业在2010-201年春季行情中的涨幅分别16.64%和16.62%，相对消费（14.79%）和金融（13.50%）明显占优。原因在于，春季行情主要来自于流动性宽松和市场风险偏好的修复，对流动性更加敏感的周期行业和更具有想象空间的成长行业所受到的提振会更加明显。从行业层面看，由于每年春季行情的驱动因素不尽相同，各年的领涨行业存在一定差异，整体来看有色金属、化工、建筑材料、休闲服务和电气设备等行业在历年春季行情中表现较好。

需要注意的是，春季行情往往并非全年主线。例如无论是2011年、2012年、2013年和2020年的周期股躁动、还是18年的金融地产股躁动、最后都出现了股价调整，也并非当年市场主线。而2021年白马龙头在春季冲顶后，也呈现了持续的调整格局。

 3.3 两会行情与三月倒春寒

三月伴随着两会的落幕，春季躁动也步入尾声。上证指数在2010-2021年3月份的上涨概率为42%，平均收益为0.80%，涨跌幅中位数为-0.86%。三月举行的两会受市场与社会关注较高，会议效应导致市场在两会期间涨多跌少，但在政策预期兑现后市场热度或回落。

值得一提的是，两会一直是资本市场关注的重要事件，部分题材板块会跑出超预期的行情。虽然每一年两会召开前后的热点主题并不相同，但整体上区域一体化和科技类主题通常更受市场关注。具体来说，在2016年至2019年间外部宏观环境相对平稳的时期，市场会更加关注“两会”区域一体化和科技类主题，如“上海自贸区”，“一带一路”，“芯片国产化”，以及“新能源汽车”。2020年由于疫情的影响以及居家隔离娱乐消遣的需要，网络游戏以及医疗行业会更受市场青睐；而在2021年“碳中和”主题成为市场最为关注的热点之一。

“两会”后市场走势对当年的A股走向具有指导意义。每年3月中旬到4月上旬是市场对于宏观政策重要观察窗口期，这段时间的市场走势也是反映了市场从年初的朦胧预期转向基于两会后政策落地的修正，而从历史上看，这一阶段也是决定市场去年表现的重要时期。从2005年以来的17年中，两会结束后20个交易日的市场表现来看，有12年上证综指上涨，反映多数年份市场整体是上修经济预期的。从这一时期市场走势与随后至年末的市场表现来看，17年中有13年，两会后20个交易日的表现都决定了随后市场表现的方向。而从创业板来看，其指导意义同样明显，除了2014年宽松环境下情绪过热和2016年的成长股退潮外，有数据的11年时间内，有9年窗口期市场表现对于全年表现都显示了方向上的前瞻性。这就有了四月决断。

04

四月决断

4.1 四月决断

A股市场常有“四月决断”一说。与“春季躁动”类似，“四月决断”也是指A股市场的季节性特征，即4月前后的市场表现和风格特征决定了全年的市场整体走向。之所以会出现这样一种预期，其主要来自两方面的原因：一方面，随着3月“两会”的召开，市场对于全年的货币与财政政策均有所修正，相较于“春季躁动”时期的朦胧预期有了更为充分的认知。另一方面，随着上市公司也陆陆续续开始披露年报与一季报，投资者可以开始基于基本面与政策研判作出更明确的方向性选择。前者决定了市场的整体运行方向，而后者决定了市场的风格演绎，这就有了市场所谓的“四月决断”。

四月市场逻辑的转变是“春季躁动”后市场确定全年方向的分水岭。A股传统的春季躁动，以及最近几年不断前置的跨年行情，乃至去年的冬季躁动，其交易主线都是上一年度的线性外推，或是对于政策的朦胧预期，到四月市场才会形成真正的全年交易逻辑。

出现分歧的几个年份分别是2010年，2011年，2015年和2019年。2010和2011年均是在2009年刺激政策后，市场对于政策退出进展预期不够，导致短期过于政策发力过于乐观；2015年则主要是受到下半年市场的非理性调整所导致；2019年则是在一季度政治局会议定调修正后，市场重新进行了预期调整。除此之外，多数年份市场对于经济预期的修正对于全年都具有极强的指导意义。

另外一方面， 四月的一季报也是指引行业层面风格切换的重要因素。从申万一级行业12个月滚动涨跌幅与盈利预期变动幅度的相关性可以看出，2017年以来A股市场涨幅与盈利预期变动的相关性在年报、一季报与中报披露的窗口期出现较为明显的上升，但在业绩真空期反而呈现出稳定甚至下滑的趋势。这也符合常理：毕竟年报、一季报及中报是A股上市公司盈利定价的重要资料来源，在A股业绩披露完毕之前资金对上市公司业绩预期进行积极博弈，并体现在股价的上涨与下跌之中，直至预期落地。

在四月把握业绩确定性是提高短期投资胜率的有效手段。从历史经验来看，在2019年2月初、2020年3月中旬以及2021年3月末起至年报季结束，行业表现与与同年盈利预期变动的同步性皆显著上升，平均相关系数从1月末的0.13上升至4月末的0.46左右；个股层面上，2-4月期间盈利预期上调的个股取得超额收益的概率也明显高于盈利预期下调的个股。

 4.2 近年“四月决断”如何演绎

判断“四月决断”走向的关键在于基本面与政策。

2022年疫情是决定“四月决断”的关键因素。3月起以上海地区为主，疫情在国内出现反复，“四月决断”的核心在于疫情边际变化带来的悲观预期的逆转。从3月28日起上海开始对全市开展了核酸筛查，4月3日上海市委常委会提出要在“全、快、严”上下更大功夫，确保全市核酸筛查工作保质保量完成，4月4日上海开展了全面核酸检测。伴随疫情形势预期的边际好转，叠加一揽子稳增长政策不断落地，4月27日起A股迎来超跌反弹。

2021年“决断”景气，3月起宁组合接棒茅指数成为投资主线。伴随美债收益率进入上行通道，2021年春节后抱团股的瓦解带动A股市场快速调整。在3月11日A股大幅上涨2.36%，随后A股进入到宽幅震荡格局。2021两会结束后20个交易日内，上证指数微涨0.40%，创业板指上涨1.34%。随后的A股市场继续呈现出指数区间震荡的格局，行业与赛道结构性演绎。2021年3月起宁组合取代茅指数开始走强，在碳中和主线与全球供需缺口背景下，新旧能源的高景气属性逐步被市场所认知，被首次写入政府工作报告的“碳中和”也成为贯穿全年的主线。另外一方面，经济复苏、供需失衡以及产业升级趋势共同推动了周期板块在1-5月走强，并在7-8月迎来爆发。在2021年剩余的交易日当中，上证指数继续上涨5.48%，创业板指继续上涨19.38%，与两会后行情走向一致。行业层面，对景气的追逐推动周期与成长风格占优，2021年全年电力设备、有色金属、采掘涨幅居前，家用电器、非银金融、房地产等行业跌幅居前。

2020年“决断”宽松，全球流动性宽裕背景下创业板指大幅走强。2020年海内外新冠疫情的发酵打断了跨年行情的演绎，不过随着国内疫情逐步被控制，各国央行开始实施宽松的货币政策，市场情绪开始企稳。2020两会推迟至5月召开，两会结束后20个交易日上证指数上涨4.05%，创业板指明显跑赢大盘上涨了15.45%。往后看，尽管面临疫情冲击和外部环境日益复杂，“国内国际双循环”新发展格局下我国依然实现较好的经济复苏，资本市场价值彰显，外资也快速流入A股市场。全球流动性宽裕也推高了海内外风险资产价格，成长股表现尤为亮眼。在2020年剩余的交易日当中，上证指数继续上涨17.27%，创业板指继续上涨25.02%（全年涨幅高达64.96%），与两会后行情走向一致。2020年在新冠肺炎疫情冲击背景下行业景气分化，全年休闲服务、电力设备、食品饮料涨幅居前，房地产、通信、建筑建材等行业跌幅居前。

2019年“决断”宽信用，核心资产与成长风格表现亮眼。一季度市场开始从2018年极度悲观预期中走出，中美贸易摩擦出现转机、流动性宽松以及宽信用政策的陆续出台驱动1-3月上证指数上涨近24%。2019年1月社融数据显示信用步入上升周期，3月《政府工作报告》宣布实施更大规模减税等政策利好并指出科创板试点注册制，也有助于稳定市场预期。在2019两会结束后20个交易日内，上证指数上涨5.16%，创业板指上涨0.26%，行业层面家用电器、商贸零售、电子涨幅居前。然而受到中美贸易摩擦反复、包商银行事件，经济数据不及预期等因素影响，二季度A股行情几经波折。不过金融供给侧改革主线依然贯穿全年，随着科创板开板以及悲观情绪逐步消化，叠加美联储降息以及外资流入，8月以后成长风格依然有不错表现。在2019年剩余的交易日当中，上证指数转为下跌4.02%，而创业板指继续上涨7.87%，表现明显强于主板。行业层面，2019年全年电子、食品饮料、家用电器涨幅居前，建筑建材、钢铁、公用事业等行业跌幅居前。

2018年“决断”中美关系与去杠杆，全年A股一路下行。2017年中央经济工作会议对于供给侧改革的深化以及央行流动性投放推动2018年春季躁动行情渐入佳境，即使是美股年初暴跌带动2月初A股调整，随后依然能上演V型反弹。然而在2018年3月起，中美贸易摩擦及中兴事件开始发酵，随后中美冲突的升级屡屡超预期，导致市场波动加剧。在2018两会结束后20个交易日内，上证指数下跌5.27%，创业板指下跌2.38%，行业层面电子、非银、银行跌幅居前。此后伴随中美贸易摩擦反复以及国内“去杠杆”推进，2018年全年A股一路下跌，信用利差大幅上升，行业板块悉数收跌。在2018年剩余的交易日当中，上证指数继续下跌20.00%，创业板指继续继续下跌31.30%。行业层面，2018年全年电子、有色金属、传媒等行业跌幅居前。

05

“五穷六绝七翻身”

 5.1 “五穷六绝”背后的原因

“五穷六绝”背后的原因

从历史经验来看，A股呈现出“五穷六绝”的特征。尤其是在2018年之前，这一特征更加明显。在2010-2021年间，上证指数在5月平均上涨概率为42%，6月平均上涨概率为50%，而7月平均上涨概率提高至58%。从平均收益来看，5-7月上证指数涨跌幅分别为-0.76%、-2.68%和0.45%。整体而言，可以看到5、6月份投资收益普遍较弱，且6月份出现大跌的概率更大，而7月份A股有更大概率出现回暖。

6月末7月初通常是市场波动加大的时候，从历史经验来看市场更容易被风险情绪主导。2017年以前，由于商业银行的考核机制，导致流动性预期收紧的压力更大。而从2018年开始，由于经济形势的日趋复杂化，6月底对于下半年经济和盈利的预期修正也成为了引发市场波动的重要因素。不过，从近年市场表现来看，A股在6月下旬不一定会下跌，事实上上证指数在除了2015年之后除了2018年6月下旬以外都是上涨的，但市场一定程度上容易受到情绪的主导（具体复盘详见2022年6月26日报告《稳中求胜》）。

出现五穷六绝的原因主要来自三个方面：

从风险偏好层面看，由于A股市场传统的年初“春季躁动”，到3月的两会行情，消耗了市场过多的热情，市场情绪会出现自然回落。在历年5月份中，市场的下行大概率伴随着风险偏好的下修。到了6月份，由于2018年后市场对于经济预期修正节奏加快，年中对于7月政治局会议和其他重要会议的关注度上升，也会成为市场的关注点。

“黑天鹅”事件在6月出现频次较高，也是导致市场波动加剧的诱因之一。2010年以来，6月A股市场风险偏好大幅下修的情形曾出现在2010年、2012年、2015年与2018年。这些年份当中也均出现了风险事件冲击，例如2010年的地产调控叠加货币政策收紧以及欧债危机的发酵、2012年的“国际版”传闻、2015年监管层清理场内外配资、2018年中美贸易摩擦超预期升级等等。

从流动性来看，在17年MPA考核新规出台以前，商业银行为了应对年中的存贷款考核，需要补充大量短期流动性，推动了6月份资金面相对偏紧的格局，从而对权益市场形成挤压，当然这一情况在2018年以来出现了较为明显的缓解。此外，6月成交额多数低于同年各月平均成交额，仅在2015年恐慌行情下出现了较高的月度成交额。

从盈利方面来看，4月一季报披露结束后通常是机构投资者依据业绩预期变化重新布局的重要时点，业绩波动性较大的行业也更容易出现大幅波动，也更容易出现风格切换。在2012-2016年，受益于盈利景气度与较高的估值弹性，成长股表现明显占优。在2017-2021年，消费板块穿越牛熊在5月始终取得了不错的超额收益率。

5月市场的弱势表现更多受到4月底上市公司业绩发布的拖累。上市公司在业绩披露上显著存在着“早报喜晚报忧”的择机行为，当业绩显著改善时，上市公司倾向于提早与投资者分享这一喜讯，而当业绩不及预期时，上市公司一方面倾向于推迟业绩披露时间，另一方面倾向于在定期报告的密集披露期报告，以尽可能减少披露时的投资者关注，弱化披露所造成的市场冲击。受如上两方面影响，通常来说，上市公司于4月底扎堆发布的年报及一季报业绩更易于对市场造成负面冲击。

 5.2  消费是不确定性中的避风港 

从结构上看，业绩具有确定性的消费和业绩增速较高的成长风格更加占优。2010年以来成长风格在5月取得了2.82%的平均涨幅，其次是消费风格在5月平均上涨2.78%，不过消费跑赢万得全A的概率为83.33%，高于成长66.67%的胜率。申万一级行业中，平均涨幅领先的为食品饮料（3.96%）、计算机（3.34%）与医药生物（3.10%）。从超额收益的角度来看，5月跑赢万得全A概率较高的行业为食品饮料、医药、计算机、农林牧渔与家电等行业，其中食品饮料与医药生物跑赢万得全A的概率高达75%。6月食品饮料（2.44%）、计算机（0.65%）延续较高胜率，农林牧渔的超额收益与胜率均显著下降。

消费是不确定性中的避风港。在6月市场波动加剧的时候，由于风险偏好主导了6月市场表现，风格上来看在上行市中成长能够取得更大的收益弹性，表现强于消费；但在市场面临震荡下跌时，消费明显具有更强抵御风险的能力。

5.3  七月A股大翻身？

上证指数在七月多表现较好，胜率达到年内最高峰。一是由于基金放行在年中多数会放量，带来了相对宽松的流动性；其二，7月15日为中报业绩预告时间点（有条件披露），半年报预喜的推动下7月市场情绪有较大概率逐渐升温。据统计，最近12年的7月，上证指数共上涨7次、下跌5次，上涨率达58%。其中涨幅最高的一次出现在2020年，当年7月份累计涨幅高达10.9%。而跌幅最大的一次出现在2015年，彼时市场悲观情绪主导了市场，其余年份7月投资者情绪均相对积极，当年7月份累计下跌14.34%。7月也是上证综指自2010年以来4月至9月中唯一平均涨跌幅为正的月份。

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成长的8月行情

八月与九月的A股季节性效应相对来说并没有特别显著，8月成长风格或有结构性表现。上证指数在2010-2021年8月的上涨概率为67%，平均收益为-0.65%，涨跌幅中位数为0.38%。上证指数在2010-2021年9月的上涨概率为58%，平均收益为-0.29%，涨跌幅中位数为0.65%。不过从数据来看，市场风格在8月明显地倾向中小盘风格与成长板块，2010-2021年创业板指在8月上涨的概率达67%，高于上证综指，涨跌幅中位数为2.92%（但平均收益不显著），表明创业板有概率出现独立行情。

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“红十月”与估值切换

7.1 “红十月”与国庆节的长假效应

从历史角度来看，10月A股出现过多次“红十月”行情。上证指数在2010-2021年10月的上涨概率为67%，平均收益为2.07%，涨跌幅中位数为1.07%，表现仅次于2月。

国庆节是市场转变的一个重要分水岭。A股历史上国庆长假前跌多涨少，少数年份（2018年）虽然长假前市场有所反弹，但是受长假期间海外市场波动影响，节后仍会存在补跌风险。国庆节前市场出现调整的原因主要来自三个方面：1）资金面季节性收紧，导致市场成交量萎缩。2）绝对收益者提前锁定年内收益。3）长假期间容易出现海外风险事件对市场造成扰动，节前减仓避险和节后加仓的特征更加明显。近期随着联储缩表以及债务问题担忧引发海外市场高位回落，叠加国内中秋国庆假期临近带来的流动性季节性收紧，共同推动市场风险偏好回落，市场短期内仍有调整压力。

国庆节前跌多涨少，节后多能扭转颓势。多数时候节后能消化负面因素，国庆节后市场整体上行的确定性相对较高，这使得市场也有较高概率在国庆节前后呈现出V型反弹的走势。从过去2010-2021年的市场表现来看，上证指数在国庆节前20个、10个和5个交易日平均涨跌幅分别为-0.41%、-1.01%和-0.41%，上涨概率分别为58%、25%和33%。国庆节后5个、10个和20个交易日上涨的概率平均涨跌幅分别为2.03%、1.82%和3.66%，上涨概率均升至75%。创业板走势与之类似，节前持续压降，过去12年国庆节前20个、10个和5个交易日平均涨跌幅分别为-1.25%、-0.04%和-0.30%，上涨概率分别为42%、50%和50%；国庆节后5个、10个和20个交易日平均涨跌幅分别为2.13%、1.35%和3.93%，上涨概率高达75%、75%和58%。

风格上来看，国庆前后消费行业相对占优，金融的配置价值在节后逐渐显现。从过去中信风格指数相对万得全A的平均超额收益率来看，消费指数从国庆前10个交易日至国庆后20个交易日均有较好的市场表现，分别取得了0.55%和1.50%的平均超额收益率；而金融在国庆后明显跑赢，20个交易日分别取得了0.48%的平均超额收益率。

行业方面，消费行业的估值切换行情通常在国庆前后开启。从国庆前10个交易日相对万得全A的超额收益率来看，家用电器、医药生物、食品饮料和汽车表现相对良好，2010-2021年近10年相较万得全A的平均超额收益率分别为0.48%、1.38%、2.59%和0.50%，胜率分别为83%、67%、67%和50%。国庆后10个交易日，家用电器仍维持了良好的市场表现，平均超额收益率高达0.97%，而同样具备估值切换属性的金融业与其他必选消费行业市场表现也显著回升，非银金融、银行、机械设备和农林牧渔在国庆后10个交易日的平均超额收益率分别为1.92%、1.54%、0.61%和0.34%。

7.2 四季度的估值切换行情

四季度的估值切换行情

估值切换是指在历年四季度，专业投资者通过当前企业经济数据更新未来企业盈利增速预测，进而推算下一年度企业期望估值水平的合理性，并重新做出配置决策所引发的市场行情。从本质上来讲，市场对估值切换进行交易的是业绩切换到次年而腾挪出的估值提升空间，其交易逻辑需要同时满足盈利的稳定性和可预测性两个条件。从2015年以来的市场表现来看，明显的估值切换行情主要发生在银行、建筑装饰、医药生物、家用电器、食品饮料和房地产等行业。

1） 业绩增长的稳定性。在业绩可预测的前提下，业绩具有较高增长性的行业才会出现估值提升的空间。历史上看，次年业绩预期良好的消费、地产与银行业最有可能在岁末年初出现估值切换行情。

2）盈利能力的可预测性。从申万一级行业来看，多数高估值行业与周期性行业年初时万得一致预期的当年盈利预测与实际值误差过大，而对于业绩波动性过大、可预测性过低的行业估值切换逻辑很难成立。我们对比了2015-2020年间各申万一级行业年初万得一致预期当年盈利与年末真实值的偏离度，有且仅有银行、建筑装饰、医药生物、家用电器、食品饮料和房地产这六个行业的预测误差始终低于30%，而其他行业的盈利预测与实际值均有着较大差异。

依据历年上述行业相对万得全A超额收益率的变动，我们筛选了这六类行业估值切换行情开启的时点。通常而言，这六类行业中，业绩具有较高确定性的家电与食品饮料的估值切换行情在9-10月会率先开启，房地产与建筑行情的开启通常在四季度地产、基建相关政策明朗后，而医药生物与银行的行情则需要静待跨年前后宏观经济与流动性环境的改变。其中医药生物作为兼具一定成长属性的消费类行业，对利率环境也相对更为敏感，其估值切换行情更易出现在10年期国债收益率走低的利率环境下，在春季行情开启后才会逐步展开。

历史上来看，估值切换行情在震荡市中更易发生。过去10年中消费类行业在7年中发生了较为显著的估值切换，其中未发生明显估值切换的分别是2012年、2014年和2018年，万得全A指数在10月至次年2月分别录得了14.08%、34.11%和6.9%的超额收益率。究其原因，牛市行情中市场为亢奋的投资者情绪所主导，宽松流动性下会出现热门赛道生拔估值的情况，而消费类行业估值切换后的高性价比则易为市场所忽视。

08

市场学习效应带来的变化

由于A股市场是容易受预期变化推动，当一个规律周而复始的上演后，我们也会很自然地看到市场出现明显的学习效应，即投资者会有较大的倾向性去交易季节性规律。这会带来两个结果：一是当市场预期较为一致的时候，市场的学习效应会强化季节性效应，使得A股的特定季节性现象发生前移。二是对于部分行业而言，超额收益往往不是发生在旺季，而是旺季来临之前；学习效应也可能导致了旺季效应的失效。

8.1 从“春季躁动”到“冬季躁动”

回顾历史，基本每年年初A股都有一轮躁动行情，且近些年前置的现象也越来越显著。近年随着北上资金年末布局节奏加快，市场专业投资者话语权的上升，叠加政策的前置，市场的学习效应使得“春季行情”逐步演变成为“跨年行情”，甚至进一步前移成为“冬季躁动”；2020-2021年的春季躁动均提前到了前一年11-12月出现，而2022年的躁动行情自2021年国庆便开启篇章。

2022年“春季躁动”行情发生在2021年9月30日至2021年12月13日，历时48个交易日。货币政策的不断前置、投资者对于企业盈利预期能力加强、以及中美关系趋缓预期升温驱动了2022年“春季躁动”显著前移。

从经济基本面来看，中国前三季度GDP同比增长9.8%，两年平均增长5.2%，中国PMI延续下行趋势，能耗双控导致生产和需求双双回落，经济下行压力较大。

从流动性来看，2022年财政货币政策推进呈现明显前置。从财政政策来看，12月的中央经济会议指出要“保证财政支出强度，加快财政支出进度”，2022年财政政策力度有望进一步加大。从货币政策看，继7月15日全面降准后宽信用政策预期逐步发酵，12月15日央行宣布降准0.5个百分点，12月20日下调1年期LPR下降5个BP至3.8%。

从情绪面来看， 11月美联储Taper靴子如期落地，G20峰会与中美在气候问题领域的共识有望推动中美重回谈判桌，11月16日中美领导人进行视频会晤，市场对中美关系预期也以后边际改善。

2021年“春季躁动”行情发生在2020年11月3日至2021年2月18日，历时72个交易日。流动性边际改善与北向资金加快入市驱动2021年“春季躁动”前移。期间上证综指累计上涨13.96%，创业板指累计上涨22.59%。分风格来看，周期和消费领跑本轮行情。

从经济基本面来看，经历了新冠疫情冲击后国内经济向常态化回归，且在海外疫情反复的背景下中国经济韧性凸显。2020 年四季度我国 GDP同比增长 6.5%，增速比三季度加快了1.6 个百分点。

从流动性来看，2020年下半年流动性开始边际收敛，但2020年中央经济工作会议提出政策操作上“不急转弯”，12月国内利率明显下移。此外，2020年11-12月北向资金大幅净买入了1152亿元，高于同年1-10月937亿元的累计净流入水平，强化了“春季躁动”的演绎。

从情绪面来看，2020年四季度A股市场情绪整体呈现回落态势，不过政策利好不断出台。2020年10月29日五中全会审议通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，11月15日中国与其余14个国家签署了RCEP，年底中央经济会议首次提出注重需求侧改革。

2020年“春季躁动”行情发生在2019年12月3日至2020年1月14日，历时30个交易日。国内外流动性转向驱动2020年“春季躁动”前移。市场迎来普涨行情，期间上证综指累计上涨8.03%，创业板指累计上涨15.16%。分风格来看，成长和周期领跑本轮行情。

从经济基本面来看，2019年国内面临经济增长平淡，CPI上行以及金融风险的制约，年内GDP增速呈现下移的态势。2019年四季度GDP同比增长6.0%，与三季度增速持平。

从流动性来看，2019年美联储进入降息周期并在下半年进行了三次降息操作，全球利率水平下移，央行开展了三次降准，12月进行MLF超量续作，大量投放跨年资金。此外，财政部在11月提前下达一万亿新增专项债额度，降准的信号已经越来越强烈。2020年1月1日央行宣布降准0.5%，释放长期资金8000多亿元。

从情绪面来看，2019年四季度A股情绪指数一路下行，但随着MSCI的A股扩容第三步正式生效，中美关系边际改善，中美在2020年1月5日正式签署了中美第一阶段经贸协议，叠加稳增长压力下政策宽松预期上升，提振了市场风险情绪。

8.2 近年来五穷六绝七翻身的变化

无独有偶，“五穷六绝七翻身”规律也有前置的现象。我们在前文提到，5-6月市场下跌概率并不算特别高，但市场赚钱效应较差，躁动后的风险偏好（情绪自然回落、黑天鹅事件多发）、流动性（资金面季节性收紧，多2018年之前）、盈利（季报后的风格切换）等因素导致了“五穷六绝”的发生，市场在6月末7月初波动会有更高概率上升。但实际上，近几年的市场表现偏离了“五穷六绝七翻身”的规律。

2022年3-4月A股分别下跌了6%以上，5月则上涨了4.57%，6月上涨了6.66%，为何今年“五不穷六不绝”？一方面，春季躁动的前置叠加海内外风险事件冲击导致2022年3-4月情绪压力提前释放，使得“五穷六绝”出现了前置。同时疫情扰动之下经济下行压力增大，国内流动性整体维持宽裕，5-6月A股在信心修复背景来迎来反弹行情。这在港股市场也有体现，2010-2021年港股在5月的胜率仅为25%，但在2022年恒生指数在经历了2-4月的低迷后反而在5-6月“咸鱼翻身”。

在2019-2021年“五穷六绝七翻身”也出现过部分背离。2019年初以来A股从悲观情绪中修复并迎来了熊市后的反弹，4月政策收紧预期与5月中美贸易摩擦的反复导致市场快速回落，随后的6-7月行情反而偏震荡。2020年的跨年行情过后，市场在疫情影响与全球流动性宽松的背景下市场提前赶底并走出V型走势，直到7月才转向震荡。而2021年的躁动行情与蓝筹股泡沫破裂导致的风险情绪释放时间较早，4月政治局会议后政策不急转弯，5月市场情绪较好，但随着利率上行、美联储态度边际转鹰，6-7月A股步入下跌，7月也并“未翻身”。

8.3 赶在旺季来临之前

许多行业都有较为明显的淡旺季，这多与气候、传统节日有关。对于A股市场，旺季效应是否存在？

我们进一步地筛选出一些存在明显旺季规律的行业，并观察他们的月度表现：

1）受气候季节性变化影响的行业：夏季与冬季的电力消费拉动煤炭需求，以及基建与地产开工施工季进一步刺激有色、钢铁、水泥等资源品需求，农业的春耕与秋耕也存在季节性；夏季来临之前白电备货需求也会增加。

2）受节假日影响的行业：暑假、国庆节、春节拉动电影、旅游、酒店餐饮等消费需求；“金九银十”与春节前的时间也往往是经销商备货旺季，食品饮料、零售、服装家纺等；圣诞节对出口型行业也有拉动，涉及航运、纺织业、小家电等行业；

3）行业特定季节性规律：秋季苹果发布会前苹果产业链会提前进入备货旺季，计算机中软件行业的合同签订以及项目结算的主要集中在四季度。

常识可能会告诉我们，在旺季当中公司基本面会出现趋势性地改善，理论上股价也会有所表现。但是从实操的角度来说，股价更多地是在交易未来的预期变化，我们看到的确会有一些行业层面的季节性规律出现，但这多出现在旺季来临之前。这样的规律在水泥、旅游及景区、白酒与啤酒、消费电子等行业有所表现。

然而还有更多行业的季节性表现规律难以捕捉——这可能是因为行业层面旺季效应本就影响很小，也有可能是市场的学习效应导致了旺季效应的失效。当行业旺季逐渐成为一致预期，赚预期的钱就会越来越难，投资者要更多地关注当年的旺季是否有超预期的可能性。

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风险提示

历史不代表将来，宏观经济波动风险，行业运行偏离季节性波动。