天風證券：降息響應“穩地產”

uSMART盈立智投 08-16 11:35

一、本月縮量續作MLF和下調LPR利率在預期之中，

但MLF/OMO降息10BP超市場預期

8月15日，央行開展4000億元1年期MLF操作，中標利率爲2.75%。本月MLF到期6000億元，上月報價爲2.85%，MLF“量縮價降”。同時，央行開展20億元公開市場逆回購操作，並下調逆回購利率10BP。

受房地產拖累，7月PMI、金融數據、經濟數據超預期走弱，市場對本月銀行再次下調LPR利率以緩解地產信用收縮是有一定預期的。但是考慮到海外貨幣政策收緊、國內可能面臨結構性通脹壓力等因素，市場並未預期本月央行會直接下調MLF/OMO利率。

因此受MLF/OMO降息的刺激，債券收益率大幅回落，10年國債到期收益率下行超過5BP，跌破2.70%的關鍵點位。

二、如何理解MLF/OMO利率雙降？

今年上半年，房地產成爲了經濟中最主要的拖累項，2022年上半年房地產業對GDP累計同比的貢獻率爲-13.6%，創20年來新低。7月金融數據和經濟數據走弱也是主要受到房地產的拖累。7月房地產累計同比-6.4%，當月同比增速-12.3%；房地產銷售面積累計同比-23.1%，當月同比-28.9%，最終拖累居民信貸需求和消費需求。

7月政治局會議強調“要穩定房地產市場”之後，各地方各部門紛紛出臺相關舉措，比如銀保監表示支持地方做好“保交樓”工作，促進房地產市場平穩健康發展；近期多地出臺取消限購、提高公積金額度、提供購房補貼等政策。此次央行降息也是響應政治局會議“要穩住房地產市場”的政策號召。

降息可以引導銀行降低房貸利率，預計8月房貸定價基準利率（即5年期LPR利率）下降10BP，首套房貸款利率下限至少降至4.15%，同時能緩解房企利息成本。目前房地產開發企業的存量貸款規模12.49萬億，如果按照下降10BP計算，1年能夠節省124.9億元利息支出。

三、如何理解縮量續作MLF？

MLF縮量在市場預期內，比較容易理解，受財政資金下發、房地產融資需求疲軟等因素的影響，銀行間市場流動性十分充裕。從價的角度看，自4月以來，市場資金利率一直位於政策利率之下，銀行同業存單利率與MLF利率之間的差距也在持續走闊；從量的角度看，6月超儲率爲1.5%，高於去年同期1.2%的水平。

在資金利率偏低的時候，金融機構槓桿開始上升，銀行間質押式回購規模一度超過了7萬億元。縮量操作體現了央行雖然短期爲了“寬信用”容忍了資金利率與政策利率的背離，但是也要儘量避免資金空轉。後續隨着經濟逐漸企穩，市場利率還是會向政策利率迴歸。

四、爲什麼這次要先降息才能下調LPR？

在目前“政策利率+央行引導->LPR利率->貸款利率”的傳導模式下，降低銀行負債成本是引導商業銀行降低實體融資成本的重要方式。

去年11月以來，央行通過發揮貸款市場報價利率改革效能和指導作用，在MLF利率僅下調10BP的情況下，引導1年期LPR利率下滑15個BP，5年期LPR利率下滑20個BP。但是這種非對稱式的降息在很大程度上壓降了銀行的淨息差空間。2022年1季度商業銀行的淨息差只有1.97%，位於歷史低位，今年5月5年期LPR利率再度下調15BP，預計銀行的淨息差進一步被壓縮。因此降低MLF利率成爲央行引導銀行主動降低LPR報價的必要選擇之一。

按照此前的經驗，銀行會等幅下調1年期LPR利率，半幅下調5年期LPR利率，比如2022年1月央行下調MLF利率10BP，1年期和5年期分別下調10BP和5BP。不過目前房地產市場穩定優先，央行可能引導商業銀行等幅甚至更大幅度調降5年期LPR利率，從而釋放更多的中長期貸款需求。此前1年期與5年期的LPR利率的非對稱式下調，也給了這個月5年期LPR利率更大幅度下調的空間。