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本文來自格隆匯專欄：華泰策略張馨元，作者：張馨元 王以

8月26日，中國證監會、財政部與PCAOB簽署審計監管合作協議，為中美兩國在後續審計中的合作打下基礎，中概股面退市問題初現轉機。
中概發展一波三折，外部不確定性上升
退市風險下中概股路在何方？
中概迴歸和美股退市對港股流動性的影響

摘要

核心結論：中美審計合作進展下中概初現轉機，但多元化上市或成新常態

今年以來，美國加速收緊對中概股的監管，中概股面臨的外部不確定性上升。8月26日，中國證監會、財政部與PCAOB簽署審計監管合作協議，為中美兩國在後續審計中的合作打下基礎，中概股面退市問題初現轉機。除審計底稿之外，中概股受國際政治、宏觀環境和投資者信心等因素的綜合影響，隨着A股和港股市場制度改革的推進，多元化上市或成為中概股的新常態。中概迴歸和退市對港股新增融資壓力可控，但集中退市的潛在影響較大，上市公司回購、南向資金和新加坡等境外市場分流有望平滑流動性衝擊。長期來看，優質公司迴歸有利於港股市場補齊短板，提升綜合配置價值。

中概股監管：《加速問責法》落地概率低但殺傷力大

2020年底美國《外國公司問責法》簽署、國內《關於平台經濟領域的反壟斷指南（徵求意見稿）》發佈後，中概股面臨的國內和海外監管不確定性加劇；22年初至今，赴美上市的中國企業數量驟減，除去疫情造成的影響外，中美兩國在中概股監管制度方面衝突的反覆更是主因。根據《問責法》規定，若在美國上市的公司在發佈2023財年年報以後仍無法滿足PCAOB對其審計底稿的檢查要求，則前述在美上市公司將面臨着從交易所強制摘牌的風險；此外若《加速問責法》通過，交易禁令或被提前至2022年財年年報公佈後，但8.26兩國審計監管合作協議落地後，《加速問責法》落地概率降低。

退市應對：長期來看港股雙重主要上市或逐漸成為中概股主流選項

若不滿足PCAOB監管要求，在符合其他交易所上市標準的情況下，部分中概股或可申請在其他交易所上市，目前來看中概股回港股二次上市或雙重主要上市是主流選項。對比來看：1）第二上市的主要優勢在於可獲得部分上市規則豁免、IPO所需時間更短、合規成本更低，劣勢在於無法被納入港股通、第二上市地位會受到第一上市地位的影響；雙重主要上市優勢在於上市地位更加穩固、有機會被納入港股通，劣勢在於上市流程更長、合規成本更高。綜合來看，針對潛在的制度變更風險，短期中概股選擇二次上市的可能性較大（二次上市耗時短、成本低），但長期來看雙重上市將逐漸成為主流。

篩選：35家中概股滿足港股二次上市條件、54家滿足雙重主要上市條件

退市風險下中概股面臨三種選擇：1）無需退市；2）可以在其他海外市場上市；3）私有化等方式退市，其中路徑二的關注度較高。除去已迴歸的中概股，我們篩選出31家符合A股上市條件的公司（其中15家符合科創板上市條件、27家符合創業板上市條件、10家符合主板上市條件）、8家符合A股發行CDR條件的公司、35家符合港股二次上市條件的公司、54家符合港股雙重主要上市條件的公司及62家符合新交所上市條件的公司，名單見正文。對比符合港股二次上市條件的公司名單及符合港股雙重主要上市條件的公司名單，大部分滿足二次上市條件的公司亦滿足雙重主要上市條件。

港股流動性：中概迴歸的新增融資壓力可控，但集中退市的潛在影響較大

市場關注中概迴歸和美股退市是否會增加港股市場的流動性壓力：1）首發募資：中概股赴港二次上市或雙重上市對應2022~2023年首發募資規模726.8億元，新增融資需求整體可控；2）退市減持：若進一步面臨退市，部分投資者無法將ADR或美股普通股轉換為港股，被動減持規模約2000~10000億港元；3）交易流動性：從前4大市值的中概股上看，赴港上市後換手率短期先下降後回升。綜上，中概迴歸的新增融資壓力可控，但集中退市的潛在影響較大；上市公司回購和南向資金有望部分對沖，私有化退市後在A股、新加坡主板等渠道上市或發揮分流作用。

風險提示：中美監管合作不及預期；宏觀經濟環境不及預期。

正文

01 

中概發展一波三折，外部不確定性上升

中概股市值呈啞鈴型分佈，集中於互聯網等新經濟行業

從市值分佈來看，中概股呈現“啞鈴型”分佈，且中概股市值不均勻程度顯著大於港股。這裏我們以市值（A股選用流通市值）作為統計標準，分別對中概股、全部港股與全部A股進行統計。結果顯示中概股與港股均呈現“啞鈴型”分佈，公司數量峯值集中在流通市值20億人民幣以下的微型股，同時也存在較多流通市值1000億以上的超大型股；港股同樣呈現“啞鈴型”分佈，但其不均勻程度顯著低於中概股；A股流通市值則呈現“N”型分佈，公司數量峯值集中在20-100億的小盤股和中盤股。另一方面，中概股市值不均勻程度顯著高於A股和港股。按照市值從小到大排序，港股市值排名在80%分位數以下的公司累計市值佔比在6%左右，A股在26%左右，而中概股僅為3%。

中概股集中於互聯網等新經濟行業。基於Wind行業分類（與國際通用的GICS分類大致相同），中概股公司在數量上集中於軟件與服務、多元金融、零售業、消費者服務。作為對照，我們一同統計了A股和港股行業結構，從數量上看，港股集中於房地產、資本貨物、耐用消費品與服裝；A股集中於資本貨物、材料、技術硬件與設備。

從更為廣泛使用的市值角度來看（以流通市值表徵），中概股行業分佈極度不均勻，零售業佔據絕對大頭（主要為三大電商龍頭，如阿里巴巴、京東、拼多多），佔比高達50%，其次為軟件（佔比17%，主要為社交媒體、流媒體等）、消費者服務（8%，主要為酒店、諮詢服務）；港股公司中，軟件及服務、銀行、零售業、房地產、保險、耐用消費品與服裝、電信服務市值佔比較高；A 股公司中，資本貨物、材料、食品飲料及煙草、銀行、技術硬件與設備、製藥&生物科技與生命科學市值佔比最高。

從新舊經濟視角來看，新經濟體量角度：A股>港股>中概股，新經濟佔比角度：中概股>港股>A股。中概股集中在新經濟領域有兩個原因，第一，電商巨頭阿里巴巴、京東、拼多多三家佔據中概股股票池市值46%，第二，即使剔除阿里、京東、拼多多，中概股新經濟佔比仍然有70%左右，主要源於此前赴美上市環境更利於新經濟公司，2018年前港股市場對於同股不同權公司的長期“禁令”、A 股對於VIE 架構/同股不同權公司的禁令，以及對於淨利潤的較高要求和審核制均將這些新經濟公司“拒之門外”。

中概股赴美上市的大航海之路

2021年前，中國公司赴美上市可以大致分為三個階段：

私有化改制開啟的大航海時代（1990-1999年）：1990年代中國企業赴美上市的第一波熱潮源於國企私有化改制，赴海外上市的中概股結構單一、多為大型國企及傳統企業。藉由香港或紐約上市，這些企業得以按法定財務披露要求成立董事會，推行企業治理標準並組建管理基礎架構，企業職能也因此得以完善。

互聯網企業敲響中概股新時代的鐘聲（2000-2011年）：2000年，第二波跨境上市潮開啟。跨境上市的企業除了國有龍頭企業外，還包含更多的私營公司。彼時互聯網行業正處於高速發展階段，美國市場聚集了大量股票分析員，不僅對於高科技股的研究經驗豐富，市場對科技公司也給予較高估值和認可。國內門户網站代表新浪、網易、搜狐，以及UT斯達康、中國聯通等通信公司接連以普通股或DR的形式花落美股。

全面出海的黃金時代（2012-2021年）：2012年底，中國證監會發布《關於股份有限公司海外發行股票和上市申報文案及審核程序的監管指引》，廢除了中國企業境外上市的諸多條件，簡化了審核程序，鼓勵了大量中小企業赴境外上市。2012 年至今上市數量大幅上升，更多的中小規模企業將目光投向海外資本市場，近500家平均市值不足50億元的企業先後實現海外融資。行業上，以互聯網為載體的新型消費和信息技術類企業居多。

2022年初至今，赴美上市的中國企業數量驟減，除去疫情造成的影響外，中美兩國在中概股監管制度方面衝突的反覆更是主因。2021年末，SEC通過《外國公司問責法》修正細則、發佈《<外國公司問責法〉認定報吿》，美國對中概股上市全面收緊。2022年3月以來，先後有約150家中概股企業被列入“預摘牌名單”，市場對於監管收緊加速的預期逐漸強化。8月26日，證監會、財政部和PCAOB簽署監管合作協議，市場擔憂邊際有所緩解。

中概股監管問題由來已久

中美金融領域爭端最早開始於2018 年12 月，SEC（美國證監會）與PCAOB（美國公眾公司會計監督委員會）發佈聯合聲明，稱其在監督中概股財報方面面臨重大挑戰，可能對這些遭遇審查障礙的公司採取措施，以要求進一步披露，甚至限制新發行。SEC 與PCAOB當時披露了存在審查障礙的276 家公司名單，其中中國公司為224 家（根據其網站統計，包括中石油、移動等非常規中概股ADR），覆蓋了90%以上的中概股。

此後美方在金融領域的施壓相對平靜，主要以威脅與議案提出為主，未推進或落地明確的制裁措施；直至新冠疫情爆發後，金融領域的制裁開始密集推進，2020.05.12特朗普指示美國聯邦僱員退休基金停止中資股投資計劃→2020.05.18納斯達克向SEC 提交IPO 規則調整，收緊上市規則→2020.05.20美國參議院通過《外國公司問責法》→2020.06.04特朗普簽署總統備忘錄，要求金融市場工作小組在60 天內提出建議，解決中概股跨境會計審查阻礙→2020.12.03眾議院通過《外國公司問責法》→2020.12.18特朗普簽署《外國公司問責法》，法案正式生效→2021.06.22參議院通過《加速外國公司問責法》草案→2021.12.02 SEC通過《外國公司問責法》修正案細則→2021.12.17 PCAOB發佈《<外國公司問責法〉認定報吿》→2022年3月至今多次將中概股列入“預摘牌清單”。

整體來看，2020年底美國《外國公司問責法》簽署、國內《關於平台經濟領域的反壟斷指南（徵求意見稿）》發佈後，中概股面臨的國內和海外監管不確定性加劇，海外對中概股的認可度持續降低（納斯達克中國金龍指數及恆生指數自2021年初來持續走低）、內外表現分化（萬得全A於2020年7月開始相對納斯達克中國金龍指數取得超額收益）。

中美監管合作回顧與進展

2020年12月，時任美國總統特朗普簽署了《外國公司問責法案》，該法案就此成法生效。根據《外國公司問責法案》規定， 上市公司須在每年發佈年報之前，提交文件證明其不屬於也不受控於其聘請審計師事務所所在管轄區域內的政府組織。此外， 上市公司還須在被裁定的年度通過年報披露以下信息：

i. 為其編制審計報吿的會計師事務所信息；

ii. 在其成立司法管轄區內的政府組織佔其股權的百分比；

iii. 上市公司的會計師事務所在的司法管轄區的政府組織是否擁有對該公司的控制；

iv. 在上市公司或其任何經營實體的董事會中擔任成員的中國共產黨官員的姓名，包括其經營實體中是否存在可變利益實體（VIE）；及

v. 上市公司的機構章程中是否包含中國共產黨。

退市時間上，最快2022財年年報公佈後、最慢2023財年年報公佈後，無法滿足PCAOB審計要求的中概股將面臨退市風險：根據《外國公司問責法案》規定，若在美國上市的公司在發佈2023財年年報以後仍無法滿足PCAOB對其審計底稿的檢查要求，則前述在美上市公司將面臨着從交易所強制摘牌的風險（歷史上，中國及香港的在美上市公司尚未符合PCAOB對其審計底稿的檢查要求）；此外，若《加速外國公司問責法案》通過，交易禁令或被提前至2022年財年年報公佈後。為了應對《外國公司問責法案》的衝擊，很多中概股公司已經開始探索美國以外的上市選擇，如A股、港股及新加披市場等。當然作為最後的選擇，中概股公司也可以在美國自願退市和註銷。

2022年8月26日，中國證券監督委員會、中華人民共和國財政部與美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）簽署審計監管合作協議，將於近期啟動相關合作。合作協議依據兩國法律法規，按照對等互利原則，就雙方對相關會計事務合作開展監管監察和調查活動做出了明確約定，形成了符合雙方法規和監管要求的合作框架。該合作協議一定程度上緩解了市場對中概股退市極端情形的擔憂，也為中美雙方對等地、高效地開展審計監管合作奠定了基礎。但此舉僅是後續一系列合作措施的第一步，不僅具體落地情況仍有待PCAOB正式開展正式審查工作後才可以進一步判斷，而且後續一系列措施的方向仍存在不確定性，因此中概股退市風險的進程、節奏、範圍尚不可過早下結論。

02 

退市風險下中概股路在何方？

假設中美兩國相關機構合作順利，則中概股後續或有以下發展路徑：

1）面臨退市：由於不滿足監管要求，部分中概股或面臨退市風險。分兩類情形：①若公司滿足其他交易所上市標準，則可申請在其他交易所上市，如回A股（可選擇主板、科創板、創業板，北交所因市場流動性較低暫不納入考慮）、港股上市（港交所二次上市或雙重主要上市，GEM因市場流動性較低暫不納入考慮）或去新交所等海外市場上市；②若公司不滿如其他交易所上市標準，則股票轉移至OTC市場交易（轉移後公司將擁有 18個月整改期，若公司在期滿後仍未滿足紐交所、納斯達克上市要求，則正式退市）或進行私有化退市；

2）無需退市：滿足新監管要求的中概股可在美股繼續上市，但可能出於對監管風險、政治風險的擔憂，部分滿足新監管要求的中概股仍會選擇摘牌再在A股或港股上市。

上述諸多路徑中，中概股回A股、港股或尋求其他海外市場上市這一路徑最受市場關注，因此在下表中我們對各個交易所的上市標準進行了整合歸納：

進一步，我們對當前中概股進行了梳理：

滿足A股上市條件的共有31家，總市值約1.62萬億元（截至8.27），主要分佈於汽車與汽車零部件、軟件與服務行業，其中：符合科創板上市條件的15家、創業板上市條件的27家、主板上市條件的10家（有重合）。

可以在A股第二上市（即發行CDR）的中概股共有8家，總市值約0.66萬億元（截至8.27）。

滿足港股二次上市條件的中概股共有35家，總市值約1.18萬億港幣（截至8.27），其中同股不同權的共有11家（對應總市值約0.80萬億元，代表性個股有拼多多、騰訊音樂等）、同股同權的共有24家（對應總市值約0.37萬億港幣，代表性個股有傳奇生物、唯品會、大全新能源等）。

滿足港股雙重主要上市條件的中概股共有54家，總市值約1.62萬億港幣（截至8.27），其中同股不同權的14家（對應總市值約1.13萬億元，代表性個股有拼多多、尚城數碼、BOSS直聘等）、同股同權的40家（對應總市值約0.48萬億港幣，代表性個股有陸金所控股、傳奇生物、唯品會等）。結合二次上市標的篩選來看，滿足二次上市標準的35家公司中有28家同時也滿足雙重主要上市的條件，關於兩種上市方式的介紹及優劣比較後文將詳細介紹。

滿足新加坡上市條件的中概股共有62家，總市值約1373億美元（截至8.27）。新加坡資本市場發達，上市條件較寬鬆，因此當前滿足新加坡主板上市條件的中概股數目較多，但市值規模並不大。

港股二次上市 vs 雙重主要上市，孰優孰劣？

從2019年來中概股迴歸港股的選擇來看，二次上市和雙重主要上市是主流選項（私有化退市再上市也是選項之一，但由於流程繁瑣、成本較高，我們認為已不是主流選擇）。那對於潛在的回港上市企業，這兩種辦法究竟孰優孰劣？我們認為短期中概股選擇二次上市的可能性較大（二次上市耗時短、成本低），但長期來看雙重上市將逐漸成為主流。

何為二次上市、何為雙重主要上市？

第二上市（Secondary Listing）是指在兩地都上市相同類型的股票，並通過國際託管銀行和證券經紀商，實現股份的跨市場流通。第二上市所需遵守的規定一般較主要上市更加寬鬆，上市公司主要還是受到其第一上市地所在司法權區的規定及機關監管。在香港，第二上市公司需要在股票名稱後標註-S。

雙重主要上市（Dual Primary Listing），是指兩個資本市場均為第一上市地。已經在美股/A股市場上市的情況下，在香港市場按當地市場規則作“主要發行上市”，其須遵守的規則與在香港首次公開發行股份的公司要求完全一致。截至目前，通過雙重主要上市方式赴港上市的中概股包括小鵬汽車、理想汽車、百濟神州、和黃醫藥、知乎、貝殼、金融壹賬通、塗鴉智能、名創優品等。

上市條件上，整體來看二次上市比雙重主要上市條件更寬鬆（但二次上市的市值要求高於雙重上市）。具體操作上，同股不同權（WVR）和同股同權的公司需要遵守不同的財務標準（具體見下圖），需要説明的是：①2022年後，如果無WVR結構的公司想要以第二上市的形式登錄港交所，不需要再滿足“需為創新產業公司的條件”，且將市值門檻降低為30億港幣（需證明其在合資格交易所有至少五個完整會計年度的良好合規記錄）。而針對WVR公司，市值及財務要求則對齊了主要上市規則，前提是上市至少滿兩年且有良好的合規記錄；②雙重主要上市的財務要求可參考主板上市規則。

優劣勢對比：二次上市 vs 雙重主要上市

第二上市的主要優勢在於對部分上市規則的豁免（依據港交所《上市規則》，第二上市可獲的自動豁免包括但不限於：遵守《上市發行人董事進行證券交易的標準守則》、成立審核委員會及薪酬委員會、委任具相關必要資歷或經驗的公司祕書、刊發環境、社會及環境管治報吿等）、IPO所需時間更短、上市及上市後的合規成本更低。劣勢在於無法被納入港股通，對流動性可能有一定影響，且當第一上市地位發生變更，第二上市地位也會受到一定影響。

而對比第二上市，雙重主要上市的上市地位更加穩固，且有機會被納入港股通，擴大股東基礎，提升全球影響力。劣勢主要在於上市流程更長（通常需要8-9個月），上市及上市後面臨的合規成本也更高。

綜合來看，針對潛在的制度變更風險，短期中概股選擇二次上市的可能性較大（二次上市耗時短、成本低），但長期來看雙重上市將逐漸成為主流，好處在於：

1）降低《外國公司問責法》導致的潛在退市影響《外國公司問責法》實施細則正式生效以來，SEC累計已將超200家中概股列入“確定識別名單”，這些公司都將面臨退市風險。在香港雙重主要上市後，公司在香港的上市地位不會受到美國上市地位變化的影響，從而最大幅度降低在美國退市對公司產生的影響；

2）有機會被納入港股通，提升股東多樣性和股票流動性。雙重主要上市後，企業有可能被納入港股通，獲得來自內地南下資金的支持。一方面有助於擴大股東基礎，提升全球影響力，另一方面也可以促進股票交易活躍；

3）雙重主要上市的公司需完全滿足港交所規定的持續性責任，有助於完善公司內部治理。

第二上市與雙重主要上市的轉換與流通

根據港交所《上市規則》指引，由第二上市轉為雙重主要上市主要有三種途徑：①海外除牌：從主要上市的海外交易所除牌；②實質性交易轉換：發行人證券的交易大部分由海外交易所轉移到香港（在香港的交易佔發行人股票全球交易量的55%及以上）；③自願轉換：自願轉換至於香港證券交易所作雙重主要上市。

由於第二上市對發行人有一定的規則豁免，在轉為雙重主要上市時，相關豁免會取消。不過針對不同的轉換途徑，豁免取消的過渡期安排略有不同——對於自願轉換，沒有任何過渡期，上市公司需要在轉為主要上市生效後，即刻全面遵守港交所《上市規則》條文；而對於非自願轉換，港交所提供12個月的寬限期，且在三年內獲豁免符合適用的《上市規則》條文。

ADR轉換上：以ADR（美國存託憑證）形式在美國證券交易所上市發行的股票，無論是回港第二上市還是雙重主要上市，ADR通常都可以與香港發行的普通股相互兑換。兑換過程會產生一定手續費，且需要花費數個工作日，但總體來説，二者可以自由兑換的屬性奠定了港美兩地上市的中概股股價趨於一致的基礎。

03 中概迴歸和美股退市對港股流動性的影響

市場關注中概迴歸和美股退市是否會增加港股市場的流動性壓力：1）首發募資：中概股赴港二次上市或雙重上市對應2022~2023年首發募資規模726.8億元，新增融資需求整體可控；2）退市減持：若進一步面臨退市，部分投資者無法將ADR或美股普通股轉換為港股，，被動減持規模約2000~10000億港元；3）交易流動性：從前4大市值的中概股上看，赴港上市後換手率短期先下降後回升。綜上，中概迴歸的新增融資壓力可控，但集中退市的潛在影響較大；上市公司回購和南向資金有望部分對沖，私有化退市後在A股、新加坡等等渠道上市或發揮分流作用。

首發募資：預計2022~2023年新增融資規模726.8億港元

中概股赴港二次或雙重上市的首發募資比例不高，且市值越大、首發募資比例越低。考察當前已赴港二次上市的17家中概股（其中5家已轉為雙重上市）和雙重上市的9家中概股，首發募資比例（首發募資金額/上市前一個月平均市值）均值為5.9%，其中最高的是嗶哩嗶哩（29.3%），而蔚來、和黃醫藥、貝殼採取介紹上市的方式，並未發行新股。以整體法計算，上市前一個月平均市值大於5000億港元的公司二次上市首發募資比例為3.1%；1000~5000億港元的公司二次或雙重上市首發募資比例為4.8%；低於1000 億港元的公司二次上市首發募資比例為11.4%，剔除嗶哩嗶哩後為5.4%，雙重主要上市為5.0%。

2022年至今已赴港上市的中概股首發募資金額累計8.0億港元，考慮《外國公司問責法案》規定的退市節點，假設符合條件的中概股全部在2023年底前回歸，且滿足雙重上市標準的均採取雙重上市，並按不同市值和類型組別加權計算，2022~2023年預計新增首發募資金額726.8億港元。其中，拼多多、尚乘數科、BOSS 直聘、陸金所控股、騰訊音樂等市值500億港元以上中概股對應的首發募資金額預計約479.4億港元。

假設2022~2023E港股主板非中概股首發募資金額取2018~2021年均值，考慮兩類情形：

1）情形一，假設2022、2023年中概股赴港上市首發募資金額相等，每年新增募資需求363.4億港元，僅佔港股主板首發募資金額的12.8%，顯著低於前3年的32.4%、31.5%、29.5%，港股主板首發募資金額預計2835.8億港元，亦低於前3年水平；

2）情形二，按照目前發行進度，假設2022年9月至2023年12月各月中概股赴港上市首發募資金額均等，2022、2023年分別新增募資需求151.8億港元、575.1億港元，佔港股主板首發募資金額的5.8%、18.9%，港股主板首發募資金額預計2624.1億港元、3047.4億港元，均低於前3年水平。

以整體首發募資比例6%為基準情形，考慮符合條件的中概股、全部中概股迴歸兩類情形，敏感性分析下新增融資需求可控。即使2022~2023年全部中概股均赴港上市，且首發募資比例為10%，對應首發募資金額約1819億港元，結合2022年已發行中概股募資規模，年均新增融資需求913億元，低於前3年均值（1077億港元）。

綜上所述，中概股赴港二次或雙重上市的首發融資規模整體可控，但如果首發募資比例較高、或大市值中概股回港上市相對集中，可能產生階段性壓力。

退市減持：預計被動減持規模2000~10000億港元

進一步地，若中概股面臨退市，部分境外投資者無法將股份轉換為港股繼續交易，被動減持壓力可能較大。中概股發佈退市公吿後10天后，將進入OTC市場交易，並且若連續3年不通過審查，將不被允許在OTC市場交易。在港美兩地上市的中概股ADR和港股可自由兑換，但個人投資者、部分機構和ETF由於投資範圍、跟蹤指數等約束，或受交易機制、税率、匯率等因素影響，可能無法或不願將ADR轉換為港股繼續交易而被動減持，並造成中概股港股股價承壓。

假設無法轉換為港股的ADR和美股普通股佔流通市值的10%、根據篩選可能赴港上市的中概股全部迴歸，以此為基準情形進行敏感性分析：基準情形下；預計被動減持規模約6224.3億港元，約為港交所主板2022年至今日均成交額（1283.5億港元）的4.9倍；樂觀情形下（無法轉換為港股的比例5%、僅考慮已赴港山上市的中概股），預計被動減持規模約2432.6億港元；悲觀情形下（無法轉換為港股的比例15%、考慮全部中概股），預計被動減持規模約10519.6億港元；無法轉換為港股的比例對減持規模的影響更大。

交易流動性：大市值中概股赴港上市後換手率未明顯下降

港股流動性不及美股，中概股迴歸可能導致交易流動性進一步稀釋：1）成交額上看，2022 年至今港交所主板日均成交額 1283.5億港元（約163.9 億美元），紐交所、納斯達克分別為2038.9億美元、2076.2億美元；2）換手率上看，2022年至今港交所主板日均換手率60.8%，紐交所、納斯達克分別為60.8%、87.9%。

但根據靜態比較判斷中概迴歸對二級市場流動性的影響有刻舟求劍之嫌，隨着更多稀缺性標的赴港上市，有利於港股市場補齊短板、激活流動性。從阿里、網易、京東、百度赴港二次上市前後港交所換手率上看，中概股迴歸對交易流動性可能存在短期衝擊，但隨後均出現換手率的快速上行，且2020年以來換手率中樞抬升。

個股維度，前4大市值中概股赴港二次上市後美股和港股換手率短期先下降後回升，或表明增量資金流入能夠對沖交易流動性的稀釋：1）擁有港股投資權限的機構投資者可以將ADR轉換為港股，或增加對港股的配置；2）二次上市轉為雙重上市後可以納入港股通，南向資金對稀缺性標的配置需求較強；3）兩地上市有利於公司應對退市風險、拓寬融資渠道，增強了美股投資者的信心。

上述回顧僅考慮了中概回港對二級市場流動性的影響。目前。申請自願從紐交所退市的5家國央企（中國鋁業、中國石油、中國石化、中國人壽）ADR佔流通市值的比例較低，參考意義有限。若後續仍有集中退市風險，港股市場可能面臨更嚴重的流動性衝擊。

可能應對：上市公司回購和南向資金對沖，A股、新加坡等上市渠道分流

發行人、投資者和監管層主動平滑流動性壓力或減輕中概迴歸和美股退市的影響，主要包括下列途徑：

1）上市公司回購：當前已在港美兩地上市、可能赴港二次或雙重上市的中概股現金流狀況較好，現金及現金等價物佔流通市值比例分別為13.5%、28.1%。即使未來從美股退市，中概股也有一定的回購能力和意願，可以對沖部分被動減持壓力。

2）南向資金：雙重主要上市的企業可以被納入港股通，而按照上文所述，我們認為長期來看中概股回港雙重主要上市將是主流選擇，這意味着港股通的潛在標的池會進一步增大。

近年來，大陸資金通過港股通對港股進行配置的強度不斷提升、成交活躍度中樞不斷提升。2019年以來，南向資金累計買入成交額和交易活躍度中樞逐漸抬升，截至8月28日，2022年南向資金周度交易活躍度中樞為21.8%，相比2019年南向資金周度交易活躍度中樞（15.85%）顯著上升。從板塊資金流入來看，南向資金對新經濟偏好明顯，2019年12月以來，新經濟相關板塊資金淨流入5270.15億元，而同期舊經濟相關板塊僅淨流入1497.16億元。

結構上看，當前中概股中有許多新經濟的稀缺標的，若這些稀缺標的通過雙重主要上市的方式回港並被納入港股通，吸引大陸資金進行配置，港股通成交量有望進一步上升，從而部分對沖港股流動性的供給側壓力。此外，未來若港股通人民幣計價推行，也會提升部分大陸資金配置港股的意願，從而為港股帶來新增流動性，同樣可以部分對沖港股流動性的供給側壓力。

3）A股、新加坡等上市渠道分流：1）A股科創板、創業板接受同股不同權和紅籌架構的企業上市，2021年創新藥巨頭百濟神州完成科創板上市；全面註冊制有望年內落地；2）新加坡等其它境外市場成為企業上市候選市場，2022年5月20日蔚來正式在新加坡證券交易所主板掛牌上市，成為首家在紐約、香港、新加坡三地上市的中國企業。

風險提示

中美監管合作不及預期：8月26日，中國證監會、財政部與PCAOB簽署審計監管合作協議，但相較中國證監會的表態，美國方面釋放了對於監管方式和監管範圍更為強勢的信號和理解，若後續中美雙方在具體程序上出現分歧，中概股面臨的退市風險可能再次上升。

宏觀經濟環境不及預期：全球經濟下行壓力較大，美國通脹和美聯儲加息下中概股承壓；宏觀環境面臨挑戰，美股市場IPO發行難度上升。