作者：王學恆 謝琦 

來源： 學恆的海外觀察

報告摘要

移動支付千億級別賽道成長空間大，集中度高

移動支付行業流水規模高達百萬億級別，經多年發展，仍能維持20%以上的同比增速，第三方支付機構可從中獲得穩定的佣金收入。從收入口徑來看，這是一條千億級別的賽道。當前線下掃碼支付的滲透率僅為20%，而線下零售市場是線上零售的4倍，我們判斷，移動支付的市場規模仍具有一定的增長空間。在這樣一個容量大且收入穩健的賽道中，孕育出了微信支付和螞蟻金服兩大巨頭，近年來行業CR2穩定在90%以上，支付與金融行業的商業化才剛剛開始。

金融科技：高彈性增長引擎，引領騰訊下一個十年

騰訊以微信為支點，在金融科技板塊衍生出了支付、貸款和理財三大業務，該板塊在過去的幾年表現十分靚麗：我們測算，在剔除備付金利息上繳的影響後，該業務毛利率取得了顯著增長。騰訊憑藉微信支付在C端用户方面的量級、時長優勢及牌照優勢，有望維持約50%的市佔率。我們發現，金融科技業務毛利彈性非常高：在成本端費率不變的情況下，商業支付的收入端費率每提升萬分之一，金融科技業務的毛利率可提升約4個百分點；在收入端費率不變的情況下，成本端費率每降低1個百分點，支付業務的毛利率可提高6.9個百分點，我們推算，在行業規模提升、收入端費率提升、成本端費率微降的共振下，金融科技未來三年毛利潤的複合增速有望超過40%。

支付行業商業化奇點將至，金融佈局穩健推進

基於對整個支付行業競爭格局及未來走勢的分析，我們判斷，微信支付與支付寶在支付領域的競爭已經結束，雙方將共同進入盈利期。與螞蟻金服一貫激進的業務拓展風格相比，騰訊的理財及貸款業務進展相對緩慢，但其佈局仍在持續完善，隨着信用體系和產品類型的豐富，我們認為，騰訊的金融業務有望再次後發先至。對標螞蟻金服，我們認為騰訊金融科技業務估值可達1.3萬億元。

投資建議：上調至“買入”評級

結合絕對估值及相對估值，我們認為公司的合理股價為453-485港幣，對應2020年PE為32-35倍，相對公司當前股價估值空間為13%-21%。基於對公司海外遊戲及支付業務的看好，我們預測公司2019-2021年淨利潤增速分別為21%/23%/17%，上調至“買入”評級。

報告正文

01

投資摘要

估值與投資建議

我們認為金融科技業務有望成長為騰訊繼遊戲之後的另一大支柱型業務，原因如下：1）支付業務空間大，其行業規模、收入端費率均有一定的提升空間，未來三年內，支付業務的毛利增速有望顯著超過其營收增速；2）業務壁壘高：微信在用户端具有絕對優勢，行業牌照發放、監管從嚴，有利於行業出清；3）業務即將迎來收穫期：我們判斷，支付寶與微信在支付領域的戰爭已經結束，行業將步入盈利期。結合絕對估值及相對估值，我們認為公司的合理股價為453-485港幣，對應2020年PE為32-35倍，相對公司當前股價估值空間為13%-21%。基於對公司海外遊戲及支付業務的看好，上調至“買入”評級。

核心假設與邏輯

第一，移動支付市場規模還有一定的增長空間，線下掃碼支付的滲透率有望持續提升。

第二，由於牌照、消費者觸達、商户轉換成本等多方壁壘限制，支付行業很難再出現新的競爭者。

第三，C端支付領域的戰爭已經趨向於結束，支付行業提費率或已提上日程，行業將共同進入盈利期。

第四，隨着用户理財意識的提升、公司信用和風控體系的進一步完善，理財和貸款業務具有較大的成長空間。

與市場的差異之處

市場認為，支付寶與微信支付的競爭激烈，導致收入端費率無法提升，銷售費用或將持續增長。我們判斷，支付寶與微信在支付領域的競爭已經結束，行業將步入收穫期。

市場認為，備付金的上繳將對整個支付行業造成了較大的影響，我們測算，剔除備付金利息後，金融科技業務的毛利率仍保持增長。

股價變化的催化因素

第一，剔除備付金利息上繳的影響後，金融科技業務的收入增速及毛利率均超出市場預期。

第二，收入端費率提升對毛利影響非常顯著，若費率提升節奏超出市場預期，對股價有較強的催化作用。

核心假設或邏輯的主要風險

第一，政策風險；

第二，估值及盈利預測的風險；

第三，投資減值的風險等。

02

估值與投資建議

考慮公司的業務特點，我們採用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。

絕對估值：453.38-485.42港元

2020年，騰訊的主營業務均面臨較大機遇：1）微信流量尚未充分變現，小程序、直播帶貨均有望釋放流量的變現潛力；2）遊戲出海表現優異，海外市場尚存較大發展機遇；3）支付行業格局穩定且已步入收穫期，公司在用户端優勢顯著，收入端費率的提升有望為毛利貢獻較大彈性。未來10年，支付及加金融業務有望和遊戲一樣，成為騰訊的支柱型業務；4）雲業務發展尚屬初級階段，有望伴隨行業的成長而成長。

基於對公司發展的看好，我們上調盈利預期，我們預期公司在2019-2021年收入增速分別為22%/22%/20%（前值為20%/22%/20%），淨利潤增速分別為22%/23%/17%（前值為21%/23%/17%），費用率基本穩定。

根據以上主要假設條件，採用FCFE估值方法，得到公司的合理價值區間為453.38-485.42港幣。

絕對估值的敏感性分析

表3是公司絕對估值對摺現率和永續增長率的敏感性分析。

相對法估值：450 -480元

我們選取與騰訊體量、業務規模及行業地位相近的互聯網公司阿里巴巴進行比較，採用PE法進行估值。考慮到騰訊在2020年的海外遊戲業務、支付業務均有望迎來優異表現，我們給予公司2020年32-34倍PE，對應合理的股價區間為450-480港幣。

投資建議

結合絕對估值及相對估值，我們認為公司的合理股價為453-485港幣，對應2020年PE為32-35倍，相對公司當前股價漲幅空間為13%-21%。基於對公司2020年的海外遊戲及支付業務的看好，上調評級至“買入”。

01

移動支付：千億級別賽道，孕育兩大互聯網巨頭

行業規模：百萬億級資金池，增速仍高於20%行業：移動支付流水量級高達百萬億，2019年前三季度仍維持20%以上的同比增速。移動支付自2013年興起後便高速發展，智能手機、4G網絡的快速普及，為移動支付奠定了網絡環境基礎；騰訊、阿里等互聯網巨頭，在電商、O2O領域的佈局，培養了用户對移動支付的使用習慣。根據央行數據，2019Q3，非銀行支付機構處理網絡支付業務共1911.87億筆，金額63.99萬億元，同比分別增長37.01%和23.04%，這個數據不包含紅包等娛樂產品的業務量，也不包括實體商户的條碼支付業務數據。而2019Q2，線下掃碼支付的規模為8萬億，同比增長90%，如果將這部分業務也納入移動支付，則市場規模的增速會更高。

增長空間：線下掃碼支付尚未滲透完畢，仍有可提升空間

移動支付線上滲透迅速，但線下滲透頗為艱難，佈局O2O業務，是騰訊和阿里打開線下移動支付市場的重要契機。對於整個支付過程發生在線上的場景，移動支付的滲透效率很高，例如電商、購買機票、火車票等；對於線下市場，騰訊、阿里通過佈局O2O公司，擴大自身在移動支付領域的份額。在出行領域，騰訊投資了滴滴出行，阿里投資了快的（後與滴滴合併），並整合進各自APP的頁面內；在本地生活（餐飲）領域，騰訊多次投資美團點評，阿里以95億美元全資收購餓了麼，與口碑整合進新零售，力求擴大自身在的移動支付覆蓋範圍。

在O2O場景中，由於交易的出發點發生在線上，移動支付對該場景的滲透也相對容易。對於純線下場景而言，移動支付仍提升空間，其機會來自於向“大額、低頻”的線下現金/銀行卡支付場景中滲透。

在O2O場景中，由於交易的出發點發生在線上，移動支付對該場景的滲透也相對容易。對於純線下場景而言，移動支付仍提升空間，其機會來自於向“大額、低頻”的線下現金/銀行卡支付場景中滲透。

支付場景拓展：值得注意的是，移動支付在使用互聯網的人羣中滲透已接近高位，2019年6月，使用手機網絡支付的用户規模為6.2億人，同比增長5.4%，滲透率較去年同期僅提升1.9pct，佔手機網民的73.4%，是同期即時通信人數的約70%，考慮到下沉市場部分用户僅使會使用手機微信功能，我們判斷移動支付的用户數已經幾乎飽和。接下來需要拓展的，是那些可以使用現金的場景，如娛樂、交通、酒店、醫療等領域。根據艾瑞諮詢數據，2017年，在餐飲、商超、零售場景中，移動支付的滲透率都比較高，這些場景的特點是偏小額、低頻；接下來，移動支付需要挖掘的，是“大額、低頻”的線下現金/銀行卡支付場景。

根據艾瑞數據推算，2019Q2，線下掃碼支付只佔據了互聯網支付的不到14%，而我國線下零售消費額，是線上零售消費額4倍。2019Q2，我國第三方移動支付（不含銀聯商務）的交易規模達55億元，而線下掃碼支付（含銀聯商務）的交易規模僅為8億元，考慮到二者的統計口徑相差一個銀聯商務，因此，我們推算出2019Q2線下掃碼支付僅佔第三方移動支付的比例不到14%。而統計局數據顯示，我國線下零售消費額是線上的4倍，從這個角度來看，移動支付的GMV仍有一定的提升空間。

競爭格局：CR2>90%

微信支付及螞蟻金服是中國移動支付的兩大巨頭，CR2>90%。在這個千億級別的賽道中，成長出了微信支付及螞蟻金服兩大金融科技業務，分別是微信支付和螞蟻金服，並且仍在不斷地拓展着業務邊界。其中，微信支付憑藉母體微信高頻、高粘性的優勢，後發先至，在6年的時間內取得了將近40%的市場份額；而螞蟻金服憑藉着淘寶和天貓的高滲透率，以及豐富、多維度的用户數據，在交易額度和交易筆數方面，與微信支付維持着幾乎相同的水平。不同的第三方機構對於微信支付及支付寶的市佔率測算不同：以2019Q2為例，艾瑞諮詢顯示，財付通/支付寶市佔率分別為39.5%/54.2%，易觀數據顯示，騰訊金融/支付寶市佔率分別為39.47%/53.36%。根據騰訊2018年年報，商業支付數量佔總交易數量的一半以上，而部分小型賣家仍以“面對面付款”為主，計入社交支付。結合微信支付筆數顯著高於支付寶的結論，我們傾向於認為：2019Q3，微信支付的GMV已經超過了支付寶。

02

騰訊金融科技：高彈性的增長引擎

一直以來，騰訊金融科技業務都略顯神祕，財報中相關的披露都非常簡潔，直到2019Q3，公司公佈了雲業務收入情況，投資者才驚喜的發現，剔除備付金利息的返還的影響後，金融科技業務的表現十分靚麗。本部分，我們將詳細介紹金融科技業務的各項費率、未來的增長空間及該業務的壁壘。在正式開始介紹之前，我們先來回顧一下金融科技業務的靚麗表現：

剔除每年約66億元的備付金收入後，2019年騰訊金融科技業務的收入及毛利率均保持顯著增長。騰訊將金融科技及雲業務的收入合併公佈，我們從雲業務的表現倒推金融科技業務的表現。我們的核心假設如下：1）自2018Q1開始，雲業務的毛利率為負，但虧損率在逐步降低，2019Q3毛利率增長至0；2）雲業務收入環比增速穩中有降；3）2018年全年，微信支付的備付金總規模為6500億元，根據央行政策，備付金繳存比例逐年遞增，並於2019Q1備付金上繳比例提升至100%，備付金利息收入費率為2.3%。基於以上假設，我們推算出，2018年全年，騰訊金融科技業務備付金收入約為66億元，2019年全年，這一收入降低為0。我們發現，在剔除收入的影響後，金融科技業務的毛利率由2018Q1 的10%增長至2019Q3的29%！毛利率不降反升，這説明一直以來被人們所忽視的支付、理財及貸款業務的增長動能都十分強勁。

騰訊金融科技業務一覽

金融科技業務以微信為支點，衍生出了支付、貸款和理財三大業務：

支付業務：社交支付+商業支付

從連接形式上來看，支付業務分為直連和間連，直連和間連的概念發生過改變。在第三方支付業務的起步階段，行業尚不規範，第三方支付機構與銀行直接連接，各機構通過在多個銀行開設賬户的方法，繞開了網聯的清算環節。2017年8月，央行推出“斷直連”政策，使網聯進入了利潤分配環節，網聯作為合法的清算平台，一端對接持牌支付機構，另一端對接銀行系統，利於實現金融監管。接入網聯前後，用户在第三方機構的交易流程如下：

“斷直連”政策施行後，完全的直連已經不復存在，當前談及直連和間連時，主要是指：在商家和第三方支付機構之間，是否還存在着第三方的代理機構。

從支付類型上來看，支付業務分為商業支付和社交支付，其中，商業支付中資金的分配方式如下：若不涉及銀行卡交易，用户從微信零錢中將資金轉入商户賬户，中間代理商、第三方支付機構分別按比例扣除費用，資金在支付機構的零錢體系內流轉，支付機構只產生收入，不產生成本；若涉及銀行卡交易，用户從銀行卡中將資金轉入商户賬户，除中間代理商、第三方支付機構按比例扣除費用外，第三方支付機構還需向髮卡行、銀聯/網聯支付一定比例的費用。資金分配過程如下：

社交支付與商業支付的資金流程類似，分為紅包、轉賬和提現三種形式。若從零錢中向對方發送紅包或轉賬，則無需經過網聯/銀聯的清算環節，對第三方機構而言，既不產生收入，也不產生成本；若從銀行卡中向對方發送紅包或轉賬，髮卡行產生費率，由第三方支付機構墊付，用户提現時，第三方支付機構再向用户收取。

理財業務

騰訊的理財業務最早由財付通開展，理財業務的形式包括“理財通”和“零錢通”的兩種。

理財通：2014年，微信上線“理財通”業務，該業務定位於理財服務平台，用户可通過“理財通”購買多種基金、股票、還信用卡等，但裏面的錢不可直接用於消費。當前“理財通”中的產品可直接用“零錢通”中的資金買入。

零錢通：2018年11月，騰訊在“理財通”的基礎上，增加了“零錢通”，對標支付寶的“餘額寶”，用户可以將“零錢通”裏的錢直接用於消費，如轉賬、發紅包、掃碼支付、還信用卡等。同時，當資金放在“零錢通”裏不被使用時，可以選擇購買貨幣基金，自動賺取收益，當前騰訊有9種貨幣基金可供選擇。根據公司財報，2018年底，理財通的客户資產管理規模為6000億元，2019Q2，總客户資產超過人民幣8000億元，由此，我們推算公司2019年理財業務的AUM為7500億元。目前，騰訊對“零錢通”業務的推廣相對謹慎，將其放置在了頁面的三級入口中，相比之下，螞蟻金服對“餘額寶”的推廣更為激進，將“餘額寶”放置在了其頁面的一級入口處。

貸款：微眾銀行

騰訊的貸款業務依靠微眾銀行進行，2018年，微眾銀行為騰訊貢獻約7.4億元的淨利潤。微眾銀行是國內首家開業的民營銀行，主要為小微企業提供差異化、有特色、優質便捷的金融服務，騰訊持股比例約為30%。目前，該公司的主要產品包括微粒貸、微業貸和微車貸。1）微粒貸是微眾銀行面向微信和手機QQ用户推出的純線上小額信用循環消費貸款產品，於2015年上線，借款額度為500元-30萬元，可實現無擔保無抵押借款。2）微業貸是微眾銀行為中小微企業提供的線上流動資金貸款服務，從申請至提款全部在線完成，無需抵押，資金按分鐘到賬，隨借隨還。3）微車貸是微眾銀行推出的“互聯網+汽車金融”的產品，線上即可申請。

備付金利息返還，後續約每年新增25億元的毛利。雙方通過第三方機構進行交易的過程中，資金在賬户中流轉會產生一定的時間差，導致平台產生資金沉澱，這部分由支付機構預收的代付貨幣資金就是備付金。在原有備付金政策下，第三方支付機構在銀行開設備付金賬户，由銀行計付利息。由於備付金金額較大，支付機構往往能夠獲得銀行的支付通道優惠，變相降低自身的通道成本，中小型第三方支付機構獲得的備付金利息是其主要的收入來源。2018年12月，中國人民銀行支付結算司下發《關於支付機構撤銷人民幣客户備付金賬户有關工作的通知》特急文件，規定支付機構應於2019年1月14日前撤銷人民幣客户備付金賬户，直接使得支付機構的備付金利息消失，並失去了與銀行的議價能力。2020年1月，央行表示將按0.35%發放備付金利息，截至2019年11月，我國支付機構交存至央行賬户的備付金規模已達到15萬億，按年化0.35%計息，全年約能產生56億元利息，剔除其中約5.176億元的非銀支付行業保障基金後，返還給支付機構的約51億元利息，若騰訊按照50%的市佔率計算，則後續每年約返還25億元毛利。

為什麼説金融科技是騰訊的下一個增長引擎？

通過拆分金融科技業務的各項收入費率及成本費率，我們發現，第三方支付業務有望迎來行業規模增長、收入費率提升和成本端費率降低的三方共振；同時，與螞蟻金服相比，騰訊的理財及貸款業務進展穩健，仍處於初級階段，擁有較高的發展潛力。

行業規模增長

上文中我們提到，根據艾瑞數據推算，2019Q2，線下掃碼支付只佔據了互聯網支付的不到14%，而我國線下零售消費額，是線上零售消費額的4倍，與線上電商、O2O這類業務相比，線下掃碼支付在低線城市還存在較為明顯的提升空間。通過分析微信支付與支付寶的競爭關係，我們得到結論：二者在支付業務方面的競爭已經結束，未來市佔率將維持穩定，則微信支付的交易規模，有望與行業保持同樣的速度增長。我們採用艾瑞諮詢的市場規模數據，假設2019年及以後，微信支付的交易額佔比穩定在50%附近，微信支付未來三年交易額複合增速約為16%。

收入端費率提升

我們測算，在成本端費率不變的情況下，商業支付的收入端費率每提升萬分之一，金融科技業務的毛利率可提升約4個百分點。公司金融科技業務分為以下三大類：1）支付業務支付業務包括社交支付和商業支付，社交支付包括紅包、轉賬和提現三種形式，我們分別介紹這幾項業務的成本及費率情況：社交支付：由於紅包和轉賬（不涉及銀行卡）均為資金在騰訊系內的流轉，不涉及銀行卡及網聯/銀聯的清算環節，其收入及成本費率均計為零，毛利率為零；提現業務涉及到資金從零錢向銀行卡中流轉，支付機構向用户收取約0.1%的費率，而銀行也要向機構收取0.1%的成本費率，因此提現業務只產生收入、不產生毛利。我們假設社交支付中，提現比例為15%，則社交支付業務的收入費率為0.015%，毛利率為零。綜上，我們得到結論：社交支付是一個只產生收入、不產生毛利的業務。

商業支付：我們將商業支付分為直連、間連和信用卡還款三種模式。間連模式下，代理商作為撮合交易部分，會收取一定的佣金，我們推算2019年中間代理商佣金成本率接近0.1%，直連模式下，公司從商户端的收入費率是0.16%；間連模式下，公司從商户端的收入費率是0.07%。

根據公司財報，2018Q2，商業支付的筆數已超過了社交支付，金融科技業務的毛利主要由商業支付所貢獻，該業務的毛利藴含着非常大的提升空間：1）收入端費率提升：我們推算，2019年，商業支付業務中，直連、間連與信用卡還款的流水比重分別為5:4:1，商業支付的收入端實際綜合費率為0.12%，理論上，直連模式收入費率可提升至0.6%（微信支付及支付寶的名義費率均為0.6%，銀行卡收單結算費率在0.5%-4%）；2）間連轉直連：我們推算，2019年，微信支付中直連商户GMV佔比為50%，理論上，所有的間連商户均可以轉化為直連商户。收入端費率及間連比例提升對金融科技綜合毛利率的影響如下：

從上表中可以看出，在其他條件不變的情況下，直連及間連的費率每提升0.01個百分點，金融科技業務的毛利率可提升約4個百分點；若直連費率提升至0.6%，整體毛利率可超過76%。同樣地，在其他條件不變的情況下，直連收入比例每提升5個百分點，金融科技的毛利率可提升約2個百分點；若全部間連全轉化為直連，整體毛利率可提升至約50%。2）理財業務截至2019Q2，微信理財通+零錢通管理平台資金管理規模為8000億元，年初為6000億元，我們估算2019年全年平均資金管理規模為7500億元。2019年10月，理財通平台權益類基金產品的申購手續費全免下調至1折，我們推算2019年理財通業務的綜合收入費率為0.3%，總收入約為22.5億元。自2018年11月公司推出零錢通後，理財業務規模出現較為明顯的增長，由此我們推測，騰訊理財業務管理資金的大部分由零錢通貢獻，結合騰訊金融科技2019年發佈的《國人零錢報告》，尚有1.5億元零錢尚未進行理財，我們判斷，理財業務後續收入的增長，來自於管理規模的增長。管理規模增長對金融科技業務毛利率的影響較小，在其他條件不變的情況下，管理規模由7500億增長至1.3萬億時，金融科技業務整體毛利率僅提升1.3個百分點。

3）貸款業務

互聯網貸款可以分為助貸和聯合貸款兩種模式，助貸模式下，為客户提供的貸款全額由銀行發放，微信支付貸款業務採用助貸模式，收取利息分賬。我們測算2019年公司助貸餘額為3000億元，利息分賬比例約為1.5%，則貸款收入為45億元。貸款業務收入增長主要來自於貸款規模的增長，目前僅少部分信用分較高的用户才能開通“微粒貸”功能，騰訊尚未進行大規模推廣，貸款業務規模尚存較大的提升空間。在其他條件不變的情況下，貸款業務規模增長對金融業務毛利率的敏感度如下圖所示，在其他條件不變的情況下，管理規模由3000億增長至8000億時，金融科技業務整體毛利率僅提升5.12個百分點。

成本端費率下降

在收入端費率不變的情況下，成本端費率每降低1個百分點，支付業務的毛利率可提高6.9個百分點。

金融科技業務最重要的兩項成本來自於銀行髮卡行的費率以及銀聯/網聯的清算費用。在社交支付中，僅提現業務產生銀行髮卡行成本，資金由銀行卡轉入第三方賬户時由支付機構墊付，用户提現時由用户交付，支付機構社交業務的毛利為零。在商業支付中，當用户從銀行卡中向第三方支付賬户中轉賬時，髮卡行會產生一定的手續費，我們估算為0.1%；同時，所有涉及到銀行卡的交易都要經過銀聯/網聯的清算，產生清算費用，我們推算該費率為0.01%-0.02%，由於商業支付中存在消費者從零錢中向商户轉賬的情況，這類交易只產生收入，基本不產生費用，會降低商業支付的整體費率。我們測算2019年商業支付的綜合成本費率約為0.07%。由於零錢通可直接用於消費，且零錢通資金規模在持續增長，我們判斷，未來微信支付成本費率可能會小幅降低。成本端費率變動對毛利率的影響如下表所示：

從上表中可以看出，在其他條件不變的情況下，成本端費率每降低0.01個百分點，毛利率會提升6.9個百分點。

綜上，我們的核心假設如下：

1）2019-2021年，第三方移動支付的市場規模增速為23%/20%/18%，財付通的市佔率保持在50%附近；

2）社交支付中，提現金額/社交支付總額比重穩定在15%；

3）2019-2021年，商業支付中，直連端實際收入費率為0.16%/0.18%/0.20%，間連端實際收入費率為0.07%/0.07%/0.07%；

4）商業支付中，直連收入規模佔比保持增長，2019-2021年佔比分別為52%/53%/54%；

5）理財業務收入費率穩定在0.3%；

6）貸款業務分成比例穩定在1.5%；

7）提現業務成本端費率穩定在0.1%，社交支付業務毛利為零；

8）信用卡還款業務成本端費率穩定在0.1%；

9）商業支付中，髮卡行費率、銀聯/網聯清算實際費率之和穩定在0.07%；

10）商業支付GMV佔比保持增長，2019-2021年佔比分別為50%/55%/60%。

由上表可得，我們估算2019年金融科技業務的總收入約為833.9億元，毛利約為244億元，2019-2021年，毛利潤的複合增速約為50%。

如何看待金融科技業務的估值？

我們分別從市盈率、對標螞蟻金服、對標MASTERCARD和VISA及遠期淨利潤貢獻的角度，討論金融科技業務的估值情況。我們判斷，短期來看，金融科技業務的業績能見度高、壁壘深厚，其估值與螞蟻金服（2000億美金）接近；長期來看，該業務業績彈性非常高，若政策、競爭格局能夠保持穩定，金融科技業務可以再造一個騰訊。1）市盈率法：按照上述假設，我們推算，2021年金融科技業務的毛利約為546.7億元，假設綜合費率為10%，則2021年該業務的淨利潤為492億元。給予該業務2021年25倍PE，則對應估值為1.2萬億元。考慮到支付業務壁壘高、空間廣闊且確定性強，未來三年內淨利潤複合增速有望達到40%，我們判斷該業務估值仍有較大提升空間。

2、 對標螞蟻金服：

我們以一級市場對螞蟻金服的估值作為騰訊金融科技業務的對標對象，按照阿里巴巴與螞蟻金服於2014年簽署的協議：螞蟻金服每年需向阿里巴巴支付知識產權及技術服務費，金額相當於其税前利潤的37.5%，由此，我們推算螞蟻金服2020年的淨利潤有望達到350億，對應當前2000億美金的估值，其PE約為39倍。騰訊金融科技與螞蟻金服業務類型接近，與支付寶相比，微信支付在下沉市場的滲透率及用户粘性方面表現更強，若給予2020年相同的估值倍數，則該業務的合理估值為1.3萬億元。螞蟻金服上市後，二級市場帶來的估值溢價，有望帶動騰訊金融科技業務估值的再次提升。

3、對標MASTERCARD及VISA：

我們以國際支付巨頭VISA、MasterCard作為騰訊金融科技業務的對標對象。VISA和MasterCard是知名的國際卡組織巨頭和支付服務提供商，主營業務包括支付服務、交易清算服務、跨境交易服務三大部分，其中跨境交易服務約佔27%/23%，其他兩項佔比約七成。從2018-2019年的估值情況來看，兩者PS穩定在12-19倍區間內。我們判斷，騰訊金融科技與VISA、MasterCard業務類型相仿，且處於發展初期，單用户變現價值仍有較大拓展空間，若給予2020年12-19倍PS，則該業務的合理估值為1.4-2.2萬億元。

4、遠期利潤估算：

我們假設，金融科技業務在遠期穩定狀態下，年流水為140萬億元，直連業務流水佔比為60%，直連模式收入端費率為0.3%、間連模式收入端費率為0.2%，則該業務年化收入約為2060億元，年化毛利約為1268億元，10%的綜合費率下，淨利潤為1141億元，則穩態狀態下，金融科技業務的淨利潤貢獻與2019年騰訊全部業務淨利潤水平相當！

第三方支付行業的壁壘有多高？

第三方支付是一條空間極為廣闊、變現方式多元的千億級賽道，呈現微信支付+支付寶兩強近乎壟斷的局面，CR2>90%，這在所有的行業中是極為罕見的。我們分析，牌照、信任及場景是該行業最重要的壁壘，這為潛在的新入局者設置了較高的進入門檻。

1）牌照：監管從嚴，新牌照發放基本停滯，有效牌照數量呈現下降趨勢

2010年，中國人民銀行制定了《非金融機構支付服務管理辦法》，2011年開始發放第三方支付牌照，累計發牌272張，近三年，新牌發放基本停滯，存量牌照進入清理整合階段，現存有效牌照237張。支付牌照的有效期為五年，到期之前央行會對牌照公司進行審核，決定是否續展。由於牌照發放基本停滯，部分公司以收購的方式獲取牌照，最早通過收購獲得支付牌照的公司是京東，於2012年收購了網銀在線；2015年至2017年是支付牌照收購的高峯期。進入2019年以來，隨着央行監管趨嚴和競爭環境加劇，支付牌照交易的案例越來越少。支付機構如果涉及股權變更、轉讓等行為，都要先獲得央行的批准才能進行，如果未經監管許可擅自轉讓屬於重大違規行為。

第三方支付的牌照分類細緻，全國性全品類牌照具有稀缺性。根據2010年中國人民銀行制定的《非金融機構支付服務管理辦法》，第三方支付業務大致可分為以下三類：網絡支付、預付卡的發行與受理、銀行卡收單。網絡支付包括互聯網支付、移動電話支付、固定電話支付和數字電視支付等。其中，網絡支付的業務範圍可覆蓋全國；銀行卡收單和預付卡發行與受理分為全國牌照和區域牌照，區域牌照的持有者只能在設定的某個或某幾個省份開展業務。目前獲得互聯網支付牌照的機構僅有62家，可在全國範圍開展預付卡發行與受理業務的機構僅有12家，可以在全國範圍開展銀行卡收單業務的機構有32家。

多個互聯網巨頭已獲得互聯網支付牌照，但受限於用户數及使用場景，僅被用户在特定場景下使用。目前具有第三方支付牌照的互聯網巨頭包括螞蟻金服（阿里巴巴）、騰訊、網易、蘇寧、京東、百度、新浪、美團點評、唯品會和小米集團。京東於2012年10月完成了對網銀在線的收購，間接獲得支付牌照，旗下京東數科擁有4張金融牌照包括網絡小貸、第三方支付、基金銷售、保險牌照；現有的產品除了京東支付外，還有京東白條、京東小金庫、小白卡；2016年9月，美團點評收購“錢袋寶”獲得支付牌照，公司已經擁有第三方支付、網絡小貸、銀行、保險等4張金融牌照，在金融領域佈局全面，美團APP內置有美團支付、美團錢包、美團生活費·借錢、美團生活費·買單、美團理財等各項金融服務產品，此外還擁有B端產品美團小貸。二線互聯網巨頭雖志在支付，但受限於使用頻率及場景，目前還僅被用户在特定場景下使用，尚未表現出抗衡微信支付和支付寶的潛力。

字節跳動在金融領域佈局意圖強烈，但尚未正式獲得支付牌照。2018年初，市場傳言字節跳動通過收購合眾易寶拿下支付牌照，其相關負責人稱，雙方是獨立的商業合作關係。但字節跳動在金融領域頻頻佈局： 2018年12月，公司申請註冊了“字節付”這一商標。而2019年1月中旬才正式上線的多閃，已於2018年12月11日申請註冊了“多閃支付”、“多閃付”、“多閃錢包”等一系列支付相關商標。在支付業務成形之前，字節跳動還上線了保險“閤家保”和信貸產品“放心借”，公司已擁有抖音、今日頭條等國民級的App，但尚未正式獲得支付牌照。

拼多多由於缺少支付牌照尚未形成業務閉環。2019年12月，有商户舉報拼多多涉嫌“二清”及無證經營支付業務，並且獲得中國人民銀行上海分行答覆確認，目前公司正在整改中；2018年底也有類似舉報消息。沒有支付牌照成為硬傷，拼多多正在嘗試通過收購方式取得牌照。公司CEO黃崢通過旗下控股公司收購了上海付費通第二大股東100%的股權，對付費通的持股佔比達到了37.66%，但仍然屬於沒有正式獲得支付牌照。

2）用户側：比肩微信、支付寶的高頻、高時長的殺手級應用

從消費者角度來看，切入第三方支付領域需要擁有比肩微信、支付寶的高頻、高時長的熱門應用，單純的工具型產品容易被“降維打擊”。微信支付和支付寶均是依靠“殺手級”的應用成長而來，而單純的工具型軟件存在如下弊端：缺少流量入口、打開頻次較低、用户遷移成本較低，因此，時刻面臨巨無霸型App的“降維打擊”。我們判斷，想要進入第三方支付領域，必須是擁有比肩微信、支付寶的高頻、高時長的“殺手級”應用。我們篩選了艾瑞App指數中月獨立設備過億的App，其中，除了騰訊和阿里巴巴（螞蟻金服）以外，擁有第三方支付牌照的公司有新浪、網易、京東、美團，兼具第三方支付牌照及支付場景的公司有網易、京東、美團，然而這些App的用户量級和打開頻率尚不能與微信和支付寶相抗衡，支付作為一項標準化的服務，難以被替代。

雲閃付背靠銀聯背書，並依託大額補貼爭奪C端市場，但成果並不算顯著。雲閃付背靠銀聯，解決了錢包端的問題，並通過數十億補貼搶佔市場。截至2019年9月10日，雲閃付註冊用户過2億。但是，雲閃付的補貼主要面向消費者而不是商户，這導致商户的使用動力不足。目前雲閃付的付款碼覆蓋場景主要集中於大中型商超和品牌連鎖店，而與日常生活緊密聯繫的的街角小店幾乎不能使用，這可能會使其陷入了“用户找不到商户，用户規模不足夠吸引商户”的循環中。拋開補貼來看，雲閃付的產品優勢還包括兩方面：1）強大的跨行銀行卡一站式管理：雲閃付最多可綁定15張銀聯卡，能直接在雲閃付App內實現在線申卡、手機支付、花費記賬、餘額查詢和信用卡賬單查詢等服務。2）轉賬、信用卡還款0手續費：轉賬秒到賬，賬單實時查詢，0手續費。這對於信用卡用户來説無疑是極大的便利。但僅憑該兩個場景還難以説服大多數用户在補貼減少或結束後還持續使用，距離國民APP還有很長距離。

3）拓展支付相關業務的能力

中小機構進入第三方支付行業需要有拓展理財、貸款、徵信等業務的能力，從而獲得更高的利潤來支撐發展。單純的支付業務毛利率偏低，由其延伸而來的理財、貸款等才是利潤豐厚的業務。而進行這類業務，除需要相關牌照外，還需要擁有豐厚的技術積累及用户大數據。騰訊和螞蟻金服已在此領域耕耘已久，這是其他企業所難以企及的。

03

微信VS螞蟻金服：C端無戰事，盈利拐點已現

支付業務：微信支付C端稟賦更強，後發制人浪成於微瀾之間，支付寶“擔保交易”的模式創新，催化了互聯網支付行業的野蠻成長，併為移動支付的接力奠定了基礎。2003年5月，淘寶網上線，為了解決網上交易買賣雙方之間的資金和實物交割的信任問題，阿里巴巴推出了“信用中介”支付寶，並於2003年10月成功達成了第一筆交易。產品推出初期，每一筆網絡交易都涉及到與銀行、買家、賣家的反覆溝通，單筆交易時長高達半個月，然而這種新奇的交易方式依然引爆了消費者的網購熱情，截至2004年下半年，淘寶每天的交易筆數已高達8000筆。此後，憑藉在電商領域的先發及規模優勢，支付寶一騎絕塵，在很長一段時間內，都穩居互聯網支付第一名，把競爭對手遠遠地甩在了身後，2011-2014年，支付寶佔據了中國第三方互聯網支付市場的50%，可以説，支付寶在前期的野蠻成長，帶動了中國互聯網支付的成長。2006-2010年5年間，中國互聯網支付市場的交易規模增速都在100%以上。

2014年，微信紅包橫空出世，微信支付憑藉高頻、大底盤的母體流量後發制人，迅速掠奪支付寶的市場份額。在PC互聯網時代，支付寶一騎絕塵，將競爭對手遠遠甩在了身後，而上網終端的變化，給了微信支付一次彎道超車的機會。2012年底，手機超越台式電腦成為中國網民的第一大上網終端。2014年春節，微信推出支付紅包，在幾乎沒有任何市場資源投入的情況下引發病毒式傳播，憑藉這一巧妙的玩法完成了大規模的用户綁卡，並在同年3月份立即對商户開放，大力佈局線下支付場景。憑藉6億日活、高頻的巨大流量，微信打破了支付寶在互聯網支付中一家獨大的格局。2014Q3，支付寶在移動支付市場的市佔率高達83%，隨後被微信支付迅速擠佔，2017Q1，微信支付的市場規模已高達40%。

C端支付領域的戰爭是否已經結束？

面對微信支付的來勢洶洶，支付寶通過增加支付場景、高額補貼等手段反制，戰爭從2014年持續到了2017年。然而，多家第三方機構的支付數據顯示，自2016年起，微信支付及支付寶的市場份額幾乎平穩，從以下幾個信號來看，我們判斷：微信和支付寶的競爭在C端的戰爭已經結束，在沒有新入局的的情況下，市場份額或將平穩，各家支付業務將共同步入盈利期。

1）激戰之下，微信和支付寶的市佔率基本維持穩定。2014年初，“滴滴”與“快的”背後的微信支付與支付寶花費數十億元搶奪線下用户，在全國掀起“免費打車”的潮流，快的甚至打出了補貼“永遠比滴滴多一塊”的招牌。同年，支付寶還推出了“雙12”線下購物狂歡節，聯合線下近100個品牌、約2萬個商店參與該活動，範圍覆蓋餐館、超市、便利店等多個生活消費場所，活動當天使用支付寶錢包付款即可打5折，上限50元。2016年春節，為了阻擊微信支付，支付寶以2.688億元獲得春晚的獨家互動平台冠名，並策劃了“集五福”活動；同年7月，支付寶9.9版本發佈，在產品首頁上可發佈動態、好友推薦以及展示朋友圈信息流，強勢進軍社交。而艾瑞及易觀數據均顯示，自從2017年起，支付寶和財付通在移動支付市場的份額分別穩定在54%和39%左右，合計佔比在93%上下。過去七個季度以來，任憑阿里和騰訊如何搏殺，這一市場格局高度穩定，財付通未能再接再厲，支付寶也沒能拉開差距。

2）微信支付與支付寶的用户重合度已高達71%，增量用户空間已經很小。根據益普索數據，截至2019Q3，微信+QQ的用户規模已達10億人，而支付寶的用户規模已達7.8億人，二者的獨佔比例僅為21.7%及1.4%，共同滲透的人羣比例高達98.3%。考慮到移動支付是標準化服務，難以通過增值服務進行差異化競爭，短期內的補貼也難以形成用户粘性，因此，我們判斷，雙方都很難在對方的流量池中獲取新的高粘性用户。

3）支付寶“藍海行動”獎勵係數下調，微信“綠洲計劃”疑將正式結束，支付行業提費率或已提上日程，行業將共同進入盈利期。2017年，微信支付針對餐飲“圍餐”商户推出“綠洲計劃”，參與活動的前50萬名餐飲類商户可享受“0費率”政策，而服務商可以獲得千分之二的返傭。隨後，支付寶便推出與之類似的“藍海行動”，參與活動的餐飲類商户可享受“零費率”政策。2019年9月，支付寶對“藍海行動”獎勵方案進行了調整，激勵係數從1下降到0.5，原藍海商户“多收多賺”活動的每筆0.1元獎勵也於2019年8月31日結束。同時，移動支付網新聞顯示，微信支付疑似向服務商發佈通知，“綠洲計劃”在2020年1月31日正式結束，12月23日起不再新增商户。以上種種跡象表明，移動支付行業格局穩定後，市場或將進入提升費率階段，而通過我們前文分析所得結論，該業務利潤對費率敏感度非常高，一旦費率提升，其淨利潤將迎來較大幅度改善。

金融業務：微信還是一塊變現窪地

從金融業務的佈局和進展方面來看，螞蟻金服敢為天下先，先後推出了餘額寶、花唄、借唄等信用產品，開展理財、貸款等相關業務，在獲得較多收穫的同時也引起了監管層的重視；而微信支付風格更為穩健，不斷完善信用數據獲取場景，為金融業務的長遠發展打下堅實的基礎。

1）餘額寶VS零錢通先發優勢及“錢荒”的歷史性機遇，令餘額寶的用户數迅速攀升，相比之下，零錢通及理財通的表現更為温和。2013年6月，餘額寶誕生，恰逢金融業最嚴重的“錢荒”，金融機構為了融到更多的流動性資金，紛紛提高利率，以銀行協議存款為基礎的餘額寶在2014年1月的收益率曾高達6.763%，先發優勢及顯著高於銀行活期理財產品的利率，令餘額寶的用户量急劇膨脹，產品上市6天后，其用户量突破百萬；截至2013年6月底，其累計用户數高達251.56萬，超過2012年國內十大貨幣基金的客户數總和，僅用1年的時間，餘額寶的資產管理規模便超過了5000億。相比之下，微信零錢通起步更晚，發展也更為温和。2018年11月，微信零錢通上線，截至2019Q3，零錢通及理財通的管理規模為8000億，相當於餘額寶的80%。

微信紅包是微信主要的零錢來源，現階段尚未產生收益的零錢規模高達1.5萬億。微信紅包由於其小額、便捷和粘性高的特點，已經成為了國人零錢的首要來源，2017年，微信紅包除夕夜的收發量高達142億次，72.6%的用户第一筆微信零錢來自於微信紅包。騰訊科技數據顯示，由於小額資金不足以產生顯著收益及國人理財意識的缺乏，現階段，有87.4%的零錢尚未發揮其理財功能，尚未產生理想收益的零錢規模高達1.5萬億，預計產生年均573.2億元的收益損失。微信零錢通上線時間較晚，且微信在該業務的推廣方面表現非常謹慎，將產品放置在了三級入口，未來隨着居民理財意識的提升，微信零錢通的收益存在着一定的提升空間。

2）信用及貸款業務

我們將信用及貸款業務劃分為信用體系、消費貸和現金貸三個領域。其中，信用體系具有基礎性功能，是保障貸款業務良序開展的條件之一。消費貸業務除了可以獲取額外收入外，更重要的作用是提升用户購買力，刺激消費。例如支付寶將花唄作為默認支付方式後，“雙十一”付款成功率顯著提升。同時，消費貸也可以作為信用體系中的一環，並作為現金貸的先導測試用户信用體系。

由於數據豐富度的不同，騰訊在信用體系的搭建方面落後於螞蟻金服。從數據類型來看，螞蟻金服的數據主要來源於電商交易和理財業務，結構化程度較高，更能真實的反映履約能力、運用於風控模型；而騰訊系的數據相對瑣碎，很多數據很難用於風控模型。從數據顆粒度和豐富度來看，螞蟻金服強調“數據驅動”，對數據的整合和利用程度更高；而騰訊尤其是微信對用户隱私較為看重，對用户數據的調取十分保守。目前芝麻信用已廣泛應用於商户評估個人信用，作為現代徵信體系的補充；相比之下，微信支付分也在2019年初才上線，騰訊內部的信用體系也尚未跑通。

在貸款業務方面，騰訊比螞蟻金服更加保守。螞蟻金服先後於2014年12月和2015年4月上線消費信貸“花唄”和現金貸“借唄”，分別由旗下的重慶螞蟻小微小貸和重慶螞蟻商誠小貸提供服務。通過發行ABS實現融資+資產出表，在短時間內實現了放貸規模和實際經營槓桿的高速增長，直接造就了2017年螞蟻金服的百億税前利潤和高達354%的同比增速。但是監管層壓力隨之而來。2017年12月，央行和銀監會聯合發佈《關於規範整頓“現金貸”業務的通知》，對ABS發行規模進行限制。花唄和借唄也開始向助貸（聯合放貸）轉型。我們認為，螞蟻金服激進的擴張背後，是以芝麻信用為核心的信用體系和風控體系作為支撐。而2017年網絡小貸爆發式增長的同時，緊隨而來的是小貸平台的先後“爆雷”。雖然騰訊和螞蟻金服都已經獲得了網絡小貸牌照，但消費金融和個人徵信牌照仍然空缺。我們認為，面對不斷趨緊的監管環境，騰訊的保守打法更加穩健，可有效規避政策和信用風險。

微信和財付通步步為營，不斷完善信用數據獲取場景，彌補自身在信用體系方面的不足，為貸款業務的長遠發展打下了基礎。騰訊最早推出的貸款產品“微粒貸”，由持股30%的微眾銀行開展，並且採用白名單邀請制。2018年9月上線的第二款借款產品“週轉”則是基於用户在理財通的理財值和信用來決定。微粒貸和週轉的資金來源都是銀行，財付通只起到助貸平台功能，從而可以藉助銀行的風控體系彌補自身信用體系的不足。2019年1月初，微信推出微信支付分，將支付行為納入信用體系，上線僅1年便獲得了超過1億用户。2020年1月9日微信公開課Pro上推出“微信先享卡”，有望微信支付分延伸到更廣闊的生活場景，同時也進一步擴充了信用評估來源。2019年有媒體流傳微信在內部孵化信用支付產品“分付”，被稱為“微信版花唄”。但相比於阿里系電商，微信支付的賬單厚度較小，分期率可能有限。我們更傾向於認為分付的作用是促進消費者支付行為，並進一步深化履約數據，從而成為信用體系建設中的重要一環。隨着信用體系和風控體系的逐漸完善，騰訊在貸款業務的佈局也會更加全面。

04

盈利預測

假設前提

我們的盈利預測基於以下假設條件：

1）增值業務保持穩健增長，2019/2020年營收增速分別為13%/13%；

2）網絡廣告增速有所放緩，主要系品牌廣告增速下滑影響，2019/2020年營收增速分別為17%/25%；

3）金融科技與雲業務高速增長，2019/2020年，金融科技及雲業務營收增速為金融科技業務營收增速為28%/40%，毛利增速為40%/53% 。

未來３年盈利預測

按上述假設條件，我們得到公司2019-2021年收入分別為3081/4624/5533億元，歸屬母公司淨利潤958/1176/1381億元，淨利潤年增速分別為21%/23%/17%。每股收益分別為10.00/12.31/14.45元。

盈利預測的敏感性分析

05

風險提示

政策風險

公司所處的遊戲、支付、內容賽道，均與政策強相關，行業政策可能會隨時變動，政策的收緊對於公司的業務開展具有較大的影響。

估值的風險

我們採取絕對估值與相對估值相結合的方法，計算得到公司的合理股價為453-485港幣，該估值建立在較多的假設前提上，特別是對於公司未來自由現金流、加權資本成本（WACC）的計算、TV增長率的假設和可比公司估值參數的選取，均加入了分析師的個人判斷。可能會由於對公司金融科技業務的競爭格局、流水增速及提費速率過於樂觀的估計，導致公司股價被高估的風險。

盈利預測的風險

我們對公司未來三年的盈利假設如下：

1）增值業務保持穩健增長，2019/2020年營收增速分別為13%/13%，如PC端遊戲、海外遊戲推廣速度不及預期，可能會導致營收及淨利潤不及預期的風險；

2）網絡廣告增速有所放緩，主要系品牌廣告增速下滑影響，2019/2020年營收增速分別為17%/25%。公司在效果廣告行業面臨“頭條系”及其他產品的競爭，品牌廣告受宏觀經濟影響較大，若廣告主投入不及預期，可能會導致營收及淨利潤不及預期的風險；

3）金融科技與雲業務高速增長，2019/2020年，金融科技及雲業務營收增速為金融科技業務營收增速為28%/40%，毛利增速為40%/53% 。金融科技業務對政策依賴較高，若監管政策收緊，或收入端費率提升速度不及預期，可能會導致營收及淨利潤不及預期的風險。

投資減值的風險

公司對外有大量的戰略投資，且公開信息較少，該部分業務盈利狀況難以預測，可能會導致公司的淨利潤不及預期。