本文来自格隆汇专栏：国信固收董德志，作者：王开 董德志

1.对股市而言，宏观基本面比货币政策的影响更重要

今年7月和12月两次降准公布后的一段时间内，股市分别以下跌和上涨回应。货币政策对股市表现只是催化剂效应，在经济基本面向好、企业盈利有支撑时，货币宽松才会带动股市走牛，12月的降准就立足在基本面向好的前提下。2018年底高通胀下的降准、今年中、美轻通胀而重增长，短期的经验来看基本面到货币政策的传导被“阻隔”了，但我们并不认为是分析框架出现了转变。拉长时间线来看，股市忽视货币政策而遵循基本面走势则更符合客观规律。2007年国内基本面出现了典型的过热特征，货币政策基于防风险导向连续提高法定存款准备金率，但上证指数还是一路飙升，在年底更是创下迄今难以企及的6000点。2003年以来的绝大多数时间里，加准大多都发生在股市走强期间，降准大多发生在股市走弱时期。对资本市场而言货币政策影响是让位于经济基本面，基本面传递到股市的表现，背后是上市公司的盈利。我们多次探讨过对中、美股市而言，盈利比流动性是更为重要的。只要盈利还在企稳回升中，即便流动性有所回收，也不改风险资产向好的方向。

2.降准到牛市：盈利为基础、货币市场流动性为中介

我们回顾了2008年以来的历次降准：（1）无论是从历次降准后上证综指的平均回报率，还是从降准后股票录得牛市的胜率出发，基本都是“先涨后跌”。（2）在降准之前，用同样的刻度尺来测试也可以发现，股市一般是熊市为主，这也验证了货币政策与股市间类似“逆周期”的联动。降准是否能驱动股市中期向好，首先取决于市场的流动性是否发生了改变。对比来看，当前市场流动性比7月显著变好。其次，也要看降准所处的宏观基本面是上行期还是下滑期。无论看10月两年复合工业增加值还是11月PMI，经济都出现了企稳回升的征兆，10月单月的工业企业利润两年复合增速大幅上行，“利润底”初步确认。相比之下，7月降准面临的利润和产出的环境并不乐观，二者还处在下行通道中。疫情以来沪深300的走势也具有典型的基本面特征：7月国信宏观高频扩散指数在降准的前后两周都在下滑，对应河南洪涝、南京疫情等外生冲击最剧烈的阶段，而目前高频指数有回暖复苏的迹象，即便不考虑两次降准影响，后疫情时代沪深300指数的走势和基本面是挂钩的。

3.我们认为年底股市并不悲观

（1）随着10月份利润底的确认，盈利驱动是向好的，高频数据也显示年底经济还在复苏过程中；（2）这轮降准后货币市场利率有下行的迹象，资金面处在历年中比较宽松的位置。综合估值和盈利，我们认为年底股市还有走牛的空间，不会重复7月降准后的脉络。

1.近两次降准后股市表现截然相反

今年7月和12月两次降准公布后的一段时间内，股市分别以下跌和上涨回应。为什么在相邻的两次降准后，股市会有完全不同的表现？我们认为货币政策对股市表现只是催化剂效应，在经济基本面向好、企业盈利有支撑时，货币宽松才会带动股市走牛，12月的降准就立足在基本面向好的前提下。

2.究竟是基本面重要还是政策重要

每次在探讨股、债等大类资产表现时，我们常会陷入货币政策充当了什么角色的思考。从基本面出发，经济过热→货币政策收紧→股市下跌，经济冷却→货币政策放松→股市上涨，这两条是符合理论的传导线条。而实际中往往存在着背离，印象比较深的一次在2018年四季度，CPI同比连续破3%、不断超出市场一致预期，但在经济基本面面临压力的情形下，政策选择呵护流动性，反而采取了降准的操作，带动短期债券收益率下滑，上证综指2700点破位。这种操作和今年有神似之处，2021年中、美政策天平在“稳增长”和“防通胀”中都选择偏向前者，因此市场加息预期不断落空，反而迎来两次降准，全年来看股市有结构性机会、债券有牛市的特征。在这样的逻辑线条下，通胀一端的超预期变化并不重要，重要的是货币政策是否给出符合“教科书”的反馈，资本市场的走势紧盯着货币政策。

但拉长时间线来看，股市忽视货币政策而遵循基本面走势则更符合客观规律。回顾2007年牛市所处的宏观环境，上半年CPI和工业增加值快速走高，国内基本面出现了典型的过热特征。货币政策基于防风险导向开始收紧，连续提高法定存款准备金率，但上证指数还是一路飙升，在年底更是创下迄今难以企及的6000点。这样看，对资本市场而言货币政策影响是让位于经济基本面。

为了探讨资本市场是跟着基本面还是货币政策走，我们忽视基本面和货币政策孰先孰后的根源式争论，化繁而简来看法定存款准备金率的调整相对于股市是顺周期还是逆周期的。货币政策宽松对股市的上涨有两个传导路径，第一是通过流动性影响估值，这种影响很可能是“昙花一现”的情绪驱动；第二是从“宽货币”到“宽信用”，通过助力经济企稳来影响企业盈利，对股市的支撑是健康可持续的。2003年以来的绝大多数时间里，加准大多都发生在股市走强期间，降准大多发生在股市走弱时期，这里并不是说货币政策以股市为重要KPI的，股市的强弱背后是经济基本面，这与其背后上市公司盈利是“深度绑定”的。我们多次探讨过对中、美股市而言，盈利比流动性是更为重要的。2007年股市的高位也对应着工业企业利润增速的高位，类似2015年没有盈利增速支撑的牛市很可能以高位回撤收场。因此，只要盈利还在企稳回升中，即便流动性有所回收，也不改风险资产向好的方向。

我们回顾了2008年以来的历次降准，尝试总结降准前后股市的一般规律。（1）无论是从历次降准后上证综指的平均回报率，还是从降准后股票录得牛市的胜率出发，基本都是“先涨后跌”的结论，在降准1~2周后股市平均录得正回报、走牛的频率在五成之上，而在降准一个月后，股市平均回撤0.75%，牛市概率也仅剩余四成。（2）在降准之前，用同样的刻度尺来测试也可以发现，股市一般是熊市为主，降准前1~2周平均会录得2~3%的回撤。

全貌的汇总分析似乎存在这样一个问题，即历史上降准、降息多是连续的。刚开始一次降准后市场可能有迟疑，但2、3次确认降准通道开启后，债券收益率就在下行的通道中了，后续降准前债券收益率也基本是回落的。股市反映却有所不同，降准似乎是在股市回落时给市场提振了士气，即情绪上催动两周左右的上涨。这样看对于股市而言，盈利周期才是其长期走势的关键，货币政策是面向基本面出台的，对市场而言也是造成布朗运动的情绪面因素。

3. 七月和十二月的环境有何不同？

降准是否能驱动股市中期向好，首先取决于市场的流动性是否发生了改变。对比来看，当前市场流动性比7月显著变好。7月的降准有效对冲了MLF到期的压力，但根据货币条件指数的跟踪，当时还处在疫情后相对偏紧的流动性环境里。另一条线索是R口径、DR口径的货币市场加权利率在7月降准后的一个月内并未出现趋势性回落。到了11月货币条件边际上有所放松，DR口径货币市场利率持续位于7天OMO利率之下，R口径货币市场利率也一路下行、从高位回落至7天OMO利率之下。

其次，也要看降准所处的宏观基本面是上行期还是下滑期。降准能否托举起基本面，具有传导时差且中间环节存在诸多不确定性，我们看降准→基本面→股市的逻辑比较困难，还是寄希望于降准是否发生在基本面回暖的路途之中。无论看10月两年复合工业增加值还是11月PMI，经济都出现了企稳回升的征兆，10月单月的工业企业利润两年复合增速大幅上行，“利润底”初步确认。相比之下，7月降准面临的利润和产出的环境并不乐观，二者还处在下行通道中。疫情以来沪深300的走势也具有典型的基本面特征：7月国信宏观高频扩散指数在降准的前后两周都在下滑，对应河南洪涝、南京疫情等外生冲击最剧烈的阶段，而目前高频指数有回暖复苏的迹象，即便不考虑两次降准影响，后疫情时代沪深300指数的走势和基本面是挂钩的。

4. 年底股市还有走牛的空间

我们将两次降准后沪深300指数的回报率拆分为盈利驱动和估值驱动，则7月降准后一周内盈利和估值都小幅支撑了股市的上抬，到了7月底，降准给股市带来的利好情绪逐渐退潮，估值因素转为拖累。而在12月降准后的头四个交易日内，估值助力了股市的大幅走强，后续是否会重复7月的情景呢？我们认为年底股市并不悲观：（1）随着10月份利润底的确认，盈利驱动是向好的，高频数据也显示年底经济还在复苏过程中；（2）这轮降准后货币市场利率有下行的迹象，资金面处在历年中比较宽松的位置。综合估值和盈利，我们认为年底股市还有走牛的空间，不会重复7月降准后的脉络。

风险提示：全球供应瓶颈问题尚未得到缓解，海外仍未摆脱疫情冲击