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本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：明明 李晗 徐燁烽

當前國際能源供需偏緊，我們再度將目光放在信用利差已極致壓縮後的煤炭領域，以期在資產荒的格局下發現煤炭債券投資機會。在碳中和、碳達峯背景下，我國煤炭行業將經歷革新，但由於我國能源結構以及資源稟賦特點，煤炭的基本面具有一定支持，煤炭債市場在行業週期更迭過程中也愈發成熟。本文我們將對我國傳統能源結構進行剖析、對煤炭政策進行梳理並對違約發生後煤炭債板塊的性價比進行回顧，以推導當前債市資產焦慮中煤炭債券的“底氣”所在。

▍煤炭行業改革勢在必行，但基本面仍有強支撐底蘊。

隨着雙碳政策的推行，短期來看，煤炭需求增速或將有所放緩，但由於當前國際能源供需偏緊，煤炭的需求仍有保障。中長期看，行業革新會導致煤炭作爲發電環節的燃料需求將有所下降，但其他領域利用空間有望拓寬。我國油、氣進口佔比相對較高，進口長期面臨不確定性，因此傳統煤炭作爲我國能源壓艙石的地位中期內不會改變。國內發電仍以火電爲主，火電需求不斷增加，其中燃煤發電佔比較高，因此煤炭具有非常強的需求支撐。

▍我國原煤生產地域分佈特徵明顯。

從供給結構來看，國內生產是我國煤炭供給的最主要部分，佔比在九成以上，且自“去產能”調整後，我國煤炭供給的結構就較爲穩定。我國煤炭資源分佈大體呈現出“西多東少”的特徵，煤炭生產也逐漸向晉陝蒙三省集中，晉陝蒙的原煤產量佔比從2011年的60.16%逐步擴大到2021年的70.99%。從需求端來看，東部地區明顯要高於西部地區，區域供需的錯配下，因此形成了“西煤東運”的運輸通道，不僅解決了資源分配不均的問題，也充分的帶動了中西部能源大省的經濟發展。

▍我國煤價具有季節性支撐，預計四季度將維持在較高位置。

從季節性的角度看，煤炭作爲火力發電的主要能源，當火力發電量上升時，一定程度可以反應煤炭需求的上升。歷年由於溫度變化，冬、夏兩季用電較多，作爲火力發電的主要能源，煤炭在此時期需求量也相應上升，從而使得煤價具有較強的季節支撐。從供需的角度看，當前國際能源供需偏緊，進口能源的不確定性較高，從而短期內導致對煤炭的依賴度提高，在需求的支撐下，預計四季度煤炭價格將維持在較高位置。

▍我國煤炭行業已經走過數輪週期。

2012年至2018年在經濟平穩回落，煤炭價格持續下跌時，供給側改革導致煤炭價格上升且進入高位盤整，煤炭行業走完一個完整的週期。2019年至今，煤炭行業開啓了一輪新的週期。2021年三季度以來，在雙碳的大背景下，煤炭供需錯配，煤炭價格快速上升，進入新的上升區間，即便在價格管控下也呈現高位震盪態勢。回顧來看，煤炭行業在週期更迭中也變得更加完善。

▍經歷過煤炭債違約衝擊後，煤炭行業愈發成熟。

2016年在煤炭價格持續下跌的衝擊下，大部分煤企經營狀況出現問題，同年6月，川煤集團發生實質性違約，對煤炭市場造成較大沖擊。2020年11月，永煤集團出現超預期違約事件，此次違約極大的衝擊了“國企信仰”，導致煤炭債發行銳減，信用利差快速走高。經歷過違約衝擊後，一方面，我國投資者對風險的看待變得更爲理性，市場機制也愈發變得成熟。另一方面，覆盤歷次違約的衝擊後，板塊債券均表現“短空長多”，值得我們在未來策略中總結和反思。

▍風險因素：

出現超預期違約事件；國際能源供需情況出現超預期變化。