本文来自格隆汇专栏：国盛策略，作者：段伟良、杨晔

本期话题：当前金融行业应该如何配置？估值层面，金融板块股权风险溢价11.2%，估值显示出很高的配置价值。结合盈利驱动因素，重点推荐银行板块，地产会有短期估值修复机会，保险建议继续等待。

基本面量化体系介绍。1) 宏观层面：主要研究宏观景气指数+宏观情景分析。2) 中观层面：主要研究行业的盈利变化和估值高低。3) 微观层面：从成熟的盈利模式出发，构建具体投资策略，目前跟踪的模型包括：PB-ROE选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。

宏观层面：1) 宏观景气指数：目前总体观点为经济下、货币松、信用紧、补库存。2) 宏观情景分析：预计沪深300盈利增速接下来继续下行，PPI指数在2022年会明显下滑，库存周期进入被动补库存阶段。

中观层面：建议超配银行和成长、低配周期，左侧布局食品饮料和家电。

金融行业模型最新结论。银行估值偏低，盈利层面预计不良率改善，建议超配，地产房贷利率预计有所松动，短期估计有估值修复机会，保险仍需等待10Y bond以及保费收入的改善信号再入场，券商估值盈利匹配处于合理位置，建议标配。

消费行业模型最新结论。板块整体来看，中证消费ROE/中证800 ROE继续下行，分析师景气指数仍处于收缩区间，建议等待；板块内部来看，食品饮料、家电等行业的景气度已进入扩张区间，可以考虑进行左侧布局。

周期行业模型最新结论。周期行业景气指数最新为-7%，进入景气收缩区间，此外宏观层面预计PPI在2022年会明显下滑，建议低配！

成长行业模型最新结论。成长板块处于景气扩张区间，再叠加经济景气下行期间市场对高景气板块的关注，建议超配。板块内部来看，电力设备与新能源、军工、通信和计算机等TMT板块处于高景气度状态，建议关注。

稳定行业模型最新结论。当前行业股息率和10Y bond的差值为3.3%，从绝对收益角度来讲，可以作为债券替代品种。

微观层面：常见盈利模式的策略跟踪。1) 行业景气模型：2012年以来模型年化超额11.3%，信息比率1.55，超额最大回撤4.4%；2) PB-ROE选股模型：成长50组合今年以来收益率32%（基准22%），价值30组合组合收益率14%（基准11%）；3）绝对收益模型：06年至今复合年化收益率6.8%，最大回撤3.7%，2021年1-11月收益率2.66%。

风险提示：模型根据历史数据构建，未来存在失效可能。

一、本期话题：当前金融行业应该如何配置？

随着近期降准相关政策落地，叠加我们这边金融行业的盈利和估值相关的模型，我们建议重点关注金融板块的配置价值。下面给出金融细分行业的具体配置建议，具体模型细节可以参考正文内容。首先从估值角度来看，金融板块股权风险溢价率约为11.2%，处于历史高位，估值具备很高的配置性价比。

其次，从盈利角度来看：

1） 银行板块不良率预计继续改善，建议超配；

2） 地产房贷利率预计有所松动，短期估计有估值修复机会；

3） 保险仍需等待10Y bond以及保费收入的改善信号再入场；

4） 券商估值盈利匹配处于合理位置，建议标配；

以上是我们当期金融板块的配置建议，具体模型细节可以参考下面正文内容。

二、基本面量化研究体系介绍

目前我们基本面量化研究体系主要覆盖三个领域：宏观层面、中观层面、微观层面。

1) 宏观层面：主要两块内容，一是宏观景气指数的构建，二是宏观状态的情景分析。

2) 中观层面：行业层面的基本面量化，主要研究行业的盈利变化和估值高低。

3) 微观层面：从成熟的盈利模式出发，构建具体投资策略，目前跟踪的模型包括：PB-ROE选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。

三、宏观层面：经济确定性往下，货币景气度进入宽松区间

宏观层面的量化涉及的领域可以很广，我们这里把重点放在两块：一是构建宏观景气指数，二是宏观状态的情景分析。框架和选取的底层指标如下：

3.1、宏观景气指数：经济下，货币松，信用紧，补库存

目前主要跟踪四个宏观景气指数：经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数，目前处于经济下，货币松，信用紧，补库存的状态。

3.2、宏观情景分析

3.2.1、经济情景分析：预计沪深300盈利增速接下来继续下行

目前我们有两套方案来做经济情景分析，可以用来相互验证，分别为自上而下的经济增长指数和自下而上的分析师A股景气指数。目前经济增长指数和分析师A股景气指数都处于收缩区间，预计沪深300盈利增速接下来继续下行。

3.2.2、通胀情景分析：预计PPI在2022年会明显下滑

货币宽松指数近期向上突破0轴转正，有宽松的迹象。但考虑到其相对PPI有接近一年的领先期，因此可以预判2022年PPI大概率会明显下滑。

目前宏观状态处于经济下，库存上的状态，库存周期进入被动补库存的阶段，意味着当前处于这一轮库存周期的尾声。在历史上，被动补库存下CRB金属价格指数月均涨跌幅为-1.1%，因此建议规避。

四、中观层面：行业基本面量化+分析师景气指数

4.1、行业基本面量化模型最新观点

为了更清晰地了解中观基本面量化模型的最新观点，我们将其整理成如下表格：

4.1.1、金融：银行、地产、保险、券商

1）银行：

我们构建了一个银行的配置时钟模型。当前预判银行接下来会处于净息差上升、不良率下降的象限，属于双重利好，模型建议超配。

2）地产：

3) 券商：

估值层面，我们从pb-roe模型可以看出当前券商估值处于合理水平。盈利层面，券商ROE预测值最近基本持平，建议标配。

4）保险：

当前保险行业估值虽然处于历史低位，但是盈利层面的十年国债收益率和保费收入增速拐点还没有出现，建议继续等待。

4.1.2、消费：家电、食品饮料等

消费行业过去几年相对大盘的ROE持续提升，这是支持消费行业估值不断往上抬的最核心的因素。不过需要注意今年年初以来，中证消费ROE/中证800 ROE这个指标持续下行，未见拐头信号，因此当前消费板块也不建议入场。

但是板块内部可能已出现结构分化。根据我们编制的分析师景气指数，消费板块中食品饮料、家电等行业的景气度已进入扩张区间。从估值层面来看，家电和食品饮料的估值也已经进入合理区间，因此可以考虑左侧布局家电和食品饮料。

4.1.3、周期：上游周期（钢铁、煤炭、有色、化工、水泥等）

周期行业景气指数最新为-7%，模型显示当前进入景气收缩区间，再叠加第一章节预测PPI在2022年会明显下滑，建议周期行业低配！

4.1.4、成长：TMT、电力设备与新能源等

根据我们编制的分析师景气指数，成长板块处于景气扩张区间，再叠加经济景气下行期间市场对高景气板块的关注，建议超配。板块内部来看，目前电力设备与新能源、国防军工、通信和计算机等TMT板块处于高景气度状态，建议关注。

4.1.5、稳定：机场、高速公路、电力、铁路运输、港口

4.2、基于分析师预期数据构建的行业景气图谱

我们根据分析师盈利预测明细数据编制了分析师景气指数FAPI（Financial Analyst Pros Index），用于及时跟踪宽基指数、风格和行业的景气度。

五、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪

我们从成熟的盈利模式出发，构建具体的主动量化策略。目前跟踪的模型包括：行业景气模型、PB-ROE选股模型和绝对收益模型等。

5.1、行业景气模型

模型历史回测结果如下图所示，基准是中证800非金融，采用个股流通市值加权。行业配置策略多头年化21.7%，超额年化11.3%，信息比率1.55，超额最大回撤4.40%，换手单边年化3.3倍。

最新行业配置模型持仓主要加仓成长板块，减仓周期板块，消费板块进行左侧布局，和我们总体观点一致。具体建议如下：电力设备与新能源20%，计算机20%，煤炭15%，通信15%，纺织服装12%，食品饮料7%，军工7%，家电4%，大金融标配。

5.2、PB-ROE选股模型

5.2.1、“PB-ROE成长50”组合表现

“PB-ROE成长50组合”选股池是wind全A，整体偏小盘股，基准是wind全A等权。2010年至今年化收益率28.7%，基准年化收益率9.6%。2021/01-2021/11组合收益率32%，基准收益率22%。

5.2.2、“PB-ROE价值30”组合表现

“PB-ROE成长30组合”选股池是中证800，整体偏中大盘股，基准是中证800等权。2010年至今年化收益率23.1%，基准年化收益率5.8%。2021/01-2021/11组合收益率14%，基准收益率11%。

5.3、基于稳定行业股息率的股债混合策略

我们基于稳定行业股息率模型构建股债混合策略。当前模型建议股票20%的仓位，其余80%配置中债-总财富(总值)指数，股票仓位已经达到最高。06年至今复合年化收益率6.8%，最大回撤3.7%，2021年1-11月收益率2.66%。

风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。