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来源 | 国泰君安研究

美国三大股指的估值水位超越1990年来97%的时段，但考量DDM模型中的估值六要素当前美股估值并不贵。美国通胀超预期、美联储QE Taper临近及Delta变异毒株出现令厘清「美股到底贵不贵」的重要性抬升。

当前美国三大股指的Trailing PE超越1990年来97%的时段，「贵」似乎无可辩驳，但从DDM模型出发考量ROE、g、无风险利率、风险评价、风险偏好、交易的估值六要素，当前美股估值并不贵。

美股估值与其盈利弹性、稳定性、成长性相匹配。

• 盈利弹性：后疫情时代美股盈利弹性（修复速率及正向surprise幅度）超越后危机；

• 盈利稳定性：「全球供应」下美股录得冠绝全球的近14%的ROE水平，且新世纪以来其波动逐步收窄；

• 盈利成长性：2016年来美股成长性对估值的解释力大幅攀升，席勒PE/三年滚动长期增长率亦未偏离抬升轨道。

「危机」与「疫情」两次冲击下美股估值与流动性涨幅一致，后续通胀预期回落拉拽无风险利率上行空间令美股难言高估。

无风险利率预期：铜金比指示后续将出现的无风险利率由通货膨胀驱动转为实际利率时，美股夏普比将走高，且当前股债收益差低位反弹削弱无风险利率预期敏感度；无风险利率带动流动性：「危机」与「疫情」冲击带动的主要经济体M2/名义GDP、代表股指TrailingPE的最大涨幅次序及幅度相一致，考虑居民权益配比上升的股指-房指比价，美股估值亦合理。

风险溢价位于历史中枢反推美股估值仍在可接受范围。风险评价：美联储QE Taper的临近兑现令美股风险评价下行，以史为鉴该时期具备三大股指上涨、中盘优于大盘、成长优于价值三大特征；风险偏好：以2000年为起点，当下美股42.5%ERP分位处于历史中枢，且高于相同时间区间内的标普500VIX分位，美股估值仍在可接受范围。

交易环节点面相合传达美股大限未至。

强势股的「点」：FAANG的市值及月内日均成交量分别占标普500的14.2%与2.7%，略低于茅指数标的在中证800的占比，量价状况较为健康，且近来罗素3000的强势正在改善美股收益率结构；

全样本的「面」：表征股价崩盘风险的负收益偏态系数（NCSKEW）与收益上下波动比率（DUVOL）分别处于2003年来的31.6%与43.8%分位，未触及历史中枢水平，美股处于安全区间。

后续美股大戏还由估值主演，全球流动性映射下带动A股行情继续。中长期视角：美股股价的「盈利-估值贡献」存在周期性，未来十年美联储难以摆脱高企的债务与赤字桎梏；短期视角：疫情的反复+经济复苏下半场工资性收入占比抬升+加税计划开展令美国货币政策难以实质性收紧。

美股估值不会崩溃下，开放提速增强市场联动，A股行情也将由分母端主导。看好系统性估值抬升空间更大的中证500及新能源/电子/医药生物/商贸零售等已通过技术或市场逐步建立壁垒的成长性赛道。