国内还有降息可能吗？

格隆汇 06-13 12:12

本文来自格隆汇专栏：华泰固收张继强，作者：张继强、张大为、仇文竹、吴宇航

摘要

核心观点

近日债市整体横盘震荡，但投资的体感较差，波动大、收效微。疫情仍是影响市场节奏的最关键因素，但可预测性弱。在目前经济状态下，关于国内会否继续降息的讨论又起。我们认为当下经济问题的本质是长短期不确定之下微观主体活力不足，解决之道是控制疫情、激发微观主体活力。经济和就业仍面临压力，但货币政策也要考虑效能、外部制约、副作用等，更好做法是财政发力+疫情扫尾阶段观察经济修复力度，如果经济仍不能恢复到潜在增速再做决策，其中OMO似乎缺少空间，LPR有调降压力。本周来看，疫情反复等对利率有利，但海外加息预期等构成制约，继续频繁震荡为主。

国内会否继续降息的讨论又起

在目前的经济状态下，关于国内会否继续降息的讨论又起。支持降息一方的观点认为：一是，当前经济仍面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的较大下行压力，在疫情+地产+外部因素叠加之下，经济下行压力甚至大于2020年；二是，稳增长政策力度仍不足，尤其财政面临较大缺口；三是，今年以来货币政策发力主要在宽信用，但宽信用遭遇有效需求不足，信用难宽，因此仍需要降息刺激有效信用需求；四是，从长期来看中国中性利率处于下降通道，所以同样的政策利率水平在今天看来已经太高，甚至高于中性利率水平，也因而会形成一定程度的紧缩效应。

解决当下经济问题的关键或不在降息

要回答应否降息这一问题，需要明确当下经济问题的本质是什么。第一，长期因素：中美关系、全球贸易链条重构、新一轮技术革命方兴未艾。而中国进入高质量发展阶段，整个社会激励机制正处于重建期。第二，短期因素：疫情冲击之下，企业面临供应链断裂、俄乌冲突等导致的成本高企、订单疲软、信心不足等经营困难，活力明显不足。居民失业率走高，在不确定大增的时期增加预防性储蓄、减少主动负债。解决当前经济问题的关键不在于降息与否，而是控制疫情、激发微观主体活力。政策层面来看，财政政策在保市场主体和撬动总需求方面是关键, 仅靠货币政策作用有限。

降息面临外部制约和负面作用

上周欧央行正式宣布加息，短期内欧央行加息预期仍有进一步走高空间。此外，美国公布5月CPI通胀再超预期，美联储加息预期升温。7月或之后，中美政策短端利率大概率也将开始倒挂，将对国内货币政策形成制约。而且降息也存在一定副作用：一是对称降息可能牺牲储户等弱势群体的利益，二是降息对金融机构的净息差形成侵蚀，三是可能导致经济“脱实向虚”，四是降息可能是透支未来的行为，五是货币政策仍有维持“内外平衡”的目标，六是通胀仍是远期担忧因素。此外前期“降存款-降LPR”形式绕开了MLF，而且市场利率也已经持续数月偏离政策利率，使降息略尴尬。

OMO降息的必要性不强，LPR仍有调降压力

站在当前角度权衡利弊，不能简单排除降息的可能性，但从效能、外部制约、副作用的角度看，OMO降息必要性不强，LPR有调降压力。更好的做法是什么？近期疫情正处于扫尾阶段，若防疫政策阻碍生产问题有所缓解，可先观察经济自发修复的情况，能否回归潜在增速附近，以此决定下一步采取的政策力度。通常需要二季度数据公布，财政政策子弹打出，若后期经济继续下行叠加就业压力，政策高层可能达成新共识。其中，OMO利率似乎缺少降息空间和必要性，MLF与存单利差如果收敛值得关注，但即便调整，对债市影响不大，LPR尤其是长端不排除仍有调降可能。

风险提示：货币政策收紧超预期，美联储加息进度超预期。

本周策略观点：国内还有降息可能吗？

上周资金延续宽松，短债利率上行，长债利率频繁震荡。周一，继上海复工复产后、北京也恢复堂食，市场延续复苏逻辑，全天股市大涨，存单利率出现较大调整，长债利率上行，曲线熊平。周二，资金面整体偏松，股市上涨动能减弱，短债尾盘企稳，长债收益率下行。周三，全天债券宽幅震荡，股债呈现跷跷板行情，债券利率小上。周四，5月进出口数据超预期，显示中国出口韧性仍强，然而北京上海疫情反复，股市大跌，长债利率下行。周五，通胀数据非市场关注点，金融数据是焦点，股市偏强、债市偏弱，尾盘金融数据发布总量超预期而结构不佳，票据冲量行为明显，债券利率先上后下，随后北京疫情发布会报告疫情出现扩散，利率继续下行。截至收盘，十年国债活跃券较前一周下行1bp至2.79%，十年国开活跃券较前一周下行2bp至2.97%，维持窄幅震荡，符合预判。

近日债市整体横盘震荡，但投资的体感较差，波动大、收效微。疫情仍是影响市场节奏的最关键因素，但可预测性弱。此外，在目前的经济状态下，关于国内会否继续降息的讨论又起，我们试图对此进行分析。

支持降息一方的观点认为：

一是，当前经济仍面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的较大下行压力，在疫情+地产+外部多重压力叠加之下，当前经济下行压力甚至大于2020年疫情期间；

二是，尽管稳增长政策出台，但力度似乎仍显不足。尤其财政面临较大缺口，但当下仅要求专项债早发早用，专项债与赤字额度均未见提升，此前讨论较多的特别国债也没有发行。地产托底政策以区域性政策为主，全国层面政策出台仍然谨慎，LPR下调幅度低于过往周期，城投发债仍面临多重限制；

三是，今年以来货币政策发力主要在宽信用，但宽信用遭遇有效需求不足、信用依旧难宽，因此仍需要降息刺激有效信用需求。例如通过降息缓解居民端负债成本，产生现金流效应，再如降息提振资本市场财富效应，助推消费者信心提升，又或者通过降息-汇率贬值达到放松货币条件的效果；

四是，从长期来看中国中性利率处于下降通道，尤其是2018年之后城投地产模式消退，叠加疫情等因素影响，因此中性利率已经大幅下降，所以同样的政策利率水平在今天看来已经太高，甚至高于中性利率水平，也因而会形成一定程度的紧缩效应。

我们认为，要回答应否降息这一问题，需要明确当下经济问题的本质是什么。当前经济问题本质上是长短期不确定之下微观主体活力不足。我们在5月26日的报告《利于债市的宏观环境在延续》中对当前经济问题做过详细梳理：

第一，长期因素：“低垂果实”的年代已经结束，中美关系、全球贸易链条重构、新一轮技术革命方兴未艾。而中国进入高质量发展阶段，地方政府GDP锦标赛时代结束，房住不炒+隐债不增，资本无序扩张、共同富裕等也导致资本需要重新调整方向，整个社会激励机制正处于重建期。

第二，短期因素：疫情冲击之下，企业面临供应链断裂、俄乌冲突等导致的成本高企、订单疲软、信心不足等经营困难，活力明显不足。居民失业率走高，在不确定大增的时期增加预防性储蓄、减少主动负债。4月城镇调查失业率逆季节性走高至6.1%，青年失业率高达18.1%，而且伴随近期高校毕业季来临，青年失业压力有增无减，而失业压力及就业预期不稳也会抑制居民支出意愿。4月份信贷坍塌已经显示微观主体活力问题。

显然，解决当前经济问题的关键不在于降息与否，而是控制疫情、激发微观主体活力。政策层面来看，“货币如绳可拉不可推”，降息有必要性，但不是解决问题的关键，而且前期货币政策已做出较多努力。去年年底到今年1月宽货币先行，连续降息降准，同时信贷端积极发力；2月指导银行加大信贷投放，央行上缴利润1.1万亿、释放流动性；4月开始货币政策再度密集发力，引导LPR利率下行，加强结构性工具使用，增加支农支小再贷款，创设2000亿科技创新再贷款、400亿普惠养老专项养老、1000亿再贷款专门支持煤炭开发使用和增强储能、1000亿元再贷款支持物流仓储等企业融资等。

市场有效信贷需求不足，背后是城投地产融资受限，企业重心在于保生存，居民不借钱甚至主动降低负债，因此找到加杠杆载体非常重要。所以，仅靠货币政策作用有限，财政政策在保市场主体和撬动总需求方面是关键。目前财政政策的主要问题是财政资金缺口较大，我们认为7月政治局会议前后的状况是重要观察时点，可关注赤字率会不会提升，是否有特别国债投放等。特别国债需要在特殊时期用于特别用途，一般要形成权益资产或用于特定领域，如2020年的抗疫特别国债。若后续经济复苏进度偏慢，财政政策应继续加码，而资金缺口无论以何种形式，都有补充必要。

货币政策的外部制约也是需要考虑的问题。上周欧央行6月议息会议表态意味着全球第二大央行货币政策正式转向。6月9日欧央行决定，自7月1日起结束资产购买计划，并计划在7月加息25bp。拉加德还提到，如果9月份的预测将2024年的通货膨胀率定为2.1%或更高，加息幅度将超过25个基点，这也强化了9月欧央行加息50bp的预期。虽然结束资产购买的操作和7月启动加息的计划并未超出市场预期，但欧央行对抑制通胀的强硬表态以及7月之后的加息态度仍使市场感到惊讶。

而后续欧央行货币政策将如何走？我们认为，短期内，欧央行的加息预期或仍有进一步走高的空间。主要原因在于，欧央行是物价稳定的单一目标制，尽管去年已追随美联储调整为平均通胀目标，但能源价格对于推升最低工资和通胀预期的迹象已经开始显露，欧央行短期也会将政策重心转向控通胀。但是，当前欧元区的金融条件仅与上一轮紧缩周期的18年底相当，而相比之下美国的金融条件则比上一轮紧缩周期要更紧一些。因此，我们倾向于认为，金融条件仍有进一步收紧至超过上一轮紧缩周期的水平，才能真正达到抑制通胀的作用，目前10月之后的加息预期可能还有进一步上行的空间。此外，对于全球流动性，尽管欧央行当前只是停止资产购买，且并未有任何缩表计划的预期，但因为定向再融资操作（TLTRO）的自然过期，7月之后的欧央行资产负债表也会持续收缩，从而对全球流动性起到负面影响。

此外，上周美国公布的5月CPI通胀再次超预期，同比8.6%，高于3-5月，再次回升突破前高，通胀峰值被再次延迟。通胀数据公布后，美联储加息预期继续升温。美联储仍在货币政策收紧进程中，6月已启动缩表，且后续仍有多次50bp的加息落地。美联储缩表主要通过减少到期再投资规模来执行，6月的缩减规模上限为475亿美元（300亿国债+175亿MBS），三个月后缩减规模上限逐渐增加到每月950亿美元（600亿国债+350亿MBS）。与上一轮美联储缩表相比，本轮缩表节奏更快，强度更大，加息与缩表间隔时间更短，对全球流动性有负面影响。

7月或之后，中美政策短端利率大概率也将开始倒挂，影响不应被低估。当前美国联邦基金目标利率1%，根据联邦基金期货倒推市场加息预期，6月、7月或将分别加息50bp，因此7月联邦基金目标利率将达到2%，逼近中国OMO利率2.1%。当前中美利率已局部倒挂，届时美国基本追平中国政策利率，中美收益率曲线将可能全面倒挂。中美利差重要吗？我国货币政策在过去较长时间内坚持“以我为主”，但也要兼顾“内外平衡”。当总体经济形势向好的情况下，利差对于资本外流的压力整体有限，但考虑到我国经济本身正在减速，欧美加息收紧货币而国内货币政策仍需维持宽松稳定经济增长，此时的人民币贬值压力与资本外流风险可能需要更加重视。

降息有必要性，但需要注意其副作用，也应纳入考虑范围。首先，对称降息可能牺牲储户等弱势群体的利益。当前大多数中低收入群体资本收入仍靠银行存款，而降息将带来收入重新分配的效应，对中低收入人群偏不利。

其次，降息对金融机构的净息差形成侵蚀，对银行等金融机构的平稳运行或有一定不利影响。近年来在存款、贷款两端利率持续走低的情况下，银行业净息差持续呈现收窄趋势，例如2021年六大行净息差平均收窄0.06pct，股份行平均收窄0.03pct。主要是近年来LPR下行以及多措并举向实体让利等因素影响下，生息资产收益率降低并拖累净息差水平。

第三，可能导致“脱实向虚”，资产价格泡沫，金融机构过度加杠杆等行为。宽松货币政策释放的资金将更多流入资产市场，导致经济“脱实向虚”。还可能推升资产价格泡沫，尽管目前来看问题不大。以及鼓励金融机构冒险行为，过度加杠杆，加大金融体系脆弱性。

第四，央行此前曾在多场合提及“珍惜正常的货币政策空间”，我国也是全球主要经济体中少有的仍处于正常空间的国家。如前所述，当前经济问题的本质并非在于货币政策，降息可能是透支未来的行为。

第五，货币政策仍有维持“内外平衡”的目标，正如我们在上文提到当前中美利差正在从局部走向全面倒挂，汇率面临贬值压力，资本外流风险增大，降息或加剧这一过程。

第六，通胀近无忧、远有虑。央行在《2022年一季度货币政策执行报告》政策展望部分指出，“密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定。”这是央行继2021年一季度之后首次在此部分提及通胀，且位置放在汇率之前，显示出央行对通胀问题有所关注。尽管当下国内通胀压力不大，但七八月疫情因素可能消退，消费、服务业可能有自发修复过程，海外大宗商品如油价带来一定输入性通胀压力、下游成本可能有所抬升，叠加猪价逐渐上行，下半年看CPI或有一定上行压力。

目前的利率体系有优化空间，导致降息也存在尴尬之处。一是，过往LPR的下降主要靠降MLF或降准引导，今年以来这一传导机制也有变化。过去几年LPR走低而银行负债成本刚性使银行息差空间压缩，银行调降LPR动力不足。今年4月，央行指导建立了存款利率市场化调整机制，参考10年国债和1 年期LPR 调整存款利率水平。参考LPR调整存款利率有助于稳定银行息差水平，而国债利率主要体现市场利率变化。调整后，存款加权平均利率下降10 个基点，银行降LPR空间重新打开。于是紧接着5月5年期LPR大幅下调15bp至4.45%。这也意味着，当前“降存款-降LPR”的形式相当于一定程度上绕开了MLF政策利率。

二是，近几年央行提出“市场利率围绕政策利率波动”政策框架，DR007围绕OMO波动，存单围绕MLF波动。但是今年三月下旬以来，DR007大幅偏离OMO逆回购利率，存单与MLF利差一度达到60bp，且偏离持续数月。因此对于市场利率而言，已对资金及存单锚进行定价，此时降低MLF利率对市场利率的引导作用也比较有限。

站在当前角度权衡利弊，不能简单排除降息的可能性，但从效能、外部制约、副作用的角度看，OMO降息的必要性不强，LPR仍有调降压力。那么，更好的做法是什么？“解铃还须系铃人”，我们在上文详细阐述当前经济问题的本质是疫情等不确定性因素下微观主体活力不足的问题。近期疫情正处于扫尾阶段，若防疫政策阻碍生产问题有所缓解，可先观察经济自发修复的情况，能否回归潜在增速附近，以此决定下一步采取的政策力度。通常需要二季度数据公布，财政政策子弹打出，若后期经济下行压力仍较大，叠加就业压力，政策高层可能达成新共识。其中，OMO利率似乎缺少降息空间和必要性，MLF与存单利差如果收敛值得关注，但即便调整，对债市影响不大，LPR尤其是长端不排除仍有调降可能。

操作建议：

1、上周前两日存单利率出现明显调整，1年大行存单从前期2.3%上行至2.4%但后半周企稳回落。在存单利率上行带动下，中短端信用债利率有所调整，全周来看1年、3年与5年AAA信用债收益率分别上行9bp、6bp、2bp，曲线小幅平坦化。如何理解存单利率上行？可能有四个原因。一是，存单利率与MLF利差过大，安全边际不足，本身就是风险。二是，半年末时点，银行传统上都需要多发行长期限存单以改善流动性指标（LCR+LMR+NSFR）。三是，虽然资金面仍旧宽松，但在疫情明显好转、复产复工加速的情况下，对资金面宽松的可持续性存疑。四是，需求端，股市情绪好转，可能也会导致部分资金从货基等流出，弱化需求。后续怎么看？下周税期+利率债供给大幅上量，对资金面或有一定扰动，不过预计资金面整体宽松格局短期内难以改变，对存单仍有支撑，存单利率继续调整压力或有限。但短端拥挤已是事实，短债对资金面敏感性抬升，更易引发波动。中期来看存单可能仍有一定调整压力，不过目前来看超过2.6%的概率还不大。

2、疫情反复+经济反弹空间不足+货币政策保驾护航+机构普遍欠配短期正面，但地方债发行高峰期，欧美货币政策紧缩预期加强，美债利率兵临3.2%制约国内空间，利率还将在短期与中期、内部与外部因素之间反复纠结。对投资者而言，在利率空间小、波动快的背景下，波段操作难度明显增大，波段操作夏普系数较差。

3、在没有足够安全边际的情况下，久期策略不建议过于激进。我们近期推荐投资者构建“超短+超长”的哑铃型组合且快进快出，背后的逻辑在于债市短偏多但中期略偏空的背景下，超短+超长组合有助于更好应对基本面扰动，但需要快进快出。而且30年超长利率债凸性大，灵敏性偏弱（利率调整偏滞后）。

4、票息策略仍是挖掘重点，但不建议当下过度信用下沉饮鸩止渴，目前低等级信用利差保护不算高，下沉性价比有限。尤其对于信用趋势不乐观的行业，可以尝试将弱资质债券置换为安全性较高的债券。我们在上期周报建议二级资本债可逢高配置，上周二级资本债有较好表现，目前3年期二级资本债与普通信用债利差回归中性，5年期仍偏高，后续仍可延续逢高配置思路。

本周核心关注：5月经济数据，5月美国PPI通胀、美联储6月议息会议、国内疫情进展。首先，周三发布5月中国经济数据，关注5月经济运行情况；其次，周二公布5月美国PPI通胀数据，关注美国通胀进展；第三，周四举办美联储6月议息会议，关注美联储加息及美联储官员态度；第四，近期北京上海疫情出现反复，关注后续情况。

上周热点与本周关注点

上周热点：

1）6月8日，央行国际司负责人周宇在国新办发布会上表示：近几年，人民银行与各国央行、以及IMF、BIS等国际组织保持了密切合作，为中国的经济金融政策和人民币争取到更多的国际社会理解和支持。今后，我们也会继续深度参与全球经济金融治理，和各国一起来维护全球金融稳定。同时，我们还会继续坚定不移地推动中国金融市场开放，进一步简化境外投资者进入中国市场投资的程序，丰富可投资的资产种类，完善数据披露，持续改善营商环境，延长银行间外汇市场的交易时间，不断提升投资中国市场的便利性，为境外投资者和国际机构投资中国市场创造更加有利的环境。我们相信这些工作也会为外贸企业的发展创造更为有利的宏观政策环境。

2）6月10日，央行公布2022年5月金融数据：5月份人民币贷款增加1.89万亿元，同比多增3920亿元；5月末，广义货币(M2)余额252.7万亿元，同比增长11.1%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和2.8个百分点；狭义货币(M1)余额64.51万亿元，同比增长4.6%，增速分别比上月末和上年同期低0.5个和1.5个百分点；2022年5月社会融资规模增量为2.79万亿元，比上年同期多8399亿元。

3）6月10日，国家统计局公布5月份CPI数据：5月份全国居民消费价格同比上涨2.1%。其中，城市上涨2.1%，农村上涨2.1%；食品价格上涨2.3%，非食品价格上涨2.1%；消费品价格上涨3.0%，服务价格上涨0.7%。1-5月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨1.5%。5月份，全国居民消费价格环比下降0.2%。其中，城市下降0.2%，农村下降0.1%；食品价格下降1.3%，非食品价格上涨0.1%；消费品价格下降0.3%，服务价格持平。

本周核心关注：

1）周二公布5月美国PPI通胀数据，关注美国通胀进展。

2）周三发布5月中国经济数据，关注5月经济运行情况。

3）周四举办美联储6月议息会议，关注美联储加息及美联储官员态度。

4）近期北京上海疫情出现反复，关注后续情况。

实体经济观察