本文来自格隆汇专栏：如是金融研究院，作者：伍艳艳

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公募基金“抱团”的相关特征

我们把观察对象锁定在成立日期在2015年12月31日之前，存续年度报吿期限满5年以上的两类股票型开放式公募基金：（1）主动股票型开放式基金（普通股票型、增强指数型，不含被动指数型、QDII）；（2）非偏债混合型开放基金（偏股、股债平衡、灵活配置，不含偏债混合）。根据同花顺数据，截至2021年5月31日国内满足上述条件的开放基金共有1438只，其中第一类主动纯股型开放基金197只，第二类非偏债混合型开放基金1241只，占比分别为13.7%和86.3%。对这1430多只以A股为重要投资对象的开放基金2016Q1-2021Q1的中长期资产配置行为进行观察，可以发现一些与公募基金“抱团”相关的有意思的特征。

（一）基金配置越来越向重仓股集中

近五年来我国公募基金的重仓股配置比例不断加大。从样本数据看，前10大重仓股票市值占基金资产净值比重（经过规模权重调整）从2016年一季度的27.3%提高到2021年一季度的48.0%。从结构上看，不管是股债混合型基金还是股票基金，投资越来越向前十大重仓股集中的趋势具有普遍性，其中偏股混合型基金重仓股的配置比例最高，达到了54.3%，甚至高于普通股票型基金的51.9%。

（二）基金重仓股“抱团”日益显著

过去五年我国公募基金重仓股票的范围不断收窄。2016年约有1700多只股票进入了到样本基金的重仓股范围，而到了2021年一季度只有1000只左右，缩减了40%以上。最受公募基金欢迎的前50只重仓股在2016年一季度平均被52只基金持有（中位数），2021年一季度则增加到了112只，扩大了一倍多。而从配置规模看，目前最受欢迎的前50只重仓股占考察的开放式基金规模的比重高达28.8%，比五年前提高了20多个百分点。2016年最受欢迎的股票五粮液只被115只基金重仓，而今持有状元茅台为重仓股的基金数扩大到了惊人的616只。换而言之，在我们考察的1400多只开放式基金中，每10只基金里面就有4只重仓持茅台。

（三）基金重仓股更加偏好大市值龙头

过去五年公募基金越来越倾向于大市值的行业龙头股，而小市值公司逐渐淡出重仓股范围。在2016年，小于200亿市值的中小市值企业被选中作为重仓股的频率还在50%以上，但是这个比例逐年下降，到了2021一季度200亿以下中小市值企业在基金重仓股中只占了不到12%。与此同时，1000亿以上大市值公司越来越受到公募基金青睐，出现在重仓股名单中的频次从2016年Q1的12.7%大幅提高至59.0%。随着叶飞事件的爆发和证监会进一步的监管加紧，公募基金有可能会进一步缩减对中小市值公司的投资。

（四）基金持股数量并未明显减少

尽管公募基金的配置越来越向重仓股集中，且越来越来偏好大市值龙头（“抱团”），但并不意味着基金股票池的缩减，反而呈现一定分散化的“长尾”态势。2016年样本基金持有的股票数量中位数在50只左右，到2020年底已经增加到70只。2016年基金半年报显示股票投资标的分别在50只以下、50-100只、100只以上的基金数量比是60：28：12，到2018年底增加到74：17：9，此后这一数值不断减少，到2020年底只有15：57：28。

为什么2019年以后更多的公募基金经理们选择了把重仓股之外剩下的“鸡蛋”放在了更多的篮子里呢？原因可能有二：第一，2019、2020年A股连续两年上涨，市场热度带动基金投资亦相对活跃；第二，注册制改革越来越多的次新股进入到公募基金可选投资范围。

（五）中长期收益为正且多数跑赢大盘

从基金收益来看，大部分股票型开放式基金在过去的五年都取得了正收益，并且跑赢了沪深300。从绝对收益看，得益于2019、2020年A股连续上涨，从2016年1月1日到2021年3月31日截止，在我们考察的1400多只开放式基金中，有1377只录得正收益，占比达到95.8%，这些基金的平均年化收益率达到了10.6%（中位数），其中有26只基金的年化收益率超过了25%。从相对收益看，这一时期跑赢沪深300的基金数量达到1086只，占比超过75%。不过开放式基金跑赢大盘（沪深300）的胜率具有不稳定性，比如2017年只有23.7%的开放式基金跑赢了大盘，而2020年这一比例达到了75.9%。

（六）基金规模与基金收益正相关

从样本情况看，我国公募基金管理规模与基金收益呈现出一定的正相关性。2016年至今超小型（1亿以下）、小型（1-5亿）、中小型（5-10亿）、中型（10-20亿）、中大型（20-50亿）、大型（50-100亿）、超大型（100亿以上）的平均年化收益率（算数平均）分别为7.4%、9.6%、10.0%、10.9%、12.8%、16.0%、20.5%。这比较容易理解，由于我们选择的样本为开放式偏股型公募基金，因此较高的投资收益更容易吸引投资者而加大申购，反之较差的业绩表现则可能引发基金赎回潮。

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中国股票型公募基金“抱团”行为背后的思考

从以上分析可知，基金的重仓股越来越“抱团”、越来越向行业龙头股票“内卷”，但是从结果上看好像也不赖，有95%以上的基金在过去五年内录得了正收益，3/4以上的基金跑赢了沪深300。

公募基金的“抱团”行为会不会延续甚至强化？我们认为答案在2-3年 内大概率是肯定的，因为这是由“相对收益至上”的基金管理目标决定的行为结果。而“相对收益至上”又是由目前我国股票基金市场的两个底层结构特征决定的：其一，固定费率的激励机制；其二，散户为主的投资者结构。

（一）固定费率的激励机制

目前，我国公募基金按照固定比例计提管理费为主，很容易造成普遍的“相对收益至上”管理目标倾向。一般而言，偏股型主动投资基金管理费多固定在1.5%，此外还包括托管费率0.25%、申购/赎回费率1.5%等。公募基金盈利还是亏损、盈利多少、亏损多少，这些费用都是固定收取，与基金公司/基金经理的收益并没有直接的关系。只要能够跑赢大盘（或者说是基准收益率）、在基金排名中保持中游以上，哪怕当年基金亏损10个点，但如果沪深300亏损了20个点，那么基金规模也能保持相对稳定，基金管理费照旧收取。反之，即使当年基金盈利翻倍，公募基金获得的收益也还仅仅是管理费，不存在后端分成之说。以2018年为例，在熊市压力下我国股票开放式基金当年亏损2573亿元，但基金各项费用仍然高达135亿元，甚至比2017年略有增加。

公募基金“旱涝保收”的问题一直备受诟病，但是怎么改存在很大的争议。与公募基金固定费率模式不同，私募基金普遍采用的是浮动管理费率模式。所谓浮动管理费率基金，是指基金管理人收取管理费与业绩表现直接挂钩的基金，采取这种模式的基金，往往在其基金经理、跟投机制、计提方法、浮动空间、业绩基准等方面都有更灵活的约定。浮动管理费基金设计的初衷是实现基金公司、基金经理和投资者利益捆绑，督促基金管理人做出更高更好的业绩。

理想是美好的，但是当理想照进现实，往往灰蒙不定。

早在2013年就有基金公司实施浮动管理费的试点，2017年曾盛传监管部门下发《公开募集证券投资基金收取浮动管理费指引(初稿)》至基金公司征求意见，2019年11月监管部门又重新启动对此前暂停的浮动管理费率公墓基金的审批。截止2021年6月23日，我国共有浮动管理费率公募基金56只，其中纯股票公募基金只有安信价值精选1只，混合型基金31只，其他为债券型基金、货币市场基金、FOF基金、公募REITs等。对32只纯股+混合型浮动费率基金进一步分析可以发现，他们的收益情况在与同类固定费率基金相比并没有优势，甚至可能更差，32只基金中只有14只从成立之日起累计收益率能够跑赢同类基金。

可见，不能简单的将公募基金固定费率模式与公募基金的低效率运营等同起来。公募基金由于面向大众，从本质上说是一种追求稳健收益的金融产品，与私募基金追求高风险高回报不同，因此不可能简单照搬私募基金的浮动费率模式。从各国的经验看，公募基金产品也是采取固定费率模式的居多。

（二）散户为主的投资者结构

如果说固定费率的激励机制促成了我国公募基金天然具有“相对收益至上”管理目标倾向，那么以散户为主的投资者结构则使之成为现实，而且后者的影响作用更大。

我国的公募基金类似美国的共同基金，都是面向公众公开募集的投资基金，个人资金占比都较大，但相比之下，我国公募基金散户化问题更加突出。

先来看美国。美国共同基金中的个人资金通过DC计划与IRAs（分别为美国养老金第二、第三支柱主要形式 ）成功的实现了“化零为整”，从而为共同基金提供了相对稳定的长期资金来源。DC计划是由企业发起，利用延迟纳税等税收优惠政策向雇员提供退休金的给付，雇主一般会委托管理机构协助雇员进行投资选择，不能随意取出。IRAs一般没有公司配比，纯粹是个人的退休金理财计划，与公司无关，投资人可以通过证券投资平台进行存款、股票、债券、基金、寿险等金融产品的买卖。IRAs可以随时取出，但是由于IRAs可以享受税收递延优惠，并且如果在59.5岁前取出还需要缴纳10%罚金，所以也能在很大程度上对散户资金的“快进快出”形成缓冲。2020年末，美国23.9万亿美元共同基金中，个人资金占比86.9%，其中DC计划与IRAs投资余额11.12万亿美元，占比共同基金比重超过46.5%。此外，美国共同基金个人资金中非养老计划部分通常也是基于专业投资意见，包括投资顾问、经纪人、独立财务规划师等。根据ICI数据，2020年美国家庭个人共同基金投资中非养老计划部分基于专业投资意见的投资比重高达87%。

与美国相比，我国公募基金投资者中的个人投资者非常“单纯”，基本上都是散户。从我们统计的样本情况看，2020年偏股型公募基金中个人投资者持有的基金规模比重达到了74.8%，其中个人持有比例在90%以上的基金超过45%，66%的基金户均投资规模在5万元以下。这部分个人投资者可想而知，除了购买基金当天获得了基金销售的“专业服务”外，基本上在后续的一系列投资中都很难获取专业投资意见。

当公募基金背后的“金主霸霸”都是以小散户为主时，很难保障基金经理们的操作不变形。一方面，由于缺少投资专业知识和信息渠道，个人投资者天然的倾向于按照基金排名进行投资选择，从而主观上纵容了基金经理们追求“相对收益”而非“绝对收益”。另一方面，国内缺少对个人投资者非理性行为的有效约束机制，既不像美国的DC计划那样实现账户集中管理，也不能像IRAs那样形成税收递延损益对冲，导致快进快出、追涨杀跌的散户短视行为频频出现，但是股票的波动性决定了短周期里追求绝对收益难度极大，这就从客观上强化了基金经理们“相对收益至上”目标管理。

（三）“相对收益在至上”与公募基金“抱团”

在“相对收益至上”的管理目标下，重仓股“抱团”无疑成为一种可以理解的“理性”行为。第一，业绩基准相似度很高，在我们的样本统计中，选择沪深300作为业绩基准参考的股票型基金数量占比高达57.1%。第二，最受欢迎的“抱团”重仓股本身对业绩基准即沪深300的影响很大。以2021年一季度为例，前50只最受欢迎重仓股除了宁德时代、迈瑞医疗、阳光电源外其余全部为沪深300成分股，总市值占到沪深300成分股总市值的42.8%。第三，基于一与二的条件，重仓股“抱团”类似于某种基金经理们集体决策，可以尽可能少为“集体决策错误”买单，最小化所谓的“系统性风险”。

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“聪明的资金”呼唤公募基金改革

存在即合理，但合理并不意味着合适。公募基金经理们的“抱团”行为是根源于“相对收益至上”的管理目标，并且在短时间恐怕很难改变。但从长期看，公募基金“抱团”会造成基金市场“劣币驱逐良币”的非良性内卷，更会推高重仓股的估值，导致市场风险的相对集中，并不利于公募基金本身乃至中国证券市场的长期健康发展。

公募基金一直是我国资本市场最重要、最活跃的投资主体之一。根据基金业协会最新公布的资管管理业务统计，2020年我国公募基金资产规模达到19.9万亿，占比达到33.63%。人们希望公募基金能够秉承价值投资理念，成为维护我国资本市场稳定的中流砥柱。

但是“聪明的资金”不是天生的，需要市场底层结构的支持。从供给端来看，需要打破公募基金现有的固定费率模式和“相对收益至上”的目标管理机制，但是如何改革，简单照搬私募基金以后端分成为主的模式显然不行。从需求端看，需要对个人投资者形成有效引导从而避免基金的“散户化”，但是如何让分散的个人资金转化为市场长期资金，是否能够照搬美国的经验让一部分养老金入市以及如何入市，……总之，完善公募基金市场底层基础结构确实是一个复杂的系统工程，改革任重道远。