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我行給予蘋果“買入”評級，設定12個月目標價爲199美元。蘋果在一流硬件設計上的成功以及由此產生的品牌忠誠度，促使裝機量不斷擴大，通過減少客戶流失率、降低新產品和服務發佈的客戶獲取成本，以及鼓勵重複購買，有望實現營收增長。

裝機量的增加、服務的長期增長和新產品創新應該能抵消產品營收的週期性阻力（例如，更換週期變長，個人電腦和平板電腦的行業增長放緩）。相對於蘋果的歷史倍數（無論是絕對倍數還是相對倍數）而言，以及與一些大型科技和消費品同行相比，蘋果的估值具有吸引力。未來5年的毛利增長主要來自服務業務，蘋果服務業務2027財年的毛利有望達到40% (2022年爲33%)，支持蘋果的溢價倍數。蘋果裝機量的持久性以及通過附加更多服務和產品而帶來的營收增長前景，爲持續性收入（或蘋果服務）帶來機會。 

本報告中，我行從裝機量和每用戶平均收入（ARPU）的角度探討蘋果的增長前景，包括：（1）iPhone的裝機量，以及儘管最近產品面臨阻力，裝機量仍然會增長的原因；（2）我行對產品ARPU溫和增長的展望，更換週期的延長被價格/組合、新產品和增加的硬件附件影響所抵消；（3）對關鍵服務進行深入研究，爲我行對服務ARPU強勁增長的展望提供支撐。

蘋果公司設計、製造和銷售個人技術設備，並提供各種相關服務。其歷史悠久，擁有良好的業務記錄：（1）設計業內領先和創新的產品（例如Mac、iPhone、iPad、Apple Watch、AirPods、iPod等）；(2)保護數字隱私；以及(3)提供優質的服務和體驗，爲無與倫比的品牌實力做出貢獻；根據凱度公司的數據，蘋果是世界上最有價值的品牌。蘋果的品牌忠誠度使其裝機量不斷增長，通過減少客戶流失，降低新產品和服務發佈（如Apple TV+， Apple Fitness, Apple Watch）的客戶獲取成本，以及鼓勵重複購買（如手機升級），爲蘋果增長營收帶來了可見性。 

我行給予蘋果“買入”評級，因爲我行認爲，市場對產品營收增長放緩的關注掩蓋了蘋果生態系統的實力以及相關營收的持久性和可見性。蘋果的裝機量增加、服務的長期增長以及新產品創新應該足以抵消產品營收的週期性阻力，例如由於更換週期延長導致的iPhone單位需求減少，以及消費者對個人電腦和平板電腦類別的需求下降等。

主要風險包括消費者需求減弱、供應鏈中斷、競爭加劇、監管風險和資本配置執行等。

我行預計每股收益複合年增長率爲10% (2022-26財年)，由強勁的盈利持久性和3%的股票回購所支撐的6%淨利潤複合年增長率所推動。我行對F2023年每股收益6.08美元的預期基本符合共識，對2024/25/26財年每股收益的預期分別爲7.15美元/8.00美元/8.86美元，比共識高出17%，反映了以下上行因素：(1)2024財年 App Store營收增速加快，2023年應用支出正常化，1P廣告持續擴張(App Store的庫存更多)，以及對AppleTV+的投資；(2) iPhone營收受到iPhone ASP（溢價組合）以及因2023財年供應鏈問題導致F2024年銷量增長假設的影響；(3)新產品的發佈(例如，耳機，揚聲器)。不斷增長的服務組合佔2022財年毛利的33%(2017財年爲20%)，預計到2027財年將佔到總毛利的40%，有助於提高盈利增長的可見性，並支持蘋果的溢價倍數。值得注意的是，在未來5年，我們預計服務將佔到蘋果毛利增長的大部分(62%)。

蘋果裝機量是營收增長的核心

蘋果的消費者品牌忠誠度以及產品和服務組合推動裝機量不斷增長，這得益於蘋果生態系統的優勢：(1)最大限度地減少用戶流失；(2)降低新產品和新服務(如Apple TV+， Apple Fitness, Apple Watch)的客戶獲取成本；(3)鼓勵重複購買，比如手機升級。我們從iPhone活躍裝機量、產品ARPU和服務ARPU分析了蘋果的營收後認爲，儘管蘋果可能會在短期內面臨供應鏈問題、更換週期延長和更具挑戰性的宏觀經濟環境等產品阻力，但這些產品ARPU阻力可能只是暫時的週期性問題。裝機量的持續增長讓我們相信，隨着這些週期性逆風的減弱，產品ARPU應該會恢復增長。考慮到蘋果裝機量的增長、多個服務類別的長期增長以及市場份額機遇，服務ARPU應該會受益於長期增長。服務組合不斷增長，2022財年佔毛利的33%(2017財年佔20%)，到2027財年應達到40%，應有助於提高盈利增長的可見性，並支持蘋果的溢價倍數。 

蘋果裝機量的持久性以及通過增加附加服務和產品而帶來的營收增長可見性，爲持續性收入(或“蘋果即服務”)的實現帶來機遇。

雖然近期產品遭遇逆風，但蘋果活躍裝機量仍在增長

儘管產品營收面臨阻力，但蘋果的iPhone活躍裝機量應該會繼續增長。iPhone的裝機量可能會增長，因爲購入首臺智能手機和更換手機的用戶數量超過了流失用戶數(例如，升級率的下降不會影響裝機量)。裝機量的增長應受到以下因素的推動:(1)購入首臺智能手機的用戶數量反映了智能手機在成熟市場和低普及市場(如墨西哥和印度)的滲透率不斷提高;(2)產品創新和5G產品週期催化的市場份額增長;(3)購買二手機的新用戶。我行認爲，蘋果強大的以舊換新計劃(包括第一方和運營商)有助於降低用戶的總擁有成本，使iPhone的價值高於其標價，讓二手iPhone庫存保持健康，有助於蘋果在新iPhone價格太高的市場擴大其裝機量。

價格/組合和新產品抵消了更換週期的延長，讓產品ARPU穩定下來

產品營收在短期內面臨阻力，但產品ARPU中期應該會相對穩定，因爲iPhone更換週期的延長被價格/組合和新產品(如手錶、HomePod和耳機)所抵消。F2026的產品ARPU增長可能有限(<1%)，產品營收增長(22-26財年的複合年增長率預計爲4%)主要由裝機量增長所推動。我們預計，由於供應鏈出現問題，消費者對個人電腦和平板電腦的需求會下降，iphone的更換週期延長(即升級率下降)，2023財年產品營收會下降。也就是說，產品營收增長應該會在2024年及以後恢復，因爲iPhone/Watch的定位轉向具有定價選擇權的高端型號，手錶類別增加，裝機量增長，並推出新產品。

服務ARPU的增長將受到高增長類別、裝機量和市場份額增加的影響

蘋果在通過提供附加服務將裝機量變現方面已經取得了成功。與產品組合不同的是，服務ARPU應該會穩步增長，主要是由蘋果多項服務的基本類別增長、優質產品推動的市場份額增長以及蘋果裝機量滲透率增加所驅動，特別是在部分正在獲得增量增長投資的服務中(例如Apple TV+的內容預算不斷增加)。蘋果服務組合的組成部分處於不同的成熟階段(通過蘋果裝機量的滲透率來衡量)，相對於競爭產品有不同程度的產品質量/差異化，以及不同的利潤率。

App Store將受益於遊戲和應用經濟增長

我行估計，App Store的營收是2022年服務營收的大頭，應是中期增長的最大貢獻者。在遊戲應用（目前佔移動應用支出的大部分）的高個位數增長和非遊戲應用21%-23%複合年增長率的推動下，行業應用支出的增長在中期應達到14-16%。對該增長作出貢獻的主要非遊戲類應用包括視頻和音樂流媒體、在線約會和生產力應用。從地域上看，應用支出的增長應該是廣泛的，因爲在蘋果的新市場和主要市場中，蘋果裝機量都在不斷擴大。例如，美國（2022年除中國外最大的應用經濟市場）用戶規模已經很大，但2019-22年仍實現了19%的複合增長率。值得注意的是，App Store面臨不斷變化的監管環境風險，不過已有緩解監管風險的因素出現，包括App Store的策展和安全功能爲開發者和消費者提供價值，新的遊戲/應用經銷商店的成功案例很少（例如，在Steam上安裝Epic Games Store），在已經採取監管行動的市場中，App Store單位經濟阻力有限。

Apple TV+將通過內容投資吸引訂閱用戶，實現盈利；Apple Music將受益於流媒體音樂行業的增長

蘋果的(“1P”)內容訂閱將受益於不斷增加的內容投資和蘋果裝機滲透的充足空間。Apple TV+和Apple Music預計將對1P訂閱量增長貢獻最大。對於Apple TV+，蘋果的內容投資不斷增長，根據我行對蘋果F2022原創內容的分析，蘋果一直對原創電視劇、電影和體育版權(例如，MLB週五棒球夜，MLS)進行投資，其投資額預計會超過目前的30億美元。考慮到Netflix、HBO Max和Disney+等流媒體同行的成功，我行對Apple TV+的持續增長充滿信心，Apple TV+的價格具有競爭力(儘管內容較少)，未來幾年盈利能力可能會增長。我行分析表明，隨着Apple TV+扭虧爲盈，到2026年，其每股收益可能會增加0.10美元左右。Apple Music料將受益於全球流媒體行業營收兩位數的年複合增長率及其與Spotify的競爭狀況(例如，定價略高，但功能更多，蘋果生態系統受益)。

蘋果TAC版權價值依然很高；廣告庫存增加、棄用IDFA，對蘋果搜索廣告有利

蘋果的廣告業務營收有兩大來源：(1)蘋果搜索引擎分銷權(“TAC”或流量獲取成本)；(2)來自蘋果自有廣告庫存(如蘋果搜索廣告)的廣告營收，該板塊營收可能實現強勁增長。蘋果搜索引擎分銷權的重要性和影響力應該會繼續增加，因爲蘋果設備的裝機量不斷增長，更多用戶使用搜索工具，提供更多廣告印象，從電腦不斷轉向移動設備(蘋果在移動領域擁有更大的主導地位)，用戶對數字廣告的長期轉向推動了付費搜索廣告行業的增長，有助於提高CPM。此外，搜索引擎競爭正在加劇，儘管程度不大。蘋果和DuckDuckGo、雅虎和必應等競爭對手均在2022年獲取了更多的移動搜索市場份額。 

蘋果自有的廣告庫存正成爲應用廣告商日益重要的廣告渠道。蘋果搜索廣告是唯一能夠直接在App Store上投放廣告的渠道。在我們看來，與應用內置廣告或其他流行的移動廣告渠道(如Twitter、Facebook)不同，App Store的用戶意圖最強，消費者主動下載應用，使得App Store成爲應用廣告商最有價值的廣告庫存平臺。2021年年中棄用IDFA後，蘋果搜索廣告發展強勁，我行看好App Store廣告庫存擴大的潛在利益。

iCloud+、AppleCare+和Apple Pay

iCloud+、AppleCare+和Apple Pay服務的發展應該會超過裝機量。我行估計，擁有近2億用戶的iCloud+將會受益於蘋果裝機量的不斷增長，媒體質量/大小和應用使用量的增加也會推高雲存儲需求。儘管雲儲存提供商的競爭非常激烈，但iCloud+與蘋果設備實現了融合。例如，iCloud+是唯一一家允許用戶在蘋果的照片應用中預覽存儲在雲端照片的存儲提供商。AppleCare+也會受益於蘋果設備裝機量的不斷增長，尤其是在蘋果生態系統效益的推動下，每個蘋果用戶的設備數量不斷增加，讓AppleCare+受益。儘管AppleCare+面臨着運營商保險的競爭，但隨着蘋果繼續擴大其零售和直接面向更多消費者，AppleCare+的附加費率應該會提高。我行對Apple Pay的分析表明，該服務有助於提高用戶粘性，因其對短期營收和利潤可能不太重要，特別是考慮到：(1)盈利水平相對較低，TPV爲15個基點；(2)店內移動錢包正面臨非接觸卡的激烈競爭，後者已頗具吸引力。

EPS和TSR將受益於對股東友好的資本回報

我行預計，受6%息稅前利潤和淨利潤複合年增長率的影響，蘋果的每股收益複合年增長率將達到10% (2022-26財年)，受蘋果正在進行的股票回購推動，股票數量複合年增長率將達到-3%。預計蘋果將實現6%的營收年複合增長率，而產品營收年複合增長率爲4%，服務營收年複合增長率爲11%。毛利率將從2022財年年的43%擴大到2026財年的44%，主要因爲業務組合轉向利潤率更高的服務收入。假設蘋果平均向股東返還約95%的自由現金流，到2026財年，蘋果的自由現金流將繼續保持強勁，達到1410億美元(2022財年爲1110億美元)。

相對於歷史記錄和同行而言，蘋果估值具有吸引力，轉向更高質量的服務營收，證明瞭倍數增加的合理性

考慮到近期逆風（尤其是產品營收方面），蘋果的估值頗有吸引力。我行認爲，產品營收本質上更具週期性。蘋果目前的NTM市盈率爲24倍，低於2020-22年27倍的平均市盈率，爲標普500NTM市盈率的128%，低於2020-22年平均的135%。儘管最近的估值倍數的收縮可能會讓投資者擔心評級會進一步下調至疫情前水平(蘋果2017-19年的平均NTM市盈率爲16倍)，但我行認爲，其毛利組合朝着更高質量服務營收的方向取得進展(2022財年毛利率爲33%，2017財年爲20%左右)，倍數應該會比2017-19年水平高。與大型科技同行相比，儘管增速較慢，但蘋果2023年的市盈率基本保持一致。話雖如此，每股收益增長的比較和預期修正表明，蘋果的收益穩定性和可見性優於幾家科技巨頭。