货币政策稳健偏宽松，利率仍有下行空间
本文来自格隆汇专栏：中金研究 作者：东旭 韦璐璐等
事件
2023年5月15日，央行披露《2023年第一季度中国货币政策执行报吿》[1]，我们简评如下。
评论
一、货币政策定调表述调整不大，我们认为二季度政策支持力度或延续平稳
整体来看，央行此次在下一阶段表述中相关措辞方向性的调整并不大，政策可能更多还是延续现有定调，短期内进一步放松和收紧的概率都比较有限。不过一些细节措辞调整还是值得市场关注。具体来看：
- 一是，对信贷增长的表述上添加了“总量适度、节奏平稳”两个修饰词 ，提及“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”，不过该表述其实在此前央行货币政策委员会一季度例会中已有提及[2]。措辞调整背后原因主要在于金融机构一季度信贷投放扩张偏积极，一季度贷款同比增量较高，各项贷款新增10.6万亿元，同比多增2.27万亿元，进而市场对后续信贷高增的可持续性担忧较多，适度调节信贷投放节奏也利于金融机构对实体流动性支持的可持续性，平滑政策脉冲效果。
- 二是，新增提及“防范境外风险向境内传导”，该表述可能更多是针对3月以来欧美银行风险抬升的影响。不过就目前国内金融机构经营情况，以及国内自身宏观政策环境来看，境内受到海外银行风险外溢的影响相对有限，但也不排除如果后续相关风险进一步发酵升级、引发全球金融市场震荡，境内金融市场或跟随波动。
- 三是，对通胀表述从“密切关注”调整为“关注”，同时新增“引导稳定社会预期”。自去年年末时点，伴随疫情政策优化以及实体线下活动修复，通胀一直是央行潜在担忧之一，央行也曾多次提及关注通胀反弹风险。但年初至今通胀压力并未伴随经济修复而有明显反弹，相反，4月中国CPI同比进一步下滑至0.1%，市场对通缩风险担忧反而加剧。就短期而言，实体信心仍在筑基期，内生性需求修复动力稍显不足，通胀大幅上行风险相对有限，我们认为央行对通胀压力担忧可能也有所缓解，更多还是着力稳定社会预期。
- 四是，新增提及“增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”，我们认为下一步政策方向可能更多从政府加杠杆逐步过渡到对实体投资信心的激发。相关表述也与结构性货币政策相关表述的调整呼应，此前央行在一季度金融统计数据新闻发布会上便有提及对结构性政策工具的安排[3]，提及“聚焦重点、合理适度、有进有退”，同时也强调过“结构性货币政策工具发挥的是牵引带动作用”、“后续可持续的商业银行贷款才是金融支持国民经济重点领域和薄弱环节的关键所在”。此外，对于年初以来新设立的房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划，报吿中也新增提及要推动相关工具落地生效。
整体来看，央行当前对下一阶段货币政策的定调调整并不大，更多是顺应当前经济形势边际变化的小幅措辞修正，大的方向并未有明显调整，我们认为在前期政策发力前置后，央行可能更多转向政策效力观察期，二季度经济环比修复或是央行关注重点。短期内经济修复向上的趋势仍在，尤其是前期基建、服务业消费等的带动支撑延续，央行进一步总量放松的必要性不高，不过地产修复疲软带来的经济修复结构分化也是市场投资者和政策层面普遍担忧之一，如何激发资金活性、提振实体信心可能是政策发力重点。对货币政策而言，其对居民端消费和金融投资刺激，可能更多还是需要依托引导存款利率下行以实现，目前我们看到政策也确有相关引导。如果二季度经济修复环比进一步走弱，我们认为不排除央行在二季度末或三季度初，进一步放松政策以托底，尤其是新一轮对存款利率的向下引导仍可期，债券利率下行空间也有望得到进一步打开，债市或仍有配置和交易机会。
二、一季度贷款利率继续处于历史低位；金融机构超储率边际回落，不过银行间流动性仍合理充裕
一季度贷款利率继续处于历史低位，不过对带动实体内生融资需求抬升的效果可能有限。整体来看，一季度贷款加权平均利率4.34%，同比下降0.31个百分点，环比则小幅回升0.20个百分点。拆分来看，一般贷款加权平均利率4.53%，在前期结构性货币政策工具发力等带动下继续回落、再创历史新低，较去年一季度回落0.45个百分点，较年初小幅回落0.04个百分点；其中企业贷款加权平均利率3.95%，同样处于历史新低，在一季度地产开发商融资需求或仍疲弱的情况下，企业贷款主要流向仅能承受较低融资成本的城投平台，推动企业贷款利率同比继续下降0.41个百分点，环比也小幅下降0.02个百分点。个人住房贷款利率4.14%，同比明显降低1.35个百分点、环比降幅小幅走扩至0.12个百分点，续创历史新低，不过从一季度房地产销量仍处于历史同期水平相对低位的情况来看，新低的个人住房贷款利率对居民按揭贷款增量的带动作用可能仍不明显。而在一季度信贷“开门红”效应叠加前期政策推动下，商业银行积极投放信贷、减少票据冲量行为，带动一季度票据利率较年初回升1.07个百分点至2.67%，同比也抬升0.27个百分点，不过4月以来票据利率呈现回落趋势，或一定程度上体现较低的贷款利率对实体经济内生融资需求的带动作用仍有限。
一季度银行间流动性波动边际加大，不过整体保持合理充裕状态，3月末金融机构超额存款准备金率较年初小幅回落至1.70%。一季度以来，央行流动性投放工具结构边际调整，一季度结构性货币政策工具有所退坡，如PSL月增量自去年12月开始转为负增，与此同时央行逐渐回归公开市场操作等常规操作，如一季度各月均超额续作MLF，也通过加码逆回购操作投放规模来熨平春节现金投放、财政缴税缴款等资金面短期扰动。此外，在3月下旬降准0.25个百分点释放长期资金逾5000亿元，助力改善一季度信贷高增对银行超储的挤占情况，使得资金面在跨季时点保持平稳。后续来看，如果信贷投放节奏放缓、进而对银行超储挤占减少，叠加在经济内生动能仍未见明显恢复阶段，央行或仍保持稳健偏松态度，我们倾向于认为即使5月下旬缴税缴款扰动以及6月跨季扰动下，资金面或仍有一定波动，但整体或仍维持均衡偏宽。
三、专栏部分
1.央行开辟专栏阐述利率水平调控思路，实际利率水平略低于潜在经济增速，并适当向“稳健的直觉”靠拢。
央行开辟专栏清晰阐述央行对利率水平的调控思路，值得关注。报吿阐明，我国实际利率水平是要“总体保持在略低于潜在经济增速这一“黄金法则”水平上，与潜在经济增长水平基本匹配。”央行政策利率调整时，总体思路是要尽量降低政策利率波动，符合“居中之道”：“决策时相对审慎，留出一定回旋余地，适当向“稳健的直觉”靠拢。”具体而言：“政策利率调整时，在考虑当前经济金融形势的基础上，向历史周期和全球各区域的平均值收敛，降低政策利率的波动。”进一步的，报吿举例2018年加息周期、2020年降息周期和2022年加息周期中，我国央行利率调整幅度均较全球主要经济体更小。
这一篇专栏清晰阐明了我国利率政策调整的思路，包括利率的中枢以及利率调整的思路。下一步，我们预计我国存款利率仍有进一步下调的空间，但总体幅度来看可能是比较有限的，符合“居中之道”。
2.报吿对M2和存款高增做了原因分析，认为近期存款高增主要是政策效果显现、需求恢复存有时滞所致。
央行开辟专栏解释近期M2和存款高增现象。报吿认为，存款高增与几个原因有关：1.宏观政策逆周期调节发力带动；2.理财与存款利差趋于收窄，企业和居民理财资金回流为表内存款；3.实体经济生产、消费需求恢复仍有时滞，货币流通速度降低，市场主体的预防性储蓄上升；报吿认为，未来随着疫情影响消退、市场预期持续好转，前期积累的预防性储蓄有望逐步释放。综上来看，报吿认为存款的高增是暂时性现象，主要由前期性预防储蓄和政策效果带动。
3.报吿开辟专栏阐述硅谷银行事件的启示，认为货币政策避免大放大收、处置金融风险要迅速且强力、重视中小金融机构监管、关注银行资产负债结构稳定性等。
报吿开辟专栏阐述硅谷银行事件的经过，并总结反思硅谷银行事件对我国的启示。报吿认为，“硅谷银行破产对我国金融市场影响可控”，并且我国银行总体稳健。反思来看，报吿一如既往强调货币政策的稳健性，“应避免大放大收”，与之前数次报吿强调货币政策稳健的思路相一致。同时，报吿强调要重视中小金融机构的监管和关注银行资产负债的稳定性，尤其提到硅谷银行负债端结构欠稳定、资产端缺乏有效应对利率风险的对冲安排是酿成风险的重要原因。因此我国银行要用好压力测试等风险管理工具，充分考虑各类风险情形，使自身风险管理能力与资产负债结构相匹配。我们对此也在专题报吿《美欧银行事件引发的对中国金融机构资产和负债管理的思考》中进行了阐述。我们预计未来监管层可能会加强引导中小金融机构做好利率风险管理，尤其是对容易引发利率风险的债券投资业务的风险管理。
4.报吿认为当前我国经济没有出现通缩，物价升幅阶段性回落主要与供需恢复时间差和基数效应有关。
央行开辟专栏解释近期物价升幅持续回落的现象。报吿首先指出，“历史上我国曾多次出现CPI阶段性下行的现象”，“均未明显影响宏观经济运行的总体走势”，“CPI阶段性回落的影响不宜夸大”。
其次，央行对近期物价升幅回落给出三点解释：一是我国生产恢复较快，供给能力较强；二是我国需求恢复偏慢，疫情的“伤痕效应”尚未消退，且提前还贷也影响消费；三是技术效应，尤其是油价去年140美元的高基数情况下，目前80美元左右的价格拖累相关价格同比下降。未来，报吿给出对未来通胀水平的判断，认为“5-7月CPI还将阶段性保持低位，主要受去年同期CPI升幅基本在2.5%左右的高基数影响。”再往后看，随着基数降低，报吿预计“下半年CPI中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。”
风险
货币政策超预期收紧。
注：本文摘自中金公司于2023年5月15日已经发布的《货币政策稳健偏宽松，利率仍有下行空间——一季度货币政策执行报吿点评》；东 旭 分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884、韦璐璐 分析员，SAC执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref: BOM881、耿安琪 联系人，SAC执业证书编号：S0080121070209、陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
