本文來自：債文説
人民幣前期經歷了短暫的貶值後於4月開始重新升值，尤其是5月最後一週，上漲斜率陡峭，在岸美元兑人民幣也一度突破6.4關鍵點位，最高升至6.36附近，引發市場熱議（圖17）。從我們近期與市場交流來看，投資者關注的核心問題包括：1）此輪人民幣為何如此強勢？2）接下來人民幣的走勢如何，是升還是貶？3）如果後續人民幣匯率波動大幅增加，對債券市場又有何影響？針對這些問題，我們分析如下。
圖17: 4月以來人民幣重新相對美元升值，尤其是5月底，上漲斜率非常陡峭
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
此輪人民幣的強勢表現
更多是基本面的推動以及信息擾動助推市場做多熱情導致，而非央行有意為之
回溯來看，此輪人民幣的強勢主要受四個因素推動：1）寬鬆的美元流動性；2）東南亞疫情反覆帶動全球貿易對中國出口依賴度提升，進而推升貿易順差；3）中國股債在內的資本市場相對價值突顯，資本項下的淨流入也在攀升；4）部分信息擾動助推了人民幣做多熱情。具體而言：
1、美國第二輪財政刺激下，美元流動性再次開閘，美元走弱，人民幣被動走強
自今年三月下旬開始，美國第二輪財政刺激資金陸續到位，市場上美元流動性再次開閘放水。美聯儲QE購買按部就班，同時財政存款開始加快支出，大量美元流動性開始注入到實體和金融體系當中，進而推升了市場美元流動性的供給。截至6月2日美聯儲資產負債表規模進一步擴張至7.94萬億美元，相比一季度末增加2339億美元（圖18），其中持有證券規模增加2363億美元至7.37萬億美元。與此同時，美國財政支出加碼，財政存款餘額近5周連續下滑，截至6月2日，美國財政部TGA規模降至8121億美元，相比一季度末減少3099億美元（圖19），比年初減少8014億美元。但從美聯儲QE和財政存款支出兩項來看，4-5月合計向市場釋放了將近5500億美元的流動性。
圖18: 美聯儲仍在按部就班的擴表中
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圖19: 美國近兩個月財政支出加快，TGA餘額下降較快
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對應我們也看到，美國商業銀行層面，負債端的擴張速度趕超資產端。截至5月19日，美國商業銀行負債規模升至19.5萬億美元，相比一季度末增加4842億美元，同時資產端規模升至21.3萬億美元，相比一季度末增加4414億美元，季調後的商業銀行資產減負債餘額縮減至1.85萬億美元，相比一季度末減少428億美元（圖20）。不僅是銀行負債規模擴張，近兩個月，美國金融市場資金流入也在加碼。截至6月2日，美國貨基規模增至4.61萬億美元，相比一季度末增加1152億美元；同期美國長期共同基金合計現金淨流入約282億美元（圖21）。過剩的美元流動性也在推動超短端利率不斷下行，5月底有效聯邦基金利率進一步下調1個基點降至0.05%，與目標下限僅剩5個基點的緩衝；質押式隔夜融資利率最低成交價也降至負值（圖22）。資金市場負利率，投資者開始將過剩的流動性通過隔夜逆回購協議（O/N RRP）迴流給美聯儲，畢竟美聯儲隔夜逆回購利率維持在0%，不賺錢總要好於倒貼錢。截至6月2日，美聯儲賬户下的逆回購協議規模升至6729億美元，規模已經超過疫情爆發初期，相比一季度末增加3207億美元（圖23），成為過剩市場資金的庇護所。
圖20: 受流動性釋放推動，美國商業銀行負債端增長超資產端，資負差額縮減
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圖21: 美國貨基規模攀升，同時共同基金淨流入持續增加
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圖22: 美國貨幣市場利率降到低位甚至為負
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圖23: 美聯儲逆回購協議規模近兩個月攀升，遠超疫情爆發初期
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過剩的美元流動性供給也推動了美元自4月以來逐步走弱，美元指數4、5月分別下跌2.02%和1.59%，單月貶值幅度並不算低，累計則下跌3.58%，基本抹平一季度的全部漲幅。美元走弱帶動人民幣被動升值（圖24）。
圖24: 美元連續兩個月走弱，帶動人民幣被動走強
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2、東南亞等區域疫情反覆，全球貿易鏈條重回對中國的依賴，中國出口有韌性，貿易順差抬升推高人民幣
5月以來，亞洲地區再次遭到疫情衝擊，除印度外，包括越南、菲律賓、泰國、馬來西亞、柬埔寨等地，新增確診病例大幅抬升（圖25），對應這些國家防疫政策均有不同程度的收緊。東南亞是世界市場上關鍵的生產製造基地，隨着這些地區疫情不斷髮酵，全球供應鏈和生產鏈受阻嚴重。路透援引越南媒體稱，三星電子生產基地所在的北寧省已經從5月25日開始實施宵禁和其他旅行限制。在此之前，鄰近的北江省有關部門暫時關閉了4個工業園，其中3個工業園有富士康工廠。製造業PMI數據顯示，5月包括泰國、馬來西亞、越南、新加坡等國家均較上月走弱（圖26）。
圖25: 5月以來東南亞部分國家疫情反彈
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圖26: 東南亞各國製造業PMI走弱
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在此輪疫情衝擊之前，得益於疫情控制得當，越南為代表的東南亞國家同中國一道，開始承接起全球製造業需求。自2020年7月，越南出口同比增速便轉正，並在接下來的幾個月內逐月攀升，全年貿易順差也創下新高（圖27）。伴隨近期疫情反覆，PMI製造業走弱的同時，越南出口也開始回落，兩年平均增速已由4月的13.2%大幅回落至9.97%。東南亞封鎖重新趨嚴的背景下，部分製造業不得不迴流中國，進而對中國出口形成支撐。剔除基數效應後，4月中國進出口同比兩年平均增速進一步上升到13.9%，相比3月提升0.6個百分點，出口兩年平均同比增速為16.8%，相比3月提升6.4個百分點，對應貿易順差增加428.6億美元（圖28）。如果參考歐美近期製造業PMI表現以及韓國最新的出口數據，5月中國出口大概率仍有韌性（圖28）。貿易項下資金持續淨流入對人民幣形成支撐。
圖27: 去年下半年起，越南出口增速轉正，全年貿易順差也再創新高，但出口近期受疫情反覆影響則有明顯回落
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圖28: 歐美5月製造業PMI仍維持高位，韓國出口也延續強勢，中國出口韌性仍在
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不僅是東南亞，包括日本、韓國等，受疫情反覆影響，其5月製造業PMI也有不低幅度的下滑且幅度遠超中國（圖29），疊加日本東京奧運會舉辦前景仍面臨極大的不確定性，日元和韓元也在5月相對人民幣大幅走弱。從人民幣相對一籃子貨幣變動看，除了受美元走弱影響外，4-5月，人民幣相對多數亞洲貨幣紛紛走強，包括日元、韓元、林吉特、泰銖等，其中美元、日元、韓元、林吉特、澳幣貢獻靠前（圖30）。
圖29: 5月日韓製造業PMI同步走弱，且幅度超中國
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圖30: 5月人民幣匯率指數走強，很大程度上離不開人民幣相對其他亞洲貨幣的走強
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3、中國股債比價優勢仍在，資本項下淨流入也在加碼，對人民幣形成支撐
除了貿易項下資金持續淨流入外，中國股債比價優勢也相對明顯，5月資本項下資金淨流入也對人民幣形成支撐。股市層面，一季度A股面臨調整，橫向對比而言，大幅跑輸其他發達經濟體（圖31）。在經歷了一輪迴調後，中國股市的比價優勢也開始凸顯，疊加前期一些不利因素邊際緩解，對境外資金的吸引力重新抬升。4、5月北向通資金淨流入分別達526億元、558億元，重回去年以來的相對高位（圖32）。而債市層面，國內資金面寬鬆疊加經濟動能放緩，4-5月利率延續下行，境外機構交投活躍，二級市場淨買入數據看，4月境外機構合計淨買入現券1285億元，5月雖有放緩但仍有746億元的淨買入。託管口徑看，在3月外資小幅減持中國利率債後，4、5月重新增持，分別增配583億元和337億元。
圖31: 一季度中國股市大幅跑輸其他發達經濟體
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圖32: 4月北向通資金淨流入重回高增長
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4、受個別關於人民幣應升值的言論擾動影響，做多情緒抬升也助推了此輪人民幣的升值
除了基本面支撐外，5月下旬一系列關於匯率的言論也點燃了市場做多人民幣的熱情。5月19日，央行金融研究所所長周誠君表示，“人民幣國際化條件下，我們管不了人民幣匯率，中國中央銀行最終要放棄匯率目標，人民幣匯率是全球所有市場主體對人民幣的偏好、預期和交易決定的”，以及“人民幣對美元在中長期內將持續升值”[1]。5月21日，央行上海總部調查研究部主任呂進中也發文建議，“增強匯率彈性，人民幣適當升值，抵禦輸入性效應”[2]。兩位央行研究型學者接連發聲建議人民幣升值，市場一度猜測是否是出自央行授意。儘管5月23日央行副行長劉國強就人民幣匯率問題答記者問提及，“人民銀行將注重預期引導，發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”[3]。但該番言論未能澆滅市場做多人民幣的熱情，5月25日、26日人民幣接連大漲，並快速升破6.4關鍵點位，即期詢價成交量攀升並創年內新高（圖33）。自此各方開始陸續發聲給外匯市場降温。5月26日，官媒《經濟參考報》頭版評論提及，“人民幣升值恐非應對大宗商品漲價良方”[4]。5月27日，全國外匯市場自律機制第七次工作會議在京召開，會議強調“匯率不能作為工具，即不能用來貶值刺激出口，也不能用來升值抵消大宗商品價格上漲的影響。關鍵是管理好預期，堅決打擊各種惡意操縱市場，惡意製造單邊預期的行為”[5]。5月30日，央行主管媒體中國《金融時報》發佈評論員文章稱，未來可能推動人民幣貶值的四大因素不能忽視[6]。5月31日，央行付諸實際行動，公吿自2021年6月15日起，上調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，由現行的5%提高至7%。消息公佈後，人民幣終於止住升勢重新走弱。緊接着6月2日，新華社發表題為《莫把人民幣資產當賭博“籌碼”》的評論稱，“在中國長期堅持有管理的浮動匯率制度下，任何惡意操縱市場、惡意製造單邊預期的行為都難免遭到打擊或者對沖，交易成本較高，潛在風險極大”[]，人民幣做多熱情進一步降温，成交量也重新回落。
圖33: 5月底系列關於人民幣應升值的言論推升了人民幣做多熱情，即期詢價成交量抬升並創年內新高
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後續人民幣匯率走向何方？
對後續人民幣走勢判斷上，我們認為其進一步大幅升值的空間不高，反而可能面臨諸多貶值壓力。短期內而言，人民幣匯率大概率不改雙向波動的特徵，大幅升值和大幅貶值的概率都不高，更有可能温和小幅貶值，重回此前的波動區間。但中長期來看，在全球疫情最終受控、美國經濟強勁復甦、美聯儲寬鬆貨幣政策退潮基準假設下，人民幣匯率可能仍將面臨貶值壓力。其實從央行及各路官媒的表態看，政策層面其實更多還是想要引導人民幣在基於基本面反映的合理水平上雙向波動，甚至與市場最開始的猜測相反，此輪升值並非央行有意引導。雖然人民幣升值可以適度的低於輸入性通脹，但同時也會對出口企業造成傷害。
1、短期內來看，人民幣可能重回6.4-6.6區間內震盪
短期內而言，一方面，考慮到亞洲等地的疫情反覆仍需時日加以控制，中國生產端的相對優勢仍在，貿易項下可能持續淨流入，進而對人民幣形成支撐。但從此前幾輪亞洲各國疫情應對看，隨着疫情管控重新趨嚴，新增確診病例往往會在1個月內開始下降，我們預估中國的出口優勢以及潛在經濟增長差異領先性，對人民幣匯率支撐的時限也相對有限。尤其是部分預期其實已經在5月計入到人民幣表現之中，甚至有一定的超額計入，在央行給市場降温並上調外匯存款準備金率後，人民幣短期內很難重新大幅走強。
另一方面，考慮到未來幾個月季節性購匯需求可能會有所釋放，疊加中國資本市場雙向開放加碼、政策性銀行及國有大行可能出手配合平衡資金需求等，人民幣可能温和貶值重回並穩定在6.4關口上方，在此前合意區間內雙向波動。首先，中期企業境外分紅派現的購匯需求將在6-8月間達到年內高點。據彭博彙總計算的香港上市中資企業派息計劃，6月合計派息額將升至約168億美元，較5月增約百億美元，7、8月則分別高達251億美元和255億美元。其次，中國資本市場雙向開放提速，政策在歡迎境外資金流入的同時也開始鼓勵境內資金走出去。近期關於債券通“南向通”開通的報道頻出，市場普遍預估南向通將作為七一獻禮正式起航，以紀念香港迴歸24週年。一旦南向通正式開通，也就意味着境內多餘的美元流動性有了更多的出口，境內美元可以配置的資產類別得以豐富，一定程度上可以對沖資本項下資金的持續淨流入。最後，本週國開行和農發行時隔多年相繼重啟境內美元債發行，除了出於低息成本融資的考慮外，一定程度上也配合了央行上調外匯存款準備金的動作，從市場回籠過剩的境內美元流動性。截至4月底，金融機構外匯存款餘額已增至1萬億美元，同比增長33.2%，增速創2016年以來新高。
綜上，對標美元來看，人民幣短期內可能重回6.4-6.6區間震盪；參考一籃子貨幣而言，人民幣匯率指數則可能回落至96-98區間內波動。
2、中長期而言，人民幣仍面臨諸多貶值壓力
中長期來看，正如中國《金融時報》[6]此前提及，人民幣仍面臨幾方貶值壓力：1）美聯儲提前收緊貨幣政策；2）美國經濟強勁復甦帶動美元走強；3）全球疫情受控，全球供應鏈和產業鏈恢復正常；4）美國資產泡沫破裂帶動風險偏好下降。
首先，此輪人民幣很大程度上是受美元走弱而導致的被迫走強，因此人民幣是否會出現大幅貶值，仍取決於美元表現。美元能否重新走強，一方面取決於美元流動性是否開始回籠，另一方面取決於美國經濟動能是否能趕超其他發達經濟體。
針對第一個問題，美元流動性是否會收緊最終還是取決於美聯儲貨幣政策的表態。我們在上週《漸行漸近的Taper》週報中提及，最新美國通脹數據已經顯著超預期，並突破美聯儲政策目標之後，甚至其他美聯儲關注的經濟指標也都已經恢復至疫情前水平，只剩疲軟的就業數據成為美聯儲收緊貨幣政策的制約。而從週五剛公佈的5月非農就業數據看，雖整體不及預期，但結構繼續向好。隨着州政府補貼思路的調整，美國領取失業金的人數會進一步快速的回落，截至5月29日當週，美國首次申請失業救濟的人數已經降至38.5萬人，為疫情發生一年多以來首度跌至40萬億人以下水平。我們預計按照當前就業改善的進度，美國關鍵就業數據在7-8月份也將很大程度上得到修復。如果連唯一的制約也得到了解決，那麼理論上，美聯儲已經可以開始考慮縮減QE。實際上，美國基本面和金融市場的變化已經開始引起美聯儲的關注，近期已經有多位美聯儲官員表態可以開始考慮縮減購債計劃。如果參考2013年的經驗來看，我們不排除這一次6月的議息會議上如果美聯儲改變口風，開始考慮Taper。一旦美聯儲表態打算開始收緊貨幣政策，那麼資金很有可能從新興市場大幅迴流美國，包括中國在內的新興市場貨幣將面臨一定的貶值壓力。
針對第二個問題，考慮到美國當前包括第二輪財政刺激政策等在內的刺激力度遠超其他發達經濟體，我們預估後續美國經濟動能增長重新趕超歐元區和英國的概率很大，尤其是服務業復甦帶來的貢獻不容小覷。4-5月美元走弱除受充裕流動性助推外，也與歐美之間疫情和疫苗剪刀差再度逆轉有關（圖34）。但如果歐美疫情均完全受控並重回同一起跑線，後續經濟的拉動效果更多還是取決於政策力度的支撐，而在這一點上，美國無疑是領先歐洲，無論是財政政策還是貨幣政策。
圖34: 近期美元的走弱一定程度上也與歐美之間疫情和疫苗剪刀差再度逆轉有關
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其次，在全球疫情終將受控的基準假設下，中國持續的高貿易順差不可持續。隨着各國陸續從疫情中恢復，全球供應鏈和產業鏈將重新運轉起來，發達經濟體自身生產和供給能力便會恢復，進而會降低對中國出口的依賴度，貿易順差也可能面臨一定程度的壓降。一旦貿易順差對人民幣匯率支撐減弱，人民幣可能重新貶值。
再者，迴歸美元兑人民幣本身而言，在多重因素推動下，中美之間的利率表現可能逆向而行，進而中美利差大概率重回壓縮，壓制人民幣表現。一是，依靠更強的財政刺激和延續寬鬆的貨幣政策，今年美國經濟復甦向上的動力和空間一定程度上是要高於中國，對應中美之間潛在經濟增速差距會縮窄，美債實際利率抬升的空間理論也要高於中國。中國實際利率在過去一年裏已經領先於全球抬升，後面受經濟向好推升的空間其實不足。二是，穩健的財政政策下，對應中國利率債的供給壓力也會遠低於美國。而從需求端來講，廣義信貸額度管控下，中國利率債的消化壓力反而不大。美國面臨的是仍在不斷擴張的赤字規模，而中國則是於近期下調了地方政府債務新增限額。從財政部政府債務研究和評估中心發佈的2021年5月地方政府債券發行情況中獲悉，經國務院批准並報全國人大常委會備案，財政部下達2021年新增地方政府債務限額42676億元。其中，一般債務限額8000億元，專項債務限額34676億元。此前，經十三屆全國人大四次會議審議批准，財政部2021年預算安排新增地方政府債務限額44700億元，其中一般債務限額8200億元、專項債務限額36500億元。新調整後的限額減少了2024億元，中國財政刺激亦開始放緩，地方政府開始着手側重於降政府槓桿和防範債務風險。三是，最重要的一點，中美貨幣政策節奏已經存在明顯差異，中國狹義流動性已提前於歐美央行進行了收緊，後續核心通脹壓力不大的背景下，央行不太可能進一步主動加息提價來收緊狹義流動性。中美之間利率走勢很有可能重現2018年，表現為美債利率抬升和中國利率回落。按照我們此前的預測，假設年底10Y美國國債利率升至2%甚至更高，而10Y中國國債利率回落至3%之下，中美之間的利差將會壓縮至不足100bp，美元兑人民幣則可能重回6.8附近（圖35）。
圖35: 中美利差後續可能重新壓縮至100bp之下，對應美元兑人民幣可能重回6.8附近
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最後，包括美國資產泡沫可能破裂等突發黑天鵝事件，也可能會導致美元流動性的驟然抽緊，風險偏好大幅回落，資金從各個市場撤離迴流美國，帶動人民幣走弱。參考去年3月新冠疫情在歐美爆發疊加石油價格戰雙重黑天鵝擾動，隨着疫情管控的升級，全球經濟生產面臨較大的下行壓力，市場恐慌性抬升，風險資產價格大幅回落，市場開始擔憂企業後續的現金流和盈利能力，股價下跌，信用利差走擴，企業和非銀的高槓杆風險逐步暴露。首當其衝遭到贖回的是高收益債市場，尤其是能源板塊的高收益債，以對沖基金為代表的高風險偏好機構開始遭受損失，基金出現大量贖回，同樣由於信息不透明，市場無法準確判斷除損失範圍和規模，恐慌進一步蔓延到投資級債券，從而引發第二波衝擊，評級機構下調企業債券評級，投資級債券的評級被下調，不再滿足投資級債券基金的准入門檻，養老基金、保險基金、共同基金、商業銀行等機構不得不拋售這些債券和債基，遭拋售證券的價格大幅下跌，投資者出現浮虧，擔憂加劇，開始贖回相應的基金，導致基金公司被迫或主動收縮資產負債表以去槓桿，股市繼續大跌，從而引發第三波衝擊，即3月的美元流動性危機（圖36）。而伴隨美元流動性危機的，便是新興市場貨幣全面下挫，3月美元指數上漲0.85%，人民幣相對美元大幅貶值1.46%。因此一旦後續類似的黑天鵝再度重演，人民幣匯率可能仍將再一次承壓走弱。
圖36: 警惕2020年3月美元流動性危機的重演
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綜上來看，中長期而言，人民幣匯率仍面臨不低的貶值壓力，參考2018年，如果美國重演經濟一枝獨秀，疊加中國出口支撐相對走弱，人民幣相對美元可能最終貶值至6.6-6.8區間，甚至不排除進一步下探的可能（美聯儲貨幣政策收緊力度超市場預期）；人民幣匯率指數（CFETS指數）則可能重回94-96區間內。
如果匯率波動加大，對債市有何影響？
針對最後一個問題也是市場最為關心的一個問題，我們認為人民幣匯率波動對債市的影響更多是取決於是什麼因素推升的這種波動。
如果是美聯儲提前收緊貨幣政策，美元流動性温和收緊導致美元走強、人民幣走弱，我們認為這種情況下對中國債市是偏有利的。這裏面的邏輯我們已經多次在此前的報吿中有所提及，温和的美元流動性拐點下，風險資產會相對承壓，但不會造成大類資產恐慌性的拋售，更多是避險資產需求走高，以及資金從部分資質較弱的新興市場中撤離。這種背景下，中國債券作為全球性價比比較高的低風險資產，可以承接部分避險需求，境外資金更有可能是從其他新興市場國家流出，轉為流入中國債券市場，進而對中國債市形成支撐。參考2018年，美元走強之際境外機構持續增持境內債券（圖37）。
圖37: 參考2018年，美元流動性温和收緊並不會造成境外資金從中國市場撤離
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如果是美國自身強經濟表現支撐的美元走強，那麼對中國債市而言也不會有資金流出的擾動。因為這種情況下，美國實際利率必然會有所走高，且抬升並不會一步到位，美債利率抬升/美元重新走強初期，交易盤反而不會認為是最佳做多買入時點，反而做空美債的意願比較強，這種背景下，仍有較高絕對收益的中國債券反而成為相對安全的、可以做多的資產，因為此時做空中美利差的確定性反而要高於單邊做多美債，包括一些對沖基金等在內的交易型機構，也會聚焦於做空中美利差的相對交易策略，進而帶來部分境外資金淨流入。除2018年外，其實從去年四季度至今年2月以來的中美利差壓縮階段，我們也觀察到了境外機構對中國債券的配置熱情有所走高（圖38）。雖然年初以來伴隨美債利率抬升和中國利率回落，當前中美利差已有所壓降，但目前仍有高達150bp的利差，接近2019年的高位。如果按照我們預判，年底壓降至100bp之下，那麼中間仍有至少50bp的做空利差套利空間，該策略仍具備相當不錯的吸引力。
圖38: 自去年四季度以來，中美利差壓縮背景下，境外機構增持中國債券
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如果是黑天鵝事件導致美元流動性驟然收緊，這種情況下，資金初期將不可避免的從中國資本市場流出，無論是股也好還是債也好，因為美元荒局面下各類資產都很難能獨善其身，都會面臨不同程度的拋售。從去年美元荒後二級淨買入數據看，境外機構僅在初期出現了淨流出，待美元荒局面緩解後，又重新加碼流入了中國債券市場，甚至流入規模高於美元荒發生之前（圖39）。歸根結底，一旦美元荒局面緩解，境外資金資產重配置的邏輯仍是基於資產的絕對收益、性價比、安全性，以中國目前利率水平看，橫向對比發達國家而言在性價比和絕對收益層面仍具備一定優勢。
圖39: 雖然去年3月受美元荒影響，境外資金淨買入大幅鋭減，但4月之後重回增長
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從過往經驗和債市實際表現看，美元走強往往對應中國利率的下行，境外機構在這一過程中，也很少出現資金的大幅外流。此外，從我們與境外機構的交流來看，除部分主權類資金配置中國債券時可能不會考慮匯率對沖外，部分交易盤在進行中國債券投資時，往往會通過掉期或遠期進行提前的鎖匯。而由於近期鎖匯成本下行，做多中國債券並用對沖掉匯率波動後的絕對收益反而有所提升，對境外資金吸引力增強（圖40）。
圖40: 近期人民幣鎖匯成本下移，對沖後10Y國債絕對收益反而回升
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同時，5月人民幣的走強，可能也催生了一定的結匯行為。從我們跟蹤的結售匯情緒指標看，5月人民幣升值階段，結匯情緒也在擴散，投資者擔心人民幣進一步升值/美元進一步貶值，可能會傾向於抓緊時間結匯/拋售美元，而集中的美元拋壓導致了美元兑人民幣即期匯率弱於中間價（圖41）。直至近期央行出手後，情緒才有所逆轉。考慮到這中間尤其是5月最後一週外匯市場可能存在部分投機行為，結售匯情緒指數未必能完全反應企業的真實結匯需求，但即便踢掉潛在的投機炒作行為，我們預估5月的淨結匯量可能延續增長。歷史數據也表明，人民幣升值階段，銀淨結匯往往走高，貶值階段則往往對應的是淨售匯（圖42）。淨結匯潛在回升可能帶動廣義口徑的外匯佔款正增長，從而形成人民幣流動性淨投放，有助於銀行間流動性寬鬆的延續，對債市也形成了一定支撐。
圖41: 結售匯情緒指標反映出5月境內美元面臨一定拋壓，市場結匯需求可能增長
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圖42: 歷史數據看,人民幣升值階段往往對應淨結匯,貶值階段對應淨售匯
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
綜上而言,基於我們對人民幣重回6.4上方的判斷而言,人民幣後續可能小幅温和貶值,迴歸合理區間雙向變動,是否會出現大幅貶值仍取決於美元走勢。但即便是美元重新走強，人民幣重回貶值趨勢，對債市而言投資者也不必過於擔心。因為美元走強往往意味着美元流動性拐點來臨，屆時風險偏好會回落，風險資產承壓的同時避險資產將受到更多青睞。而對於中國債券而言，當前無論是絕對收益水平，還是中外利差的相對水平來看，吸引力仍在。如果再疊加近期鎖匯成本的下行，境外機構對沖匯率波動後的收益反而有所提升。境外資金應該仍會增配境內債券，充當投資組合中的安全墊。我們也延續此前季度策略中的判斷，中國債券過去兩年跑輸全球大類資產，因此市場流行“固收+”策略，但如果中國貨幣政策小幅放鬆而美國政策開始收緊，那麼大類資產回報來看，中國債券很可能跑贏大部分大類資產，更好的選擇可能是“+固收”的策略，無論對境內投資者還是境外投資者，均如是。
