机构：东吴证券

评级：买入

目标价：1705港元

投资要点

新东方近 27 年经营中，曾经历两次重大转型，目前处于扩张期。公司业务范围全面，提供K12校外辅导、海外及国内备考、成人语言培训等服务。新东方 1993 年在北京成立，创立之初以英语培训为主，并迅速通过名师效应成为头部品牌。①2008 年，公司推出“泡泡少儿全科”和“优能全科” ，主要业务从英语培训转向 K-12 培训，完成首次转型。②2013年前后公司从名师模式转向标准化模式，并于2014年推出OMO系统。FY2017 转型完成后，新东方重回扩张轨迹，增长势头延续至今。

核心K-12培训业务持续驱动公司业绩增长。 FY2020公司实现收入35.79亿美元，同比+15.6%；K12、海外备考&咨询、英语培训业务分别占总收入的 69.2%、19.6%、3.1%。新东方K12 以中高考培训为主，FY2020公司的 974万K12参培学生中，有54.4%处于中学阶段。K12 业务驱动公司业绩持续增长，FY2020 实现 Non-GAAP 净利润 4.84 亿美元，同比+17.8%。FY21Q1公司收入/ Non-GAAP 归母净利同比-8.0%/ -19.8%，业绩同比下降主要是受夏季、秋季班推迟及暑假缩短等因素影响所致。

K-12 培训需求普遍存在，行业仍具有较大的开拓空间。弗若斯特沙利文预测，2019年我国K12校外辅导市场的总市场规模达 0.62万亿元，2024 年有望增至 1.17 万亿元，CAGR 为 13.6%。我们认为行业未来仍有充足开拓空间，且下沉市场需求稳固，主要是因为：①低线城市面临的升学竞争激烈程度往往不亚于一二线城市；②但低线城市缺乏优质的教师资源和头部培训机构；③高考参考率提升+“单独二胎”婴儿潮到来或使未来升学竞争的激烈程度继续上升。教育是由焦虑驱动的需求，随着竞争愈发激烈，K-12培训市场有望持续增长。

品牌力+网点多+标准化， 三大武器助力下沉。公司稳坐我国教培龙头已有多年，具有显著的品牌认知，使公司进入新城市时可快速打开新市场；而标准化体系使公司提高对下沉网点的管控能力，保证扩张的高效及有序。目前公司下沉已有一定成效，FY2020期末公司的1465 个网点中，一线/新一线/二线/三线及以下城市占比分别为 18%/ 43%/ 27%/ 12%； 在91 个有网点的城市中，有44个（48%）为三线及以下城市

盈利预测与投资评级： 两次重大转型后， 新东方主力业务早已不是英语，而是以中学阶段为主的 K-12 培训；过去的名师们也已先后离开，让位于标准化体系。近年来公司奉行下沉战略，网点扩张速度较快；下沉市场 K-12培训需求稳固且有较大拓展空间。我们预测公司 FY2021-23 归母净利润为 5.78/ 7.17/ 8.78 亿美元，同比增速分别为 39.7%/ 24.1%/22.5%，当前美股市值对应PE 分别为50/ 40/ 33倍，港股发行价对应 PE分别为 45/ 36/ 30倍。首次覆盖，给予“买入”评级，给予美股目标价220 美元，港股目标价1705港元。

风险提示：疫情反复，新业务不及预期，扩张不及预期，政策风险等