机构：国泰君安

本报告导读： 通过复盘 Oracle 的发展历史，我们认为，软件行业建立的优势难以被超越，但大环 境的变化为后来者提供弯道超车的可能，云化和国产化是国产软件突破的重要契机 

摘要：

 投资建议：复盘 Oracle，我们发现软件行业一旦建立优势便很难被 打败，但当大环境发生改变时，后来者往往有超车的可能。目前云化 和国产替代是中国企业弯道超车的大逻辑。我们认为，用友、金蝶在 云时代弯道超车的概率较大。并有望通过并购不断地扩大和巩固已经 建立的领先地位。推荐标的：用友网络，金蝶国际。

 软件行业一旦建立优势便很难被打败，但当大环境发生改变时，后来 者往往有超车的可能。三个原因导致领先者不易被超越：1）软件采 购人员往往会选择市场上最流行的一款 2）用户之间往往会相互讨 论，口口相传往往会放大缺点和优点 3）用户在经过一套软件的培训 之后往往不愿意使用另一套软件。互联网浪潮中 Oracle 抓住机会将 自己打造为“电子商务领域先锋”，电子商务新业态的一些功能 Oracle 比 SAP 早宣称能实现，在互联网时代占据了一些市场份额。

 云化和国产替代是中国企业弯道超车的大逻辑。我们认为，用友、金 蝶想要抢占高端 ERP 市场，等待大环境的改变是最佳策略，而目前环 境改变主要有两个趋势，一是云化，二是国产化。在云化方面，我们 可以看到用友、金蝶都提出了全面转云策略，两家公司的云收入和占 比都持续保持在高位。国产化方面，目前政策大力支持，同时用友也 针对国产化展开主动的适配。

 持续在自己擅长的领域发光发热，通过并购扩大领先优势是最优策 略。目前用友和金蝶都有清晰且明确的云战略，全力打磨云化 ERP 产 品，并积极开展与阿里云、华为云等的深层次合作。Oracle 在 21 世 纪初扩大领先方式主要通过不断收购潜在竞争对手，账上大量现金是 收购的保证。在云时代，ERP 的收费模式从 License 转向订阅制，优 化了企业的现金流。我们认为，用友、金蝶在云时代弯道超车的概率 较大。我们也看到用友的现金流出现边际改善，强大的现金流支撑为 公司将来可能的并购，巩固领先地位提供有利的保障。

 风险提示：云业务发展不及预期，企业管理软件行业竞争加剧，国产 化推进进展不及预期