南向通，填平洼地

格隆汇 09-30 14:57

本文来自格隆汇专栏：广发固守刘郁，作者：刘郁、范卓宇、佳苗

摘要

2021年9月24日，备受瞩目的“南向通”正式开通。首个交易日，共有40余家内地机构投资者与11家香港做市商达成了150余笔债券交易，成交金额约合人民币40亿元，涵盖香港市场的主要债券品种。

截至9月24日，中资美元债市场存量余额9145亿美元，以1:6.46的汇率计算合计人民币5.91万亿元。考虑到目前“南向通”的安排是年均5000亿元体量的潜在流入水平，预计境内南下资金将成为中资美元债市场中期内重要的增量资金。

“南向通”链接境内外市场，有助于缩小同类主体债券价差，尤其是高收益的地产和城投主体。“南向通”的交易额度相对较大，且投资者可以通过人民币换汇的方式进行投资，将提高境内投资者在中资美元债市场的参与度。相比境外投资者，境内投资者对国内主体基本面的了解程度更高，对信用风险定价可能更趋合理，有助于同一主体境内外债券价差的收敛。

对比同一主体境内外债券的溢价水平，主要采用静态估值对比和动态估值差变动两种方式。静态来看，城投中资美元债收益率高于境内债的占比相对较低，而房企中资美元债高于境内债的占比较高。多数高收益房企的中资美元债收益率高于境内债，新力、花样年、荣盛和恒大1年以内债券的价差超过9%。

动态来看，部分基本面良好的房企出现超跌。2021年9月，受恒大危机事件以及多家房企被境外评级机构下调评级的影响，地产美元债出现暴跌，也拖累了一些基本面良好的房企。我们观察剩余期限相差较小的境内债和中资美元债估值走势。

核心假设风险。信用风险超预期。

1 “南向通”开启，中资美元债迎“活水”

2021年9月，“南向通”从启动到正式开通。9月15日，中国人民银行、香港金融管理局发布联合公吿，同意开展香港与内地债券市场互联互通南向合作（简称“南向通”）。债券“南向通”，是指境内机构投资者，通过内地与香港基础服务机构连接，投资于香港债券市场的机制安排；其实施额度限制，年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币，央行会根据实际情况进行微调。9月24日，备受瞩目的“南向通”正式开通。根据央行披露，“南向通”首个交易日，共有40余家内地机构投资者与11家香港做市商达成了150余笔债券交易，成交金额约合人民币40亿元，涵盖香港市场的主要债券品种。

在此之前，境内投资者主要通过合格境内机构投资者(QDII)、人民币合格境内机构投资者(RQDII)两个渠道投资香港债券市场，此次“南向通”的开通拓展了新的投资渠道，为香港债券市场，尤其是中资美元债市场注入源头活水。

“北向通”开通后，外资持有境内债体量快速增长。2017年7月，中国人民银行与香港金融管理局曾联合各部门共同推出了“北向通”，促进境外投资者投资内地银行间债券市场。根据央行9月15日答记者问中的披露，“北向通”开通前，境外投资者持有我国债券约为8500亿元人民币。目前这一规模已经达到3.8万亿元人民币（占全市场比重3.74%）。其中，“北向通”的境外投资者持债规模约1.1万亿元人民币，成为外资投资境内债券市场的重要渠道。

南下资金将是中期内中资美元债市场的主力增量，有望填补市场“洼地”。截至9月24日，中资美元债市场存量余额9145亿美元，以1:6.46的汇率计算合计人民币59077亿元。考虑到目前“南向通”的安排是年均5000亿元体量的潜在流入水平，预计境内南下资金将成为中资美元债市场中期内重要的增量资金。

2 哪些主体的中资美元债较境内债有溢价

“南向通”开通，中资美元债将成为最受关注品种。“南向通”标的债券为境外发行并在香港债券市场交易流通的所有券种，主要包括离岸人民币债券、离岸港币债券和中资外币债券。目前，离岸人民币债券规模在2500亿元左右，离岸港币债券规模在2500亿港元左右，二者均以政府债、金融债为主，具有低风险、低收益特征，由于其收益率普遍比境内低，对境内投资者的吸引力相对有限。中资外币债券以中资美元债为主，目前存量规模达9145亿美元，市场规模明显大于前两者。中资美元债发行人以金融、地产、城投和境外上市中资企业为主，分为投资级和投机级（即高收益），高收益债较境内存在一定的溢价，因此对境内投资者的吸引力也强于前两者。

中资美元债投资级的收益率普遍低于境内债，而高收益债较境内债有明显溢价。对于中资美元债，我们观察彭博中资美元债投资级（IG）和高收益债（HY）曲线，对于境内债，采用中短期票据到期收益率AAA:3Y代表投资级，采用中短期票据到期收益率AA-:3Y代表高收益，分别对比二者价差。截至2021年9月17日，境外投资级收益率水平整体低于境内3Y AAA 89bp；9月由于高收益市场暴跌，境外高收益债收益率水平整体高于境内3Y AA- 814bp，较8月末的591bp大幅走阔。

对比同一主体境内外债券的溢价水平，主要采用静态估值对比和动态估值差变动两种方式。境外金融债评级较高、风险较低，利率锚主要是美债收益率，因此收益率普遍低于境内；境外上市的中资企业大多在境内没有发债。因此，我们着重关注城投和地产板块，分别计算同一主体的中资美元债、境内债估值，重点关注中短期限债券，对比同一主体1年以内、1-2年中资美元债相比境内债的价差。

从结果来看，城投中资美元债收益率高于境内债的占比相对较低，而房企中资美元债高于境内债的占比较高。表2罗列了美元债余额超过3亿美元（不含3亿美元），且1年以内或1-2年境内外债券有价差的城投（采用彭博的中资美元城投债口径），美元债相比境内债有明显溢价的主要包括云南3家城投、重庆能源集团、江苏瑞瀚投资、西安曲江文化等。表3罗列了1年以内或1-2年境内外债券有价差的房企，多数高收益房企的中资美元债收益率高于境内债，新力、花样年、荣盛和恒大1年以内债券的价差超过9%。