国盛固收：通胀低位承压，等待货币政策变化
本文来自格隆汇专栏：业谈债市，作者：杨业伟 朱帅
核心观点
5月CPI同比企稳，PPI同比加速下行。CPI同比为0.2%，较前值回升0.1个百分点，其中翘尾和新升价影响分别为0.5和-0.3个百分点。核心CPI同比为0.6%，较前值下行0.1个百分点。PPI同比下降4.6%，降幅较前值扩大1.0个百分点，翘尾和新升价影响分别为-2.8和-1.8个百分点。
从食品价格，5月环比的季节性基本为环比向下。2010年以来，基本只有2014年、2019年反季节性环比上升，过去10年5月食品CPI环比均值为-1.3%，5月食品项环比-0.7%，小幅高于季节性。生猪价格继续拖累食品项，从生猪存栏和能繁母猪存栏来看，短期内生猪价格尚无反转的迹象。
从能源价格看，OPEC持续减产以应对油价下跌。受国际油价影响，国内汽油和柴油环比下降1.9%和3.3%，带动CPI交通工具燃料环比下降0.2%。5月，OPEC落实4月的决定扩大减产协议，环比减产50万桶，国际油价受美国第一共和银行风险事件影响，继续下行。6月，OEPC决定将在原油产量配额基础上再次下调约140万桶，于2024年1月执行，沙特宣布将于7月起额外减产10%，以应对潜在的经济衰退导致的油价下跌。
除去食品和能源项之外，结构出现分化，纺织服装和汽车产业链景气度有所改善。其中衣着、中药、交通工具环比为0.4%、0.6%、-0.4%，价格边际改善，而租赁房房租、通信工具环比为-0.1%、-0.8%，价格边际回落。价格变化折射出相关产业链的景气度的变化，地产、消费电子产业链持续偏弱，中药持续走强，纺织服装和汽车产业链近期景气度有所回升。
通胀持续低位持续承压，货币政策利率下调仍值得期待。通胀持续偏低，显示内生需求仍不足，按照过往经济周期的调控思路，货币政策对总需求不足的反应较快，这轮央行的宽松的节奏似乎偏缓，我们认为政策调控的差异体现在：一是考虑和财政政策的协同效应。当前货币政策传导效率提高，同财政政策的协同在时间差上缩窄，财政发力的时点也将决定央行货币政策发力的时点。二是考虑对银行体系的冲击。当前低利率环境下，银行体系金融风险的冲击，今年以来多家银行持续下调存款利率，也是应对该风险，在银行体系负债成本未同步下行的情况下，央行调控名义利率带来的资产收益率的下行，将给银行造成冲击，一季度银行净息差为1.74%，已经为有记录以来的最低值。三是央行当下的货币政策调控遵循“缩减原则”。高质量发展下，同过去的经济发展思路和发展模式发生了转变，在不确定性较高的环境中，尽量减少调控，避免货币政策的“大开大合”。但通胀持续承压，显示内生需求仍不足，后续的央行政策利率下调仍值得期待。
稳增长预期继续对债市形成扰动，预计市场将震荡走强，季末或是更好的增配机会。我们认为政策将继续在短期增长和长期结构改善之间寻求均衡，因而政策更多是兼顾短期目标和长期目标。消费价格低位企稳，工业品价格加速下行，利率债尚无大幅调整的基本面基础。但面对政策发力预期再起，以及季末可能的信贷扩张将对债市带来调整压力和风险，因而短期我们建议采取防守策略。降低杠杆、控制久期，以1-3年利率债和3年左右二永债为宜。但考虑政策发力将继续兼顾短期和长期目标，可能难以驱动实体融资需求大规模趋势性扩张，因而对债市来说，冲击也并非趋势性的。在季末冲击渐退之时，则可以考虑增配。特别是考虑到去年以来，季初信贷往往偏弱，利率往往在季初有所下行，因而在6月末做多债券，届时拉长久期更为占优。
风险提示：如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调
5月CPI同比企稳，PPI同比加速下行。根据统计局6月9日发布的通胀数据，CPI同比为0.2%，较前值回升0.1个百分点，其中翘尾和新升价影响分别为0.5和-0.3个百分点。核心CPI同比为0.6%，较前值下行0.1个百分点。PPI同比下降4.6%，降幅较前值扩大1.0个百分点，其中翘尾影响和新升价影响分别为-2.8和-1.8个百分点。
CPI环比同季节性持平，PPI环比加速下行。5月CPI的环比为-0.2%，略高于季节性均值（2017-2021年5月环比均值为-0.3%），核心CPI环比持平，持平于季节性均值。PPI的环比为-0.9%，大幅低于季节性均值（同期环比均值为0.3%）。消费需求平稳恢复，食品价格受季节性影响进一步回落，非食品中，假期后出行需求回落，飞机票和交通工具租赁费价格进一步回落。PPI环比加速下行，国际大宗商品价格整体下行，同时国内总需求不足，带动工业品价格加速下行。
从食品价格，5月环比的季节性基本为环比向下。2010年以来，基本只有2014年、2019年反季节性环比上升，过去10年5月食品CPI环比均值为-1.3%，5月食品项环比-0.7%，其实小幅高于季节性。分项来看，猪肉、鲜菜、鲜果、水产品、食用油环比分别为-2.0%、-3.4%、-0.3%、0%、-0.5%，前值分别为-3.8%、-6.1%、-0.7%、0.5%、-0.4%，生猪价格继续拖累食品项，从生猪存栏和能繁母猪存栏来看，短期内生猪价格尚无反转的迹象。
从能源价格看，5月油价继续下行。受国际油价影响，国内汽油和柴油环比下降1.9%和3.3%，带动CPI交通工具燃料环比下降0.2%。5月，OPEC落实4月的决定扩大减产的协议，环比减产50万桶，5月国际油价受美国第一共和银行风险事件影响，继续下行。6月份，OEPC决定将在原油产量配额的基础上再次下调约140万桶，将于2024年1月执行，而沙特宣布将于7月起额外减产10%，以应对潜在的经济衰退导致的油价下跌。
除去食品和能源项之外，结构出现分化，纺织服装和汽车产业链景气度有所改善。其中衣着、中药、交通工具环比为0.4%、0.6%、-0.4%，前值分别为-0.1%、0.4%、-0.9%，价格边际改善，而租赁房房租、通信工具环比为-0.1%、-0.8%，前值分别为0%、-0.4%，价格边际回落。CPI环比的变化，也折射出相关产业链的景气度的变化，地产、消费电子产业链持续偏弱，中药持续走强，而纺织服装和汽车产业链近期景气度有所回升。以汽车行业为例，公吿的国6b标准落地后，5月汽车销量小幅回升，根据乘联会数据，5月乘用车零售环比增长7.3%（前值为2.1%）；汽车经销商库存预警指数下滑至55.4（前值60.4），显示供需有所改善，行业景气度回升。
PPI环比加速下行。5月环比-0.9%，降幅较4月环比进一步扩大。其中内需不振、原油价格下行为加速调整的主要背景。原油价格调整背景下，石油煤炭加工、化工环比分别为-3.3%、-2.0%；地产、基建投资等偏弱的背景下，黑色冶炼、煤炭开采环比分别为-4.2%、-5.2%。其他制造业，汽车、铁路船舶、计算机环比分别为-0.2%、0%、-0.3%，前值分别为-0.2%、-0.3%、-0.7%，降幅有所收窄。
通胀持续低位持续承压，货币政策利率下调仍值得期待。通胀持续偏低，显示内生需求仍不足，按照过往经济周期的调控思路，货币政策对总需求不足的反应较快，这轮央行的宽松的节奏似乎偏缓，我们认为政策调控的差异体现在：一是考虑和财政政策的协同效应。当前货币政策传导效率提高，同财政政策的协同在时间差上缩窄，财政发力的时点也将决定央行货币政策发力的时点。二是考虑对银行体系的冲击。当前低利率环境下，银行体系金融风险的冲击，今年以来多家银行持续下调存款利率，也是应对该风险，在银行体系负债成本未同步下行的情况下，央行调控名义利率带来的资产收益率的下行，将给银行造成冲击，一季度银行净息差为1.74%，已经为有记录以来的最低值。三是央行当下的货币政策调控遵循“缩减原则”。高质量发展下，同过去的经济发展思路和发展模式发生了转变，在不确定性较高的环境中，尽量减少调控，避免货币政策的“大开大合”。但通胀持续承压，显示内生需求仍不足，后续的央行政策利率下调仍值得期待。
稳增长预期继续对债市形成扰动，预计市场将震荡走强，季末或是更好的增配机会。我们认为政策将继续在短期增长和长期结构改善之间寻求均衡，因而政策更多是兼顾短期目标和长期目标。消费价格低位企稳，工业品价格加速下行，利率债尚无大幅调整的基本面基础。但面对政策发力预期再起，以及季末可能的信贷扩张将对债市带来调整压力和风险，因而短期我们建议采取防守策略。降低杠杆、控制久期，以1-3年利率债和3年左右二永债为宜。但考虑政策发力将继续兼顾短期和长期目标，可能难以驱动实体融资需求大规模趋势性扩张，因而对债市来说，冲击也并非趋势性的。在季末冲击渐退之时，则可以考虑增配。特别是考虑到去年以来，季初信贷往往偏弱，利率往往在季初有所下行，因而在6月末做多债券，届时拉长久期将是更为占优的策略。
风险提示：
如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。
注：本文节选自国盛证券研究所于2023年6月10日发布的研报《通胀低位承压，等待货币政策变化》，分析师：
杨业伟 S0680520050001 朱帅S0680123030002
