機構：中信證券

儘管國家統計局數據顯示 10-11 月電商大盤偏弱，但我們預計阿里核心商業仍有望保持良好的增長韌性、客户管理收入有望實現相對穩健增長。同時我們預計公司對淘寶特價版等新產品投入仍將持續，佈局長期；預計雲業務 EBITAmargin 將保持優化趨勢，有望在 2021 財年內實現季度盈利。我們看好公司在商業與科技領域的競爭力與中長期價值，中長期保持樂觀態度，維持公司“買入”評級，但反壟斷監管及美國“禁投令”等或將是短期股價壓制因素。

▍平台電商：儘管 10-11 月線上大盤增長偏弱（國家統計局），我們預計該季度阿里核心電商仍有望保持相對穩健增長，加碼投入佈局未來。①據國家統計局，10 月和 11 月網上零售額同增 24%/12%（按單月口徑計算），預計整體大盤增長較之前有所放緩；但考慮到快消等品類滲透增長，直播、全面信息流等新產品的推進，11 月、12 月更長更大力度的大促以及新品牌加碼帶來的新增長，我們預計公司 12 月季度核心電商業務仍能保持相對穩健的增長。②商業化方面，新營銷形式、新品牌加碼以及大促驅動下，預計 CMR（客户服務業務）有望保持相對較穩定的貨幣化水平，我們預計 12 月季度客户服務收入同比+18%。③主業投入方面，我們預計公司將持續加碼對淘寶特價版、信息流等新業務新產品的投入，保持對商家與用户的支持優惠，儘管這些措施短期或影響利潤，但長期看有望實現更好的商家生態與更好的用户體驗。我們認為，淘系持續完善的產品體系與數據科技能力，有望在未來為商家創造更高效率與價值增量，我們看好其後續穩步增長。

▍阿里雲：雲原生化大規模落地，EBITA 有望持續優化。雲原生作為阿里雲 2.0重要的技術新戰略之一，在 2020 雙 11 期間已取得階段性成果。雙 11 期間，公司實現了雙 11 核心系統的全面雲原生化，每萬筆峯值交易的 IT 成本較四年前下降了 80%，規模化應用交付效率提升了一倍之多，併成為全球最大規模的雲原生實踐。在服務內部的同時，阿里雲原生技術的輸出也幫助社會企業進一步降本增效，例如中國郵政引入雲原生分佈式數據庫 PolarDB-X 和雲原生數據倉庫 AnalyticDB 後，面對超過 1 億的訂單峯值，系統依然穩步運行；2020 年11 月 1 月-3 日，申通快遞部署阿里雲容器後，相比 2019 年雙十一 IT 支出降低了 30%。雲原生是釋放雲計算紅利的最短路徑，而阿里雲作為全球領先的雲原生技術廠商，將有望持續輸出雲原生能力，加速企業數字化創新升級，並帶來更多的非 IaaS 收入。我們認為，基於明顯領先的行業競爭優勢，阿里雲市場份額有望穩固提升，同時，預計 EBITA Margin 有望持續優化。

▍其他業務：預計新零售、本地生活等新業務穩步投入，穩步發展。①新零售穩步推進，公司盒馬自營門店數超 220 家，新產品供給持續完善，用户數與消費額持續增長，截至 2020 年 9 月的 12 個月，盒馬年活躍消費者超過 2600 萬；10 月以來公司控股高鑫零售，推進舊城改造，推進線下流量數字化。②本地生活方面預計穩步投入，餓了麼與支付寶等其他阿里經濟體的融合有望持續加深，持續擴大對不同場景下消費者的觸達，品類拓展、物流升級，到店及到家業務的融合有望持續提升消費者體驗。③菜鳥方面，預計仍將保持較高增長，根據2020 年阿里巴巴投資者日演示材料披露，預計其 FY2021 有望實現經營性現金流轉正。

▍反壟斷監管及美國“禁投令”或影響短期，但中長期看公司仍是互聯網板塊的核心投資標的。①我們認為，當前監管層加強對反壟斷的監管，旨在促進市場公平競爭，促進平台經濟持續健康發展，並非國家對平台經濟鼓勵、支持的態度有所改變。我們認為新一輪監管措施下，行業競爭有望更加良性有序。②短期而言，我們認為在監管態度待明確及美國“禁投令”因素影響下未來公司股價仍有波動的可能。但中長週期看，當前行業數字化趨勢不變，阿里公司電商相關業務的核心價值依舊穩固，科技佈局與投入的長期價值有望逐步體現；且當前公司估值具備一定防禦力，隨着後續監管政策落地、行業競爭規範化、公司產品持續迭代與進步，阿里公司仍是互聯網核心投資標的。

▍風險因素：反壟斷等政策監管導致經營調整的風險；電商平台競爭超預期導致業績下滑的風險；宏觀經濟增長放緩導致業績下滑的風險；疫情影響超預期導致業績下滑的風險；對外投資佈局拖累利潤；中美貿易因素影響業務開展及股價波動等。

▍盈利預測、估值及投資建議：我們調整阿里巴巴集團 2021~2023 財年收入預測至 6767 億元/8498 億元/10250 億元（前值 6530 億元/8035 億元/9605 億元），同比+33%/+26%/+21%，調整淨利潤（Non-GAAP）預測至 1745 億元/2122 億 元/2541 億元（前值 1603 億元/1996 億元/2436 億元），同比+32%/+22%/+20%，現價對應公司港股 PE（Non-GAAP）24x/20x/17x。長期來説，經濟數字化趨勢不改，公司作為行業龍頭，數字化商業服務領域綜合競爭優勢顯著領先，近期受監管與“禁投令”等因素影響，公司估值調整到較低水平，我們看好公司中長期競爭力與數字經濟平台的稀缺價值，維持公司美股及港股“買入”評級。