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我行给予苹果“买入”评级，设定12个月目标价为199美元。苹果在一流硬件设计上的成功以及由此产生的品牌忠诚度，促使装机量不断扩大，通过减少客户流失率、降低新产品和服务发布的客户获取成本，以及鼓励重复购买，有望实现营收增长。

装机量的增加、服务的长期增长和新产品创新应该能抵消产品营收的周期性阻力（例如，更换周期变长，个人电脑和平板电脑的行业增长放缓）。相对于苹果的历史倍数（无论是绝对倍数还是相对倍数）而言，以及与一些大型科技和消费品同行相比，苹果的估值具有吸引力。未来5年的毛利增长主要来自服务业务，苹果服务业务2027财年的毛利有望达到40% (2022年为33%)，支持苹果的溢价倍数。苹果装机量的持久性以及通过附加更多服务和产品而带来的营收增长前景，为持续性收入（或苹果服务）带来机会。 

本报告中，我行从装机量和每用户平均收入（ARPU）的角度探讨苹果的增长前景，包括：（1）iPhone的装机量，以及尽管最近产品面临阻力，装机量仍然会增长的原因；（2）我行对产品ARPU温和增长的展望，更换周期的延长被价格/组合、新产品和增加的硬件附件影响所抵消；（3）对关键服务进行深入研究，为我行对服务ARPU强劲增长的展望提供支撑。

苹果公司设计、制造和销售个人技术设备，并提供各种相关服务。其历史悠久，拥有良好的业务记录：（1）设计业内领先和创新的产品（例如Mac、iPhone、iPad、Apple Watch、AirPods、iPod等）；(2)保护数字隐私；以及(3)提供优质的服务和体验，为无与伦比的品牌实力做出贡献；根据凯度公司的数据，苹果是世界上最有价值的品牌。苹果的品牌忠诚度使其装机量不断增长，通过减少客户流失，降低新产品和服务发布（如Apple TV+， Apple Fitness, Apple Watch）的客户获取成本，以及鼓励重复购买（如手机升级），为苹果增长营收带来了可见性。 

我行给予苹果“买入”评级，因为我行认为，市场对产品营收增长放缓的关注掩盖了苹果生态系统的实力以及相关营收的持久性和可见性。苹果的装机量增加、服务的长期增长以及新产品创新应该足以抵消产品营收的周期性阻力，例如由于更换周期延长导致的iPhone单位需求减少，以及消费者对个人电脑和平板电脑类别的需求下降等。

主要风险包括消费者需求减弱、供应链中断、竞争加剧、监管风险和资本配置执行等。

我行预计每股收益复合年增长率为10% (2022-26财年)，由强劲的盈利持久性和3%的股票回购所支撑的6%净利润复合年增长率所推动。我行对F2023年每股收益6.08美元的预期基本符合共识，对2024/25/26财年每股收益的预期分别为7.15美元/8.00美元/8.86美元，比共识高出17%，反映了以下上行因素：(1)2024财年 App Store营收增速加快，2023年应用支出正常化，1P广告持续扩张(App Store的库存更多)，以及对AppleTV+的投资；(2) iPhone营收受到iPhone ASP（溢价组合）以及因2023财年供应链问题导致F2024年销量增长假设的影响；(3)新产品的发布(例如，耳机，扬声器)。不断增长的服务组合占2022财年毛利的33%(2017财年为20%)，预计到2027财年将占到总毛利的40%，有助于提高盈利增长的可见性，并支持苹果的溢价倍数。值得注意的是，在未来5年，我们预计服务将占到苹果毛利增长的大部分(62%)。

苹果装机量是营收增长的核心

苹果的消费者品牌忠诚度以及产品和服务组合推动装机量不断增长，这得益于苹果生态系统的优势：(1)最大限度地减少用户流失；(2)降低新产品和新服务(如Apple TV+， Apple Fitness, Apple Watch)的客户获取成本；(3)鼓励重复购买，比如手机升级。我们从iPhone活跃装机量、产品ARPU和服务ARPU分析了苹果的营收后认为，尽管苹果可能会在短期内面临供应链问题、更换周期延长和更具挑战性的宏观经济环境等产品阻力，但这些产品ARPU阻力可能只是暂时的周期性问题。装机量的持续增长让我们相信，随着这些周期性逆风的减弱，产品ARPU应该会恢复增长。考虑到苹果装机量的增长、多个服务类别的长期增长以及市场份额机遇，服务ARPU应该会受益于长期增长。服务组合不断增长，2022财年占毛利的33%(2017财年占20%)，到2027财年应达到40%，应有助于提高盈利增长的可见性，并支持苹果的溢价倍数。 

苹果装机量的持久性以及通过增加附加服务和产品而带来的营收增长可见性，为持续性收入(或“苹果即服务”)的实现带来机遇。

虽然近期产品遭遇逆风，但苹果活跃装机量仍在增长

尽管产品营收面临阻力，但苹果的iPhone活跃装机量应该会继续增长。iPhone的装机量可能会增长，因为购入首台智能手机和更换手机的用户数量超过了流失用户数(例如，升级率的下降不会影响装机量)。装机量的增长应受到以下因素的推动:(1)购入首台智能手机的用户数量反映了智能手机在成熟市场和低普及市场(如墨西哥和印度)的渗透率不断提高;(2)产品创新和5G产品周期催化的市场份额增长;(3)购买二手机的新用户。我行认为，苹果强大的以旧换新计划(包括第一方和运营商)有助于降低用户的总拥有成本，使iPhone的价值高于其标价，让二手iPhone库存保持健康，有助于苹果在新iPhone价格太高的市场扩大其装机量。

价格/组合和新产品抵消了更换周期的延长，让产品ARPU稳定下来

产品营收在短期内面临阻力，但产品ARPU中期应该会相对稳定，因为iPhone更换周期的延长被价格/组合和新产品(如手表、HomePod和耳机)所抵消。F2026的产品ARPU增长可能有限(<1%)，产品营收增长(22-26财年的复合年增长率预计为4%)主要由装机量增长所推动。我们预计，由于供应链出现问题，消费者对个人电脑和平板电脑的需求会下降，iphone的更换周期延长(即升级率下降)，2023财年产品营收会下降。也就是说，产品营收增长应该会在2024年及以后恢复，因为iPhone/Watch的定位转向具有定价选择权的高端型号，手表类别增加，装机量增长，并推出新产品。

服务ARPU的增长将受到高增长类别、装机量和市场份额增加的影响

苹果在通过提供附加服务将装机量变现方面已经取得了成功。与产品组合不同的是，服务ARPU应该会稳步增长，主要是由苹果多项服务的基本类别增长、优质产品推动的市场份额增长以及苹果装机量渗透率增加所驱动，特别是在部分正在获得增量增长投资的服务中(例如Apple TV+的内容预算不断增加)。苹果服务组合的组成部分处于不同的成熟阶段(通过苹果装机量的渗透率来衡量)，相对于竞争产品有不同程度的产品质量/差异化，以及不同的利润率。

App Store将受益于游戏和应用经济增长

我行估计，App Store的营收是2022年服务营收的大头，应是中期增长的最大贡献者。在游戏应用（目前占移动应用支出的大部分）的高个位数增长和非游戏应用21%-23%复合年增长率的推动下，行业应用支出的增长在中期应达到14-16%。对该增长作出贡献的主要非游戏类应用包括视频和音乐流媒体、在线约会和生产力应用。从地域上看，应用支出的增长应该是广泛的，因为在苹果的新市场和主要市场中，苹果装机量都在不断扩大。例如，美国（2022年除中国外最大的应用经济市场）用户规模已经很大，但2019-22年仍实现了19%的复合增长率。值得注意的是，App Store面临不断变化的监管环境风险，不过已有缓解监管风险的因素出现，包括App Store的策展和安全功能为开发者和消费者提供价值，新的游戏/应用经销商店的成功案例很少（例如，在Steam上安装Epic Games Store），在已经采取监管行动的市场中，App Store单位经济阻力有限。

Apple TV+将通过内容投资吸引订阅用户，实现盈利；Apple Music将受益于流媒体音乐行业的增长

苹果的(“1P”)内容订阅将受益于不断增加的内容投资和苹果装机渗透的充足空间。Apple TV+和Apple Music预计将对1P订阅量增长贡献最大。对于Apple TV+，苹果的内容投资不断增长，根据我行对苹果F2022原创内容的分析，苹果一直对原创电视剧、电影和体育版权(例如，MLB周五棒球夜，MLS)进行投资，其投资额预计会超过目前的30亿美元。考虑到Netflix、HBO Max和Disney+等流媒体同行的成功，我行对Apple TV+的持续增长充满信心，Apple TV+的价格具有竞争力(尽管内容较少)，未来几年盈利能力可能会增长。我行分析表明，随着Apple TV+扭亏为盈，到2026年，其每股收益可能会增加0.10美元左右。Apple Music料将受益于全球流媒体行业营收两位数的年复合增长率及其与Spotify的竞争状况(例如，定价略高，但功能更多，苹果生态系统受益)。

苹果TAC版权价值依然很高；广告库存增加、弃用IDFA，对苹果搜索广告有利

苹果的广告业务营收有两大来源：(1)苹果搜索引擎分销权(“TAC”或流量获取成本)；(2)来自苹果自有广告库存(如苹果搜索广告)的广告营收，该板块营收可能实现强劲增长。苹果搜索引擎分销权的重要性和影响力应该会继续增加，因为苹果设备的装机量不断增长，更多用户使用搜索工具，提供更多广告印象，从电脑不断转向移动设备(苹果在移动领域拥有更大的主导地位)，用户对数字广告的长期转向推动了付费搜索广告行业的增长，有助于提高CPM。此外，搜索引擎竞争正在加剧，尽管程度不大。苹果和DuckDuckGo、雅虎和必应等竞争对手均在2022年获取了更多的移动搜索市场份额。 

苹果自有的广告库存正成为应用广告商日益重要的广告渠道。苹果搜索广告是唯一能够直接在App Store上投放广告的渠道。在我们看来，与应用内置广告或其他流行的移动广告渠道(如Twitter、Facebook)不同，App Store的用户意图最强，消费者主动下载应用，使得App Store成为应用广告商最有价值的广告库存平台。2021年年中弃用IDFA后，苹果搜索广告发展强劲，我行看好App Store广告库存扩大的潜在利益。

iCloud+、AppleCare+和Apple Pay

iCloud+、AppleCare+和Apple Pay服务的发展应该会超过装机量。我行估计，拥有近2亿用户的iCloud+将会受益于苹果装机量的不断增长，媒体质量/大小和应用使用量的增加也会推高云存储需求。尽管云储存提供商的竞争非常激烈，但iCloud+与苹果设备实现了融合。例如，iCloud+是唯一一家允许用户在苹果的照片应用中预览存储在云端照片的存储提供商。AppleCare+也会受益于苹果设备装机量的不断增长，尤其是在苹果生态系统效益的推动下，每个苹果用户的设备数量不断增加，让AppleCare+受益。尽管AppleCare+面临着运营商保险的竞争，但随着苹果继续扩大其零售和直接面向更多消费者，AppleCare+的附加费率应该会提高。我行对Apple Pay的分析表明，该服务有助于提高用户粘性，因其对短期营收和利润可能不太重要，特别是考虑到：(1)盈利水平相对较低，TPV为15个基点；(2)店内移动钱包正面临非接触卡的激烈竞争，后者已颇具吸引力。

EPS和TSR将受益于对股东友好的资本回报

我行预计，受6%息税前利润和净利润复合年增长率的影响，苹果的每股收益复合年增长率将达到10% (2022-26财年)，受苹果正在进行的股票回购推动，股票数量复合年增长率将达到-3%。预计苹果将实现6%的营收年复合增长率，而产品营收年复合增长率为4%，服务营收年复合增长率为11%。毛利率将从2022财年年的43%扩大到2026财年的44%，主要因为业务组合转向利润率更高的服务收入。假设苹果平均向股东返还约95%的自由现金流，到2026财年，苹果的自由现金流将继续保持强劲，达到1410亿美元(2022财年为1110亿美元)。

相对于历史记录和同行而言，苹果估值具有吸引力，转向更高质量的服务营收，证明了倍数增加的合理性

考虑到近期逆风（尤其是产品营收方面），苹果的估值颇有吸引力。我行认为，产品营收本质上更具周期性。苹果目前的NTM市盈率为24倍，低于2020-22年27倍的平均市盈率，为标普500NTM市盈率的128%，低于2020-22年平均的135%。尽管最近的估值倍数的收缩可能会让投资者担心评级会进一步下调至疫情前水平(苹果2017-19年的平均NTM市盈率为16倍)，但我行认为，其毛利组合朝着更高质量服务营收的方向取得进展(2022财年毛利率为33%，2017财年为20%左右)，倍数应该会比2017-19年水平高。与大型科技同行相比，尽管增速较慢，但苹果2023年的市盈率基本保持一致。话虽如此，每股收益增长的比较和预期修正表明，苹果的收益稳定性和可见性优于几家科技巨头。