來源：中金策略
作者：劉剛 張巍瀚

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“啞鈴型”策略依然行之有效

市場走勢回顧

五一黃金週後，海外中資股市場有所企穩，暫時擺脫了自4月中旬以來的下行趨勢，與A股市場的疲弱表現形成對比。整體來看，恆生國企漲幅最高，達到1.4%，恆生指數和MSCI中國指數分別上漲0.8%和0.7%。不過，成長板塊佔比較高的恆生科技指數仍然小幅下跌0.2%。板塊方面，保險和銀行板塊領漲，分別上漲5.6%和4.7%；信息技術和能源板塊表現落後，分別下跌2.2%和0.9%。

圖表：MSCI中國指數上週上漲0.7%，其中保險板塊領漲

市場前景展望

儘管A股市場、尤其是創業板在五一假期後兩個交易日遭遇明顯拋售，但港股市場卻呈現出更多的韌性，跑贏A股市場。我們認爲其背後的原因一方面是由於港股市場下行保護空間相對充裕，而另一個更重要因素則是港股市場中更爲集中的行業分佈與我們近期持續推薦的“啞鈴型”配置策略（高分紅潛力國企+互聯網與科技等成長行業）相吻合。我們認爲在接下來的一段時間內這一配置策略仍將行之有效。

五一黃金週後，尤其是在1季度中央政治局會議和美聯儲5月FOMC會議兩個重要的事件塵埃落定後，整體宏觀環境和後續演變路徑日趨清晰，即中國經濟溫和復甦、同時美國貨幣緊縮接近尾聲。這一組合與2019年下半年情形較爲類似，也是我們在2022年底發佈的《港股市場2023年展望：驟雨不終日》中提出的基準路徑。在這兩者之間，相對市場分歧較少的美聯儲政策路徑（5月FOMC加息可能已接近本輪緊縮週期的尾聲），市場最初對五一假期強勁的消費數據抱有很高期望，認爲有望成爲市場向好的催化劑。但是，節後A股市場對此的反應卻差強人意，餐飲和旅遊板塊反而領跌市場。究其原因，透過表面上強勁的假期消費數據背後（出遊人次與2019年同期相比增長29%），內在消費能力則較爲疲弱。首先，整體國內旅遊收入與疫情前2019年同期基本持平，幅度弱於出行人次。其次，人均消費金額與免稅等相對高端消費場所數據表現同樣偏弱。除此之外，房地產銷售與製造業活動（4月PMI）等數據近期動能也有所趨弱，再加上一季度政治局會議也傳遞出更加關注中長期目標而非短期內總量政策大幅加碼的信號（請參考我們上期週報《政策更多聚焦中長期目標》）。這些因素加在一起，都可能進一步確認復甦仍在持續，但整體動能並不很強的路徑。

圖表：五一長假期間旅遊反彈至疫情前水平

當前這一宏觀和政策組合，恰恰是指數層面缺乏方向，但“啞鈴型”結構配置行之有效的主要原因。這是因爲，在外部緊縮力度放緩，而內部增長動能卻並不強勁的背景下，投資者更傾向於尋求現金流的回報確定性，要麼尋求更多的分紅現金流，要麼將目光轉向更爲強勁的盈利增長（經營性現金流），恰好對應“啞鈴型”配置。值得一提的是，我們構建的中金港股高股息央國企組合在過去一個月已經跑贏恆生指數近13%，也證明瞭這一點（有關詳細分析，請參考我們此前發佈的報告《關注“啞鈴型”結構機會》和《港股高股息國企投資價值分析》）。在近期與投資者交流的過程中，越來越多的投資者開始認同這一策略，但也有部分投資者擔心反彈後的持續性。我們認爲這一策略目前仍有空間，主要是考慮到：1）一方面，在成長主線上，中央政治局會議特別提到鼓勵平臺經濟創新，這或將成爲互聯網和科技板塊的正面催化劑；2）另一方面，針對高股息國企的交易主線也仍然成立，除非出現以下三個因素：市淨率顯著高於1倍，宏觀環境脫離目前的弱復甦路徑，又或者短期交易快速擴散至股息支付能力相對較弱的標的，呈現透支跡象。目前來看，除了在第三點上近期對於金融相關板塊的配置或許有所擴散，其餘兩個因素仍然較爲溫和。

總結而言，雖然國內增長修復力度約束可能使得市場在指數層面依然缺乏方向，但我們認爲並不缺乏結構性機會，仍然建議採取我們近期推薦的“啞鈴型”配置策略（有潛力提高分紅比例的國企+互聯網和科技等成長板塊；而醫療保健板塊可能要待美聯儲寬鬆轉向更爲明確後會有更大彈性）。與此同時，考慮到市場下行保護空間相對充裕（估值水平仍然較低）、尾部風險大體消除（中國經濟溫和復甦和美聯儲政策轉向均較爲確定），我們仍然看好市場中期前景，潛在的大幅回調可能都是更好的再佈局時機。

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上週需要關注的因素主要包括：

1）“五一”假期居民出行意願較強，旅遊和消費等領域表現較好。據文旅部數據，“五一”假期全國國內旅遊出遊合計2.74億人次，同比增長70.83%，按可比口徑恢復至2019年同期的119.09%；實現國內旅遊收入1480.56億元，同比增長128.90%，按可比口徑恢復至2019年同期的100.66%[1]。據商務部監測，2023年“五一”假期全國重點零售和餐飲企業銷售額同比增長18.9%，全國示範步行街客流量、營業額同比分別增長121.4%和87.6%[2]。

2）5月FOMC美聯儲再度加息25bp，擡升基準利率至5-5.25%，符合市場預期。決議聲明刪除關於“可能需要採取一些額外的政策措施”的措辭，不少參會者也在本次會議提及暫停加息的可能，或暗示加息大概率已到終點。關於降息，美聯儲主席鮑威爾表示由於通脹可能不會很快下來，因此不會很快降息，接下來降息的條件需要看到更多非住房類服務價格的回落[3]。市場預期5月大概率是最後一次加息，但如果當前金融風險暫時平息，給定通脹接下來的回落路徑，過快的降息預期可能並不現實。與此同時，美元流動性的收緊使得港元匯率再度接近弱方保證。香港金管局在聯繫匯率機制下自動運用總結餘入市幹預，推升HIBOR利率，從而收緊市場流動性。

圖表：HIBOR與LIBOR利差近期有所收窄

圖表：香港金管局總結餘回落至2008年以來最低水平

3）美國4月ISM製造業和服務業PMI小幅回升。美國4月ISM製造業PMI升至47.1（vs.3月46.3），高於預期的46.7，繼續位於收縮區間。分項中新訂單指數環比上行1.4ppt至45.7，生產指數環比上行1.1ppt至48.9，物價指數環比上升4ppt至53.2，而庫存指數環比下跌1.2ppt至46.3。美國4月ISM服務業PMI升至51.9，高於前值的51.2和預期的51.8，服務業PMI上行主要受新訂單增加和產能及供應物流改善提振。

美國4月非農數據超預期。美國4月非農就業人口新增25.3萬，大幅高於市場預期的18萬，教育健康、專業及商業服務等服務業是主要貢獻項，前值自23.6萬人修正至16.5萬。勞動參與率維持在62.6%，符合市場預期。4月失業率降至3.4%，低於預期的3.6%和前值的3.5%。平均時薪環比上升0.5%，高於預期和前值的0.3%。美國非農新增強勁，但前值大幅下調，我們預計美國下半年增長壓力逐步加大，甚至不排除走向溫和衰退。

4）南向資金五一假期後延續流入勢頭，海外資金上週再度流出。來自EPFR的數據顯示，過去8周海外主動型基金持續流出海外中資股市場（包括港股與中概股）。其中上週海外主動型基金中共計2.0億美元的資金流出海外中資股市場。與此同時，中國內地投資者五一節後通過港股通買入了共計18億港元的港股。

圖表：海外主動型基金在過去八週持續流出海外中資股市場

投資建議

雖然港股市場短期可能缺乏方向並延續窄幅震盪走勢，但我們認爲市場仍然存在結構性機會。配置策略上，我們建議投資者採取啞鈴型配置策略，關注高分紅潛力的國企（分紅現金流）以及盈利較好的優質成長板塊（經營性現金流，如互聯網、軟件與硬件板塊），以及部分生物科技板塊以獲取美聯儲政策轉向可能帶來的利好。

重點關注事件

4月經濟與金融數據。