本文来自格隆汇专栏作家：国君宏观董琦

导读

我们提出以“生产性财政”、“保障性财政”为核心的广义财政周期分析框架，据此构建了国泰君安广义财政指数（GTJA-GFI），并展望2021年下半年财政政策。我们认为，广义财政指数将在三季度末四季度初触底反弹，背后指向广义流动性回暖和基建投资的修复加快。

摘要

我国广义财政体系由预算内财政和准财政体系构成，预算内财政偏重“保障性”功能，准财政偏重“生产性”功能。“生产性财政”和“保障性财政”交替轮回，形成广义财政周期。

我们构建了国泰君安广义财政指数（GTJA-GFI），指数体现我国广义财政存在大约1年半的周期性扩张和收缩过程。此外，我们发现广义财政周期扩张有两种情况：

1）典型扩张周期：生产性财政占比提升做主要推动，基建投资改善；

2）非典型扩张周期：非典型的扩张周期都以生产性财政占比没有明显提升甚至下降为代表。一种是财政扩张由保障性财政资金支撑，基建投资难有好的表现；另一种是，置换和再融资债券发行规模提升，对当年基建投资表现没有明显指向性。

广义财政指数与基建、货币和流动性、长端利率和政府存款均存在一定的关联性：

1）典型的扩张期伴随生产性财政占比上升，一般预示基建投资反弹；而伴随保障性财政和置换、再融资债占比上升的广义财政扩张则对基建没有明显拉动作用；

2）广义财政指数一般与M2同向变动，特别是生产性财政占比与M2变动关联度更高，与财政存款反向变动；

3）典型广义财政扩张和置换、再融资债支撑的扩张初期，长端利率一般延续下行惯性，随着财政扩张周期的持续，利率拐头向上。

展望2021年下半年财政周期，我们有以下几点判断：

1）当前正处于2020年3月启动的广义财政周期底部，财政退坡接近尾声，三季度末到四季度初广义财政指数有望重回上行周期，这个背后意味着广义流动性改善和基建投资修复。

2）生产性财政占比处于历史较低水平，随着财政后置发力和专项债发行提速，今年剩下的时间中都是易升难降的格局。

3）但是鉴于当前专项债严监管、隐性债务化解压力大、保障性财政需求强，我们认为今年生产性财政占比上升趋势虽然确定但空间有限，基建投资在四季度至明年上半年的反弹力度会进一步走强。

2021年3月我们在“两会”专题报告中，通过测算财政实际赤字和结转结余资金，提出财政政策全年“退坡有限”，做出这一判断基于预算内财政的一般公共预算和政府性基金两本账；但即使我们忽略国有资本经营预算和社会保险基金对经济的影响，预算内财政之外大量具备财政功能的“准财政”资金的运用是我们判断财政力度时绕不开的话题。

国泰君安经济与政策指数（GTJA-EPI）系统将包含广义财政指数、货币政策指数、金融条件指数、经济景气和领先指数，以及月度宏观杠杆率、剩余流动性指标等，这套系统是我们进行宏观经济与货币财政观察的基础体系。本篇报告中，我们首先介绍构建的国泰君安广义财政指数（GTJA-GFI），在此基础上我们提出以“生产性财政”“保障性财政”为核心的广义财政周期分析框架，并展望2021年下半年财政政策。我们认为广义财政指数在三季度末、四季度初面临触底反弹，背后指向广义流动性（M2）回暖和基建投资的修复。广义财政周期的变化，代表着广义流动性和狭义流动性环境的调整，三季度末广义流动性触底反弹，狭义流动性可能边际有所扰动。

1.  为何要研究广义财政？

2014年新《预算法》实施后，政府对预算外财政逐渐规范，形成了由一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算“四本账”构成的预算内财政体系；而在“四本账”之外，还存在抵押补充贷款、城投债、政金债、发改委专项建设债、铁路建设债等不列入财政预算，但同样执行财政功能的“准财政”体系。与预算内资金作为基本保障底线不同，这部分资金往往作为政府进行基础设施建设投资的重要抓手，其规模变动一般预示了政府进行基建投资的意愿和能力。我们将预算内财政和准财政体系的加总称为“广义财政”。

为何要研究广义财政？因为广义财政能够全面反映财政政策功能的周期性交替。

财政具有优化资源配置、维护市场统一、促进社会公平、维护国家长治久安的功能[1]。简单来说，一方面财政政策要通过对资源的重新配置来促进经济增长，可以称为财政的“生产性”属性；另一方面，财政政策还要保障底线，即所谓的“三保”（保基本民生、保工资、保基层政府运转），可以称为财政的“保障性”属性。“生产性财政”和“保障性财政”交替轮回，便形成了广义财政周期。

首先，不同类型财政资金比例的变动是对经济和政策环境的映射。从预算内财政和准财政占广义财政比重的周期性变化中，我们可以对广义财政周期有一个初步的认识。自2013年至今，预算内财政占比大致在70%-90%之间波动，准财政大致在10%-30%之间波动。预算内财政占比最高的时期是2017-2018年，也正是在这段时期，去杠杆、防风险成为政策主基调，预算内财政向基建投资的传导出现明显钝化，基建投资增速出现快速下行。

其次，从预算内财政内部结构来看，其基本保障属性在不断强化，生产投资属性则被削弱。一方面，2012年以来经济下行压力增大，一般公共预算中以民生支出和债务付息支出为主的最具刚性的支出科目占比逐年提升，而弹性较大的基础设施建设类支出科目占比则逐年降低；另一方面，随着财政预算管理逐渐法制化和规范化，之前的隐性债务显性化，预算内财政着力解决一些历史遗留问题，导致其与当前经济指标关联性降低。因此，仅关注预算内财政无法了解财政政策的全貌。

2.  国泰君安广义财政指数（GTJA-GFI）的构建与初探

根据上述对广义财政周期的初步分析，我们选取了预算内财政、准财政和旧债存续三部分原始数据构建国泰君安广义财政指数。

第一步，加总预算内财政支出规模。根据我们对预算内财政和准财政体系的划分，忽略国有资本经营预算和社会保险基金预算，加总每月一般公共预算支出和政府性基金支出，作为预算内财政支出规模。

第二步，加总准财政债券净融资规模。选取抵押补充贷款（PSL）净投放、城投债净融资额、政策性金融债净融资额、发改委专项建设债净融资额和铁路建设债作为准财政规模。其中，PSL净投放由PSL期末余额做差得到，其他债券净融资额则来自于Wind债券发行与到期的统计。

第三步，加总置换和再融资债券净融资规模。地方政府发行的新增、再融资和置换债中，新增一般债和新增专项债已分别用于一般公共预算和政府性基金支出中，但再融资债和置换债代表了先前政府债务（包括显性债务和隐性债务）的存续或置换，如果不加入这两项，则可能会低估广义财政扩张的力度，因此我们将置换一般债、置换专项债、再融资一般债、再融资专项债也作为广义财政的一部分。

选取原始数据后，对各项数据进行如下处理：

第一步，加总各分项当月值，计算同比变化率g；

第二步，为体现指数的边际变化，将同比增速作差,并对其进行标准化处理，即除以同比增速差值的标准差：

第三步，对标准化后的同比增速差值做如下指数化处理，以2013年7月（分项指标数据能够获得的最长时间）为基期，设为100，后续年份数据围绕100上下波动：

第四步，对指数化后指标进行平滑处理。由于广义财政中包含大量债券净融资指标，债券的发行和赎回的月度波动较大，但实际支出往往在债券发行后的若干个月中平稳进行。我们对指数化后的指标进行向后6个月的移动平均处理，最终得出国泰君安广义财政指数（GTJA-GFI）。

从GTJA-GFI中可以清楚地看到，我国广义财政存在周期性波动，持续时间大约为1年半-2年，样本期内可观测到的完整周期分别是2015年5月-2017年4月（23个月）、2017年5月-2018年11月（19个月）、2018年12月-2020年2月（15个月）。虽然广义财政周期长度有缩短的趋势，但周期波动的特征非常明显且稳定。上一轮财政周期在2020年2月便已经见底，即使没有疫情冲击，2020年上半年广义财政也将开启上行周期。

3. 解读广义财政指数（GTJA-GFI）：广义财政周期的分析框架

如何解读广义财政指数所显示出的周期性波动呢？在报告第一节，我们已经介绍了预算内财政和准财政占比呈现周期性波动的规律，其本质是广义财政“生产性”和“保障性”的交替轮回。“生产性财政”和“保障性财政”的相对大小可以通过估算生产性资金和保障性资金占广义财政的比重来观测。为了更准确地观测广义财政的这两种功能，我们对原始数据做进一步拆分，将预算内财政中用于基础设施投资的部分分离出来，划归财政的生产属性中。

生产性财政占比的估算方法是：

首先，将一般公共预算中城乡社区事务、农林水事务、交通运输、节能环保四项作为生产性财政。

其次，将政府性基金里土地出让金的20%，以及每年地方新增专项债投向基础设施建设的部分作为生产性财政。与土地出让金相关的支出可以分为成本性支出和非成本性支出，其中能够用于基础设施建设的非成本性支出大约占20%；考虑到专项债的发行比较集中，而支出端则较为平稳，我们根据专项债的大体投向领域，对每年新增专项债用于基建的比例做一假设，需要指出的是这种处理方式可能造成政府性基金中生产性资金的估算存在一定误差。

最后，加总一般公共预算和政府性基金中生产性资金和所有准财政资金，除以广义财政总规模，即得到生产性财政占广义财政的比重。

生产性财政占比与GJTA-GFI所显示的广义财政周期的走势基本一致。在广义财政周期的上行阶段，投向基建的财政资金增速往往快于投向民生保障的财政资金增速，生产性财政占广义财政的比重上升，财政更多地体现为生产属性；而在广义财政周期的下行阶段，投向基建的财政资金的下降幅度往往快于投向民生保障的财政资金下降幅度，生产性财政占比下降，财政更多地体现为保障属性。

2013下半年至今大约经历了5轮财政周期，但有两段时期稍显例外。一是2015-2016年广义财政周期的上行阶段，用于旧债存续的置换和再融资债发行规模较大，导致生产性财政占比上升幅度偏小；二是2018年出现了至今唯一一轮生产性财政占比下降的广义财政扩张。这两段时期内广义财政扩张均未带来基建的边际改善，增速反而出现下滑。

总结一下，如果我们从广义财政指数中观测到广义财政扩张，则可能预示以下两种可能的经济运行情况：

第一，典型的广义财政扩张，表现为生产性财政占比同步提升，基建投资大概率出现反弹或复苏，例如2014年1月-2014年9月（受限于数据可得性，该轮周期起始时间可能早于2014年1月），2018年12月-2019年5月（广义财政小幅扩张，带动基建投资小幅反弹），2020年3月-2020年8月（广义财政扩张带动基建投资从疫情中复苏）；

第二，非典型的广义财政扩张，表现为生产性财政占比没有明显提升甚至下降。一种是财政扩张由保障性财政资金支撑，基建投资难有好的表现，甚至由于保障性资金对生产性资金的挤占出现下降，例如2017年5月-2018年5月（基建投资快速下行）；另一种是置换和再融资债券发行规模提升，对当年基建投资表现没有明显指向性，但随着债务风险的化解，政府部门资产负债表会更加健康，为后续财政政策打开空间，例如2015年5月-2016年4月（基建投资表现较为平稳）。

4.  GTJA-GFI与其他指标的关联性如何？

我们发现广义财政指数与基建、货币和流动性、长端利率和政府存款均具有一定的关联性。

第一，从广义财政指数与基建投资的关系来看，典型的广义财政扩张一般对应基建投资反弹，非典型的广义财政扩张对基建投资的作用不明显。2014年、2019年和2020年广义财政财政扩张均伴随着基建投资的反弹（尽管反弹力度不同），但2015-2016年置换债发行和2018年保障性财政扩张期间，基建投资表现不佳，特别是2018年出现广义财政与基建投资增速的背离，在此期间，生产性财政占比显著下降，是导致基建投资下滑的原因。2020年下半年基建表现低于预期的原因在于生产性财政占比在2020年上半年便已经见顶，财政对冲疫情冲击的措施是强化“保障性财政”而非“生产性财政”。

第二，广义财政指数和生产性财政占比与M2同比增速基本一致，其中生产性财政占比与M2趋势同步性更强。只有生产性财政扩张才会引起货币供给的扩张。可以看到，2014-2016年广义财政指数与M2同比增速走势是基本一致的，但2017-2019年广义财政两轮扩张并未引起M2显著扩张，但这段时间M2走势与生产性财政占比一致性较高。

第三，典型广义财政扩张和置换、再融资债支撑的广义财政扩张初期，10年期国债收益率下行，扩张后期国债收益率出现上行；保障性财政支撑的广义财政扩张则与10年期国债收益率同步变动。典型广义财政扩张是由生产性财政支撑的，往往伴随预算外的准财政债券发行规模扩大，债券供给增加促使长端利率下降，后期随着财政支出增加，长端利率上行压力加大，例如2020年3月-2020年8月；置换、再融资债支撑的广义财政扩张降低了财政风险，也会促使长端利率下降，例如，例如2015年5月-2016年4月。保障性财政支撑的广义财政扩张主要通过预算内财政支出实现，会对长端利率造成上行压力，例如2017年5月-2018年5月。

第四，广义财政指数与生产性财政占比与政府存款同比走势基本呈反向变动。广义财政指数所表征的广义财政扩张过程中，政府支出增加，财政存款减少，反之财政存款增加。从趋势上来看，广义财政指数与政府存款基本呈反向变动，特别是生产性财政与政府存款之间的反向关系更为明显。

5.  展望下半年：广义财政周期将重回扩张，基建温和修复，2021Q4-2022H1反弹加速

根据以上分析，我们对下半年财政支出力度和基建投资有以下几点判断：

第一，财政退坡接近尾声，三季度末广义财政有望重回上行周期。本轮广义财政周期从2020年3月至2021年5月已经经历15个月，目前正处于周期底部，根据正常广义财政周期长度来看，预计最迟在三季度末和四季度初，广义财政将重回上行周期。

第二，生产性财政占比处于历史较低水平，预计后期易升难降。当前生产性财政占广义财政比重处于历史较低水平，与广义财政指数趋于同步。预计下半年随着财政后置发力和专项债发行节奏加快，生产性财政占比将易升难降，促进广义财政从保障属性向生产属性转变。广义财政未来重回扩张，但鉴于当前专项债趋严、保障性财政需求仍大，生产性财政占比上升趋势确定但空间有限，这意味着三季度基建温和修复，2021Q4至2022H1反弹可能出现逐步加速。

第三，广义财政周期的变化，代表着广义流动性和狭义流动性环境的调整。我们认为广义财政周期在三季度后期触底反弹，会连带广义流动性（M2）的反弹，但是狭义流动性的宽松程度可能会受到一定扰动。广义流动性边际转松，狭义流动性波动收敛，这将导致股债的走势与当前产生变化。我们复盘了一下M2 触底反弹，市场利率高位震荡阶段的资产价格表现，权益资产的表现往往更值得期待。