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本文来自格隆汇专栏：华泰策略张馨元，作者：张馨元 王以

8月26日，中国证监会、财政部与PCAOB签署审计监管合作协议，为中美两国在后续审计中的合作打下基础，中概股面退市问题初现转机。
中概发展一波三折，外部不确定性上升
退市风险下中概股路在何方？
中概回归和美股退市对港股流动性的影响

摘要

核心结论：中美审计合作进展下中概初现转机，但多元化上市或成新常态

今年以来，美国加速收紧对中概股的监管，中概股面临的外部不确定性上升。8月26日，中国证监会、财政部与PCAOB签署审计监管合作协议，为中美两国在后续审计中的合作打下基础，中概股面退市问题初现转机。除审计底稿之外，中概股受国际政治、宏观环境和投资者信心等因素的综合影响，随着A股和港股市场制度改革的推进，多元化上市或成为中概股的新常态。中概回归和退市对港股新增融资压力可控，但集中退市的潜在影响较大，上市公司回购、南向资金和新加坡等境外市场分流有望平滑流动性冲击。长期来看，优质公司回归有利于港股市场补齐短板，提升综合配置价值。

中概股监管：《加速问责法》落地概率低但杀伤力大

2020年底美国《外国公司问责法》签署、国内《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》发布后，中概股面临的国内和海外监管不确定性加剧；22年初至今，赴美上市的中国企业数量骤减，除去疫情造成的影响外，中美两国在中概股监管制度方面冲突的反复更是主因。根据《问责法》规定，若在美国上市的公司在发布2023财年年报以后仍无法满足PCAOB对其审计底稿的检查要求，则前述在美上市公司将面临着从交易所强制摘牌的风险；此外若《加速问责法》通过，交易禁令或被提前至2022年财年年报公布后，但8.26两国审计监管合作协议落地后，《加速问责法》落地概率降低。

退市应对：长期来看港股双重主要上市或逐渐成为中概股主流选项

若不满足PCAOB监管要求，在符合其他交易所上市标准的情况下，部分中概股或可申请在其他交易所上市，目前来看中概股回港股二次上市或双重主要上市是主流选项。对比来看：1）第二上市的主要优势在于可获得部分上市规则豁免、IPO所需时间更短、合规成本更低，劣势在于无法被纳入港股通、第二上市地位会受到第一上市地位的影响；双重主要上市优势在于上市地位更加稳固、有机会被纳入港股通，劣势在于上市流程更长、合规成本更高。综合来看，针对潜在的制度变更风险，短期中概股选择二次上市的可能性较大（二次上市耗时短、成本低），但长期来看双重上市将逐渐成为主流。

筛选：35家中概股满足港股二次上市条件、54家满足双重主要上市条件

退市风险下中概股面临三种选择：1）无需退市；2）可以在其他海外市场上市；3）私有化等方式退市，其中路径二的关注度较高。除去已回归的中概股，我们筛选出31家符合A股上市条件的公司（其中15家符合科创板上市条件、27家符合创业板上市条件、10家符合主板上市条件）、8家符合A股发行CDR条件的公司、35家符合港股二次上市条件的公司、54家符合港股双重主要上市条件的公司及62家符合新交所上市条件的公司，名单见正文。对比符合港股二次上市条件的公司名单及符合港股双重主要上市条件的公司名单，大部分满足二次上市条件的公司亦满足双重主要上市条件。

港股流动性：中概回归的新增融资压力可控，但集中退市的潜在影响较大

市场关注中概回归和美股退市是否会增加港股市场的流动性压力：1）首发募资：中概股赴港二次上市或双重上市对应2022~2023年首发募资规模726.8亿元，新增融资需求整体可控；2）退市减持：若进一步面临退市，部分投资者无法将ADR或美股普通股转换为港股，被动减持规模约2000~10000亿港元；3）交易流动性：从前4大市值的中概股上看，赴港上市后换手率短期先下降后回升。综上，中概回归的新增融资压力可控，但集中退市的潜在影响较大；上市公司回购和南向资金有望部分对冲，私有化退市后在A股、新加坡主板等渠道上市或发挥分流作用。

风险提示：中美监管合作不及预期；宏观经济环境不及预期。

正文

01 

中概发展一波三折，外部不确定性上升

中概股市值呈哑铃型分布，集中于互联网等新经济行业

从市值分布来看，中概股呈现“哑铃型”分布，且中概股市值不均匀程度显著大于港股。这里我们以市值（A股选用流通市值）作为统计标准，分别对中概股、全部港股与全部A股进行统计。结果显示中概股与港股均呈现“哑铃型”分布，公司数量峰值集中在流通市值20亿人民币以下的微型股，同时也存在较多流通市值1000亿以上的超大型股；港股同样呈现“哑铃型”分布，但其不均匀程度显著低于中概股；A股流通市值则呈现“N”型分布，公司数量峰值集中在20-100亿的小盘股和中盘股。另一方面，中概股市值不均匀程度显著高于A股和港股。按照市值从小到大排序，港股市值排名在80%分位数以下的公司累计市值占比在6%左右，A股在26%左右，而中概股仅为3%。

中概股集中于互联网等新经济行业。基于Wind行业分类（与国际通用的GICS分类大致相同），中概股公司在数量上集中于软件与服务、多元金融、零售业、消费者服务。作为对照，我们一同统计了A股和港股行业结构，从数量上看，港股集中于房地产、资本货物、耐用消费品与服装；A股集中于资本货物、材料、技术硬件与设备。

从更为广泛使用的市值角度来看（以流通市值表征），中概股行业分布极度不均匀，零售业占据绝对大头（主要为三大电商龙头，如阿里巴巴、京东、拼多多），占比高达50%，其次为软件（占比17%，主要为社交媒体、流媒体等）、消费者服务（8%，主要为酒店、咨询服务）；港股公司中，软件及服务、银行、零售业、房地产、保险、耐用消费品与服装、电信服务市值占比较高；A 股公司中，资本货物、材料、食品饮料及烟草、银行、技术硬件与设备、制药&生物科技与生命科学市值占比最高。

从新旧经济视角来看，新经济体量角度：A股>港股>中概股，新经济占比角度：中概股>港股>A股。中概股集中在新经济领域有两个原因，第一，电商巨头阿里巴巴、京东、拼多多三家占据中概股股票池市值46%，第二，即使剔除阿里、京东、拼多多，中概股新经济占比仍然有70%左右，主要源于此前赴美上市环境更利于新经济公司，2018年前港股市场对于同股不同权公司的长期“禁令”、A 股对于VIE 架构/同股不同权公司的禁令，以及对于净利润的较高要求和审核制均将这些新经济公司“拒之门外”。

中概股赴美上市的大航海之路

2021年前，中国公司赴美上市可以大致分为三个阶段：

私有化改制开启的大航海时代（1990-1999年）：1990年代中国企业赴美上市的第一波热潮源于国企私有化改制，赴海外上市的中概股结构单一、多为大型国企及传统企业。借由香港或纽约上市，这些企业得以按法定财务披露要求成立董事会，推行企业治理标准并组建管理基础架构，企业职能也因此得以完善。

互联网企业敲响中概股新时代的钟声（2000-2011年）：2000年，第二波跨境上市潮开启。跨境上市的企业除了国有龙头企业外，还包含更多的私营公司。彼时互联网行业正处于高速发展阶段，美国市场聚集了大量股票分析员，不仅对于高科技股的研究经验丰富，市场对科技公司也给予较高估值和认可。国内门户网站代表新浪、网易、搜狐，以及UT斯达康、中国联通等通信公司接连以普通股或DR的形式花落美股。

全面出海的黄金时代（2012-2021年）：2012年底，中国证监会发布《关于股份有限公司海外发行股票和上市申报文案及审核程序的监管指引》，废除了中国企业境外上市的诸多条件，简化了审核程序，鼓励了大量中小企业赴境外上市。2012 年至今上市数量大幅上升，更多的中小规模企业将目光投向海外资本市场，近500家平均市值不足50亿元的企业先后实现海外融资。行业上，以互联网为载体的新型消费和信息技术类企业居多。

2022年初至今，赴美上市的中国企业数量骤减，除去疫情造成的影响外，中美两国在中概股监管制度方面冲突的反复更是主因。2021年末，SEC通过《外国公司问责法》修正细则、发布《<外国公司问责法〉认定报吿》，美国对中概股上市全面收紧。2022年3月以来，先后有约150家中概股企业被列入“预摘牌名单”，市场对于监管收紧加速的预期逐渐强化。8月26日，证监会、财政部和PCAOB签署监管合作协议，市场担忧边际有所缓解。

中概股监管问题由来已久

中美金融领域争端最早开始于2018 年12 月，SEC（美国证监会）与PCAOB（美国公众公司会计监督委员会）发布联合声明，称其在监督中概股财报方面面临重大挑战，可能对这些遭遇审查障碍的公司采取措施，以要求进一步披露，甚至限制新发行。SEC 与PCAOB当时披露了存在审查障碍的276 家公司名单，其中中国公司为224 家（根据其网站统计，包括中石油、移动等非常规中概股ADR），覆盖了90%以上的中概股。

此后美方在金融领域的施压相对平静，主要以威胁与议案提出为主，未推进或落地明确的制裁措施；直至新冠疫情爆发后，金融领域的制裁开始密集推进，2020.05.12特朗普指示美国联邦雇员退休基金停止中资股投资计划→2020.05.18纳斯达克向SEC 提交IPO 规则调整，收紧上市规则→2020.05.20美国参议院通过《外国公司问责法》→2020.06.04特朗普签署总统备忘录，要求金融市场工作小组在60 天内提出建议，解决中概股跨境会计审查阻碍→2020.12.03众议院通过《外国公司问责法》→2020.12.18特朗普签署《外国公司问责法》，法案正式生效→2021.06.22参议院通过《加速外国公司问责法》草案→2021.12.02 SEC通过《外国公司问责法》修正案细则→2021.12.17 PCAOB发布《<外国公司问责法〉认定报吿》→2022年3月至今多次将中概股列入“预摘牌清单”。

整体来看，2020年底美国《外国公司问责法》签署、国内《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》发布后，中概股面临的国内和海外监管不确定性加剧，海外对中概股的认可度持续降低（纳斯达克中国金龙指数及恒生指数自2021年初来持续走低）、内外表现分化（万得全A于2020年7月开始相对纳斯达克中国金龙指数取得超额收益）。

中美监管合作回顾与进展

2020年12月，时任美国总统特朗普签署了《外国公司问责法案》，该法案就此成法生效。根据《外国公司问责法案》规定， 上市公司须在每年发布年报之前，提交文件证明其不属于也不受控于其聘请审计师事务所所在管辖区域内的政府组织。此外， 上市公司还须在被裁定的年度通过年报披露以下信息：

i. 为其编制审计报吿的会计师事务所信息；

ii. 在其成立司法管辖区内的政府组织占其股权的百分比；

iii. 上市公司的会计师事务所在的司法管辖区的政府组织是否拥有对该公司的控制；

iv. 在上市公司或其任何经营实体的董事会中担任成员的中国共产党官员的姓名，包括其经营实体中是否存在可变利益实体（VIE）；及

v. 上市公司的机构章程中是否包含中国共产党。

退市时间上，最快2022财年年报公布后、最慢2023财年年报公布后，无法满足PCAOB审计要求的中概股将面临退市风险：根据《外国公司问责法案》规定，若在美国上市的公司在发布2023财年年报以后仍无法满足PCAOB对其审计底稿的检查要求，则前述在美上市公司将面临着从交易所强制摘牌的风险（历史上，中国及香港的在美上市公司尚未符合PCAOB对其审计底稿的检查要求）；此外，若《加速外国公司问责法案》通过，交易禁令或被提前至2022年财年年报公布后。为了应对《外国公司问责法案》的冲击，很多中概股公司已经开始探索美国以外的上市选择，如A股、港股及新加披市场等。当然作为最后的选择，中概股公司也可以在美国自愿退市和注销。

2022年8月26日，中国证券监督委员会、中华人民共和国财政部与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）签署审计监管合作协议，将于近期启动相关合作。合作协议依据两国法律法规，按照对等互利原则，就双方对相关会计事务合作开展监管监察和调查活动做出了明确约定，形成了符合双方法规和监管要求的合作框架。该合作协议一定程度上缓解了市场对中概股退市极端情形的担忧，也为中美双方对等地、高效地开展审计监管合作奠定了基础。但此举仅是后续一系列合作措施的第一步，不仅具体落地情况仍有待PCAOB正式开展正式审查工作后才可以进一步判断，而且后续一系列措施的方向仍存在不确定性，因此中概股退市风险的进程、节奏、范围尚不可过早下结论。

02 

退市风险下中概股路在何方？

假设中美两国相关机构合作顺利，则中概股后续或有以下发展路径：

1）面临退市：由于不满足监管要求，部分中概股或面临退市风险。分两类情形：①若公司满足其他交易所上市标准，则可申请在其他交易所上市，如回A股（可选择主板、科创板、创业板，北交所因市场流动性较低暂不纳入考虑）、港股上市（港交所二次上市或双重主要上市，GEM因市场流动性较低暂不纳入考虑）或去新交所等海外市场上市；②若公司不满如其他交易所上市标准，则股票转移至OTC市场交易（转移后公司将拥有 18个月整改期，若公司在期满后仍未满足纽交所、纳斯达克上市要求，则正式退市）或进行私有化退市；

2）无需退市：满足新监管要求的中概股可在美股继续上市，但可能出于对监管风险、政治风险的担忧，部分满足新监管要求的中概股仍会选择摘牌再在A股或港股上市。

上述诸多路径中，中概股回A股、港股或寻求其他海外市场上市这一路径最受市场关注，因此在下表中我们对各个交易所的上市标准进行了整合归纳：

进一步，我们对当前中概股进行了梳理：

满足A股上市条件的共有31家，总市值约1.62万亿元（截至8.27），主要分布于汽车与汽车零部件、软件与服务行业，其中：符合科创板上市条件的15家、创业板上市条件的27家、主板上市条件的10家（有重合）。

可以在A股第二上市（即发行CDR）的中概股共有8家，总市值约0.66万亿元（截至8.27）。

满足港股二次上市条件的中概股共有35家，总市值约1.18万亿港币（截至8.27），其中同股不同权的共有11家（对应总市值约0.80万亿元，代表性个股有拼多多、腾讯音乐等）、同股同权的共有24家（对应总市值约0.37万亿港币，代表性个股有传奇生物、唯品会、大全新能源等）。

满足港股双重主要上市条件的中概股共有54家，总市值约1.62万亿港币（截至8.27），其中同股不同权的14家（对应总市值约1.13万亿元，代表性个股有拼多多、尚城数码、BOSS直聘等）、同股同权的40家（对应总市值约0.48万亿港币，代表性个股有陆金所控股、传奇生物、唯品会等）。结合二次上市标的筛选来看，满足二次上市标准的35家公司中有28家同时也满足双重主要上市的条件，关于两种上市方式的介绍及优劣比较后文将详细介绍。

满足新加坡上市条件的中概股共有62家，总市值约1373亿美元（截至8.27）。新加坡资本市场发达，上市条件较宽松，因此当前满足新加坡主板上市条件的中概股数目较多，但市值规模并不大。

港股二次上市 vs 双重主要上市，孰优孰劣？

从2019年来中概股回归港股的选择来看，二次上市和双重主要上市是主流选项（私有化退市再上市也是选项之一，但由于流程繁琐、成本较高，我们认为已不是主流选择）。那对于潜在的回港上市企业，这两种办法究竟孰优孰劣？我们认为短期中概股选择二次上市的可能性较大（二次上市耗时短、成本低），但长期来看双重上市将逐渐成为主流。

何为二次上市、何为双重主要上市？

第二上市（Secondary Listing）是指在两地都上市相同类型的股票，并通过国际托管银行和证券经纪商，实现股份的跨市场流通。第二上市所需遵守的规定一般较主要上市更加宽松，上市公司主要还是受到其第一上市地所在司法权区的规定及机关监管。在香港，第二上市公司需要在股票名称后标注-S。

双重主要上市（Dual Primary Listing），是指两个资本市场均为第一上市地。已经在美股/A股市场上市的情况下，在香港市场按当地市场规则作“主要发行上市”，其须遵守的规则与在香港首次公开发行股份的公司要求完全一致。截至目前，通过双重主要上市方式赴港上市的中概股包括小鹏汽车、理想汽车、百济神州、和黄医药、知乎、贝壳、金融壹账通、涂鸦智能、名创优品等。

上市条件上，整体来看二次上市比双重主要上市条件更宽松（但二次上市的市值要求高于双重上市）。具体操作上，同股不同权（WVR）和同股同权的公司需要遵守不同的财务标准（具体见下图），需要说明的是：①2022年后，如果无WVR结构的公司想要以第二上市的形式登录港交所，不需要再满足“需为创新产业公司的条件”，且将市值门槛降低为30亿港币（需证明其在合资格交易所有至少五个完整会计年度的良好合规记录）。而针对WVR公司，市值及财务要求则对齐了主要上市规则，前提是上市至少满两年且有良好的合规记录；②双重主要上市的财务要求可参考主板上市规则。

优劣势对比：二次上市 vs 双重主要上市

第二上市的主要优势在于对部分上市规则的豁免（依据港交所《上市规则》，第二上市可获的自动豁免包括但不限于：遵守《上市发行人董事进行证券交易的标准守则》、成立审核委员会及薪酬委员会、委任具相关必要资历或经验的公司秘书、刊发环境、社会及环境管治报吿等）、IPO所需时间更短、上市及上市后的合规成本更低。劣势在于无法被纳入港股通，对流动性可能有一定影响，且当第一上市地位发生变更，第二上市地位也会受到一定影响。

而对比第二上市，双重主要上市的上市地位更加稳固，且有机会被纳入港股通，扩大股东基础，提升全球影响力。劣势主要在于上市流程更长（通常需要8-9个月），上市及上市后面临的合规成本也更高。

综合来看，针对潜在的制度变更风险，短期中概股选择二次上市的可能性较大（二次上市耗时短、成本低），但长期来看双重上市将逐渐成为主流，好处在于：

1）降低《外国公司问责法》导致的潜在退市影响《外国公司问责法》实施细则正式生效以来，SEC累计已将超200家中概股列入“确定识别名单”，这些公司都将面临退市风险。在香港双重主要上市后，公司在香港的上市地位不会受到美国上市地位变化的影响，从而最大幅度降低在美国退市对公司产生的影响；

2）有机会被纳入港股通，提升股东多样性和股票流动性。双重主要上市后，企业有可能被纳入港股通，获得来自内地南下资金的支持。一方面有助于扩大股东基础，提升全球影响力，另一方面也可以促进股票交易活跃；

3）双重主要上市的公司需完全满足港交所规定的持续性责任，有助于完善公司内部治理。

第二上市与双重主要上市的转换与流通

根据港交所《上市规则》指引，由第二上市转为双重主要上市主要有三种途径：①海外除牌：从主要上市的海外交易所除牌；②实质性交易转换：发行人证券的交易大部分由海外交易所转移到香港（在香港的交易占发行人股票全球交易量的55%及以上）；③自愿转换：自愿转换至于香港证券交易所作双重主要上市。

由于第二上市对发行人有一定的规则豁免，在转为双重主要上市时，相关豁免会取消。不过针对不同的转换途径，豁免取消的过渡期安排略有不同——对于自愿转换，没有任何过渡期，上市公司需要在转为主要上市生效后，即刻全面遵守港交所《上市规则》条文；而对于非自愿转换，港交所提供12个月的宽限期，且在三年内获豁免符合适用的《上市规则》条文。

ADR转换上：以ADR（美国存托凭证）形式在美国证券交易所上市发行的股票，无论是回港第二上市还是双重主要上市，ADR通常都可以与香港发行的普通股相互兑换。兑换过程会产生一定手续费，且需要花费数个工作日，但总体来说，二者可以自由兑换的属性奠定了港美两地上市的中概股股价趋于一致的基础。

03 中概回归和美股退市对港股流动性的影响

市场关注中概回归和美股退市是否会增加港股市场的流动性压力：1）首发募资：中概股赴港二次上市或双重上市对应2022~2023年首发募资规模726.8亿元，新增融资需求整体可控；2）退市减持：若进一步面临退市，部分投资者无法将ADR或美股普通股转换为港股，，被动减持规模约2000~10000亿港元；3）交易流动性：从前4大市值的中概股上看，赴港上市后换手率短期先下降后回升。综上，中概回归的新增融资压力可控，但集中退市的潜在影响较大；上市公司回购和南向资金有望部分对冲，私有化退市后在A股、新加坡等等渠道上市或发挥分流作用。

首发募资：预计2022~2023年新增融资规模726.8亿港元

中概股赴港二次或双重上市的首发募资比例不高，且市值越大、首发募资比例越低。考察当前已赴港二次上市的17家中概股（其中5家已转为双重上市）和双重上市的9家中概股，首发募资比例（首发募资金额/上市前一个月平均市值）均值为5.9%，其中最高的是哔哩哔哩（29.3%），而蔚来、和黄医药、贝壳采取介绍上市的方式，并未发行新股。以整体法计算，上市前一个月平均市值大于5000亿港元的公司二次上市首发募资比例为3.1%；1000~5000亿港元的公司二次或双重上市首发募资比例为4.8%；低于1000 亿港元的公司二次上市首发募资比例为11.4%，剔除哔哩哔哩后为5.4%，双重主要上市为5.0%。

2022年至今已赴港上市的中概股首发募资金额累计8.0亿港元，考虑《外国公司问责法案》规定的退市节点，假设符合条件的中概股全部在2023年底前回归，且满足双重上市标准的均采取双重上市，并按不同市值和类型组别加权计算，2022~2023年预计新增首发募资金额726.8亿港元。其中，拼多多、尚乘数科、BOSS 直聘、陆金所控股、腾讯音乐等市值500亿港元以上中概股对应的首发募资金额预计约479.4亿港元。

假设2022~2023E港股主板非中概股首发募资金额取2018~2021年均值，考虑两类情形：

1）情形一，假设2022、2023年中概股赴港上市首发募资金额相等，每年新增募资需求363.4亿港元，仅占港股主板首发募资金额的12.8%，显著低于前3年的32.4%、31.5%、29.5%，港股主板首发募资金额预计2835.8亿港元，亦低于前3年水平；

2）情形二，按照目前发行进度，假设2022年9月至2023年12月各月中概股赴港上市首发募资金额均等，2022、2023年分别新增募资需求151.8亿港元、575.1亿港元，占港股主板首发募资金额的5.8%、18.9%，港股主板首发募资金额预计2624.1亿港元、3047.4亿港元，均低于前3年水平。

以整体首发募资比例6%为基准情形，考虑符合条件的中概股、全部中概股回归两类情形，敏感性分析下新增融资需求可控。即使2022~2023年全部中概股均赴港上市，且首发募资比例为10%，对应首发募资金额约1819亿港元，结合2022年已发行中概股募资规模，年均新增融资需求913亿元，低于前3年均值（1077亿港元）。

综上所述，中概股赴港二次或双重上市的首发融资规模整体可控，但如果首发募资比例较高、或大市值中概股回港上市相对集中，可能产生阶段性压力。

退市减持：预计被动减持规模2000~10000亿港元

进一步地，若中概股面临退市，部分境外投资者无法将股份转换为港股继续交易，被动减持压力可能较大。中概股发布退市公吿后10天后，将进入OTC市场交易，并且若连续3年不通过审查，将不被允许在OTC市场交易。在港美两地上市的中概股ADR和港股可自由兑换，但个人投资者、部分机构和ETF由于投资范围、跟踪指数等约束，或受交易机制、税率、汇率等因素影响，可能无法或不愿将ADR转换为港股继续交易而被动减持，并造成中概股港股股价承压。

假设无法转换为港股的ADR和美股普通股占流通市值的10%、根据筛选可能赴港上市的中概股全部回归，以此为基准情形进行敏感性分析：基准情形下；预计被动减持规模约6224.3亿港元，约为港交所主板2022年至今日均成交额（1283.5亿港元）的4.9倍；乐观情形下（无法转换为港股的比例5%、仅考虑已赴港山上市的中概股），预计被动减持规模约2432.6亿港元；悲观情形下（无法转换为港股的比例15%、考虑全部中概股），预计被动减持规模约10519.6亿港元；无法转换为港股的比例对减持规模的影响更大。

交易流动性：大市值中概股赴港上市后换手率未明显下降

港股流动性不及美股，中概股回归可能导致交易流动性进一步稀释：1）成交额上看，2022 年至今港交所主板日均成交额 1283.5亿港元（约163.9 亿美元），纽交所、纳斯达克分别为2038.9亿美元、2076.2亿美元；2）换手率上看，2022年至今港交所主板日均换手率60.8%，纽交所、纳斯达克分别为60.8%、87.9%。

但根据静态比较判断中概回归对二级市场流动性的影响有刻舟求剑之嫌，随着更多稀缺性标的赴港上市，有利于港股市场补齐短板、激活流动性。从阿里、网易、京东、百度赴港二次上市前后港交所换手率上看，中概股回归对交易流动性可能存在短期冲击，但随后均出现换手率的快速上行，且2020年以来换手率中枢抬升。

个股维度，前4大市值中概股赴港二次上市后美股和港股换手率短期先下降后回升，或表明增量资金流入能够对冲交易流动性的稀释：1）拥有港股投资权限的机构投资者可以将ADR转换为港股，或增加对港股的配置；2）二次上市转为双重上市后可以纳入港股通，南向资金对稀缺性标的配置需求较强；3）两地上市有利于公司应对退市风险、拓宽融资渠道，增强了美股投资者的信心。

上述回顾仅考虑了中概回港对二级市场流动性的影响。目前。申请自愿从纽交所退市的5家国央企（中国铝业、中国石油、中国石化、中国人寿）ADR占流通市值的比例较低，参考意义有限。若后续仍有集中退市风险，港股市场可能面临更严重的流动性冲击。

可能应对：上市公司回购和南向资金对冲，A股、新加坡等上市渠道分流

发行人、投资者和监管层主动平滑流动性压力或减轻中概回归和美股退市的影响，主要包括下列途径：

1）上市公司回购：当前已在港美两地上市、可能赴港二次或双重上市的中概股现金流状况较好，现金及现金等价物占流通市值比例分别为13.5%、28.1%。即使未来从美股退市，中概股也有一定的回购能力和意愿，可以对冲部分被动减持压力。

2）南向资金：双重主要上市的企业可以被纳入港股通，而按照上文所述，我们认为长期来看中概股回港双重主要上市将是主流选择，这意味着港股通的潜在标的池会进一步增大。

近年来，大陆资金通过港股通对港股进行配置的强度不断提升、成交活跃度中枢不断提升。2019年以来，南向资金累计买入成交额和交易活跃度中枢逐渐抬升，截至8月28日，2022年南向资金周度交易活跃度中枢为21.8%，相比2019年南向资金周度交易活跃度中枢（15.85%）显著上升。从板块资金流入来看，南向资金对新经济偏好明显，2019年12月以来，新经济相关板块资金净流入5270.15亿元，而同期旧经济相关板块仅净流入1497.16亿元。

结构上看，当前中概股中有许多新经济的稀缺标的，若这些稀缺标的通过双重主要上市的方式回港并被纳入港股通，吸引大陆资金进行配置，港股通成交量有望进一步上升，从而部分对冲港股流动性的供给侧压力。此外，未来若港股通人民币计价推行，也会提升部分大陆资金配置港股的意愿，从而为港股带来新增流动性，同样可以部分对冲港股流动性的供给侧压力。

3）A股、新加坡等上市渠道分流：1）A股科创板、创业板接受同股不同权和红筹架构的企业上市，2021年创新药巨头百济神州完成科创板上市；全面注册制有望年内落地；2）新加坡等其它境外市场成为企业上市候选市场，2022年5月20日蔚来正式在新加坡证券交易所主板挂牌上市，成为首家在纽约、香港、新加坡三地上市的中国企业。

风险提示

中美监管合作不及预期：8月26日，中国证监会、财政部与PCAOB签署审计监管合作协议，但相较中国证监会的表态，美国方面释放了对于监管方式和监管范围更为强势的信号和理解，若后续中美双方在具体程序上出现分歧，中概股面临的退市风险可能再次上升。

宏观经济环境不及预期：全球经济下行压力较大，美国通胀和美联储加息下中概股承压；宏观环境面临挑战，美股市场IPO发行难度上升。