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本文來自：宏觀大菲 作者：王靜文 應習 文孫瑩

摘要

全球面臨滯脹風險。5月中旬以來，地緣政治局勢繼續推高能源和糧食價格，通脹形勢不容樂觀，主要經濟體加碼收緊貨幣政策，致使需求端受到抑制，全球經濟正面臨滯脹風險。主要國家經濟景氣下滑，勞動力市場依然緊張，通脹水平繼續飆升。美聯儲採取了近三十年來最大力度的加息行動，並強烈承諾讓通脹降至目標水平；歐央行結束量化寬鬆，計劃7月加息25個基點。整體看，我國經濟發展面臨的外部環境依然複雜嚴峻。

我國經濟呈現恢復勢頭。5月以來，隨着疫情逐漸受控，物流逐步改善，復工復產加速，各項經濟指標均較上月改善。從生產端看，工業增加值已經轉正，服務業生產降幅有所收窄。從需求端看，基建投資增速回升，繼續發揮託底作用，地產產業鏈收縮幅度放緩，未來幾個月有望迎來拐點；前期積壓外貿訂單加速釋放，進出口增速均有反彈；疫情對消費壓制有所緩解，社零降幅收窄。物價方面，結構性和輸入型因素正在推高通脹，但核心通脹率仍然低迷。金融方面，社融和貸款增速回升，寬信用進程重新啓動，但結構有待進一步改善。

6月經濟復甦態勢有望延續。展望下一階段，預計經濟將繼續保持復甦態勢。疫情對服務業和消費的壓制將會進一步減弱，基建託底作用將會進一步發揮，房地產市場繼續邊際好轉，出口趕工會帶動製造業投資，各項指標將會在5月基礎上進一步好轉。但考慮到失業率仍然偏高，企業居民加槓桿意願不足，政策仍需落實落細。

中央要求切實穩住經濟大盤。5月中旬以來，疫情對經濟的擾動仍然存在，企業和居民部門加槓桿意願不強，經濟困難在某些方面和一定程度上比2020年疫情嚴重衝擊時還大。所以中央要求把穩增長放在更加突出位置，並推出一攬子穩經濟政策，推動經濟迴歸正常軌道，確保運行在合理區間。

三個值得關注的新動向。一是關注美國印太經濟框架對我國外部環境的影響；二是關注資產負債表衰退風險及修復政策；三是關注重點疫情地區復工復產進程及後續經濟走勢。

一、全球經濟

5月中旬以來，全球疫情整體繼續好轉，但奧密克戎新亞變種BA.4和BA.5快速蔓延，需保持關注。由於地緣政治局勢繼續推高能源和糧食價格，通脹形勢不容樂觀，主要經濟體加碼收緊貨幣政策，致使需求端受到抑制，全球經濟正面臨滯脹風險。

主要國家經濟景氣下滑，勞動力市場依然緊張，通脹水平繼續飆升。美聯儲採取了近三十年來最大力度的加息行動，並強烈承諾讓通脹降至目標水平；歐央行結束量化寬鬆，計劃7月加息25個基點。整體看，我國經濟發展面臨的外部環境依然複雜嚴峻。

（一）疫情：趨於平穩，衝擊轉弱

5月中旬以來，全球疫情整體繼續下降。截至6月15日，全球每日新增新冠確診病例的七日移動平均數降至49.8萬例，爲今年以來最低水平。需要說明的是，由於一些國家已不再常態化檢測，該數據或許已不能準確反映疫情。

值得關注的是，奧密克戎新亞變種BA.4和BA.5正在快速蔓延。美國疾控中心6月14日公佈的統計數據顯示，目前美國的BA.4和BA.5病例已佔到總體的21%，並且其增長幅度更高於暫時居主導地位的BA.1和BA.2。歐洲疾控中心在最新通報中警告稱，BA.4和BA.5在歐洲的傳播速度比其它變種更快，隨着它們成爲主要變異病毒，未來住院和死亡病例數可能增加。

雖然全球疫情趨於平穩，但全球經濟的基本面卻不樂觀。由於俄烏衝突導致全球風險情緒升溫、供應鏈受到衝擊，特別是能源、糧食價格飆漲，全球經濟正面臨“滯脹”風險。世界銀行在6月7日發佈的半年一度《全球經濟展望》中，將2022年全球經濟增長預期下調至2.9%，較1月份預測下調1.2個百分點，並認爲2023年和2024年的增速可能會在這一水平附近徘徊。高頻指標方面，5月摩根大通全球製造業PMI錄得52.4%，較前值上行0.1個百分點；OECD綜合領先指標爲99.88%，連續第10個月放緩，爲2021年1月以來最低水平。

（二）經濟：通脹繼續飆升，避險情緒升溫

主要國家經濟景氣漲跌不一。美國5月ISM製造業PMI回升0.7個百分點至56.1%，已連續24個月保持在景氣區間，非製造業PMI回落1.2個百分點至55.9%，爲2021年3月以來新低。歐元區5月Markit製造業PMI回落0.9個百分點至54.6%，爲2020年12月以來的最低水平，服務業PMI回落1.6個百分點至56.1%。英國5月製造業PMI回落1.2個百分點至54.6%，服務業PMI回落5.5個百分點至53.4%。日本5月製造業PMI回落0.2個百分點至53.3%，服務業PMI回升1.9個百分點至52.6%。

勞動力市場依然緊張。美國5月非農就業人口增加39萬人，爲2021年4月以來最小增幅，但依然好於預期；失業率連續第3個月環比持平在3.6%，接近疫情前低點，就業市場保持強勁。歐元區4月失業率錄得6.8%，與上月持平；英國4月失業率錄得3.8%，較上月上升0.1個百分點；日本4月失業率爲2.5%，較上月回落0.1個百分點，連續第3個月下降。

通脹繼續飆升。美國5月CPI同比上漲8.6%，較上月加快0.3個百分點，漲幅創1981年12月以來新高，核心CPI同比上漲6.0%。歐元區5月CPI同比上漲8.1%，核心CPI同比上漲3.8%，漲幅分別較上月高0.7和0.3個百分點，連續刷新歐元區成立以來最高水平。英國4月CPI同比上漲9.0%，核心CPI同比上漲6.2%，分別較上月高2.0和0.5個百分點。日本4月CPI同比上漲2.5%，核心CPI同比上漲2.1%，均較上月高1.3個百分點。

全球市場避險情緒升溫，商品價格持續高位運行，股指下行。2022年5月17日至6月15日期間，由於全球流動性加快收緊，VIX恐慌指數整體上升7.8%至29.6。大宗商品價格持續高位運行，CRB指數下跌0.3%至314.8，WTI原油期貨上漲1.0%至115.3美元/桶，Brent原油期貨上漲3.7%至118.5美元/桶，LME金屬價格指數下跌2.2%至4324.2。在高通脹與市場緊縮預期不斷強化的推動下，美國10年期國債收益率持續攀升，從2.88%上行至3.33%。美元指數上漲0.6%至104.9。美國道指下跌4.8%，標普下跌5.4%，納指下跌4.8%，英國富時指數下跌2.6%，日本東京225指數下跌0.8%，法蘭克福DAX指數下跌3.4%。

（三）政策：美聯儲加息75個基點，歐央行結束量化寬鬆

報告期內，美聯儲、歐央行均召開議息會議。美聯儲如期加息75個基點，強烈承諾讓通脹降至目標。歐央行結束量化寬鬆，計劃7月加息25個基點。

6月15日，美聯儲公佈利率決議，將基準利率上調75個基點至1.50%-1.75%區間，以遏制通脹再度飆升，這是美聯儲自1994年以來的最大加息幅度。會議公告稱，將堅定地致力於將通脹率恢復到2%的目標；將繼續縮減持有的國債、機構債務和機構抵押貸款支持證券，與5月份會議公佈的縮減資產負債表計劃一致。

美聯儲主席鮑威爾在新聞發佈會上表示，自5月份會議以來，通脹水平出人意料地上升。爲了應對新形勢，委員會因此決定更大幅度地加息。他強調，單次75個基點的罕見加息不是常態。從當前視角來看，下次會議加息50個基點或75個基點都存在較大可能性。

點陣圖顯示，所有官員均預計美聯儲將在今年年底將聯邦基金利率提高至3%之上。同時，美聯儲將美國2022年經濟增速預測從此前的2.8%下調至1.7%，將2022年PCE通脹預測從此前的4.3%提高至5.2%，將2022年失業率預測從此前的3.5%提高至3.7%，將2022年底聯邦基金利率預測從此前的1.9%提高至3.4%。

6月9日，歐央行公佈議息會議結果，決定維持三大關鍵利率不變，自2022年7月1日起終止資產購買計劃的淨資產購買，這爲7月加息鋪平道路。歐央行在聲明中表示，將於7月會議加息25個基點，並預計9月之後將“逐步但持續地”加息。如果中期通脹前景持續或惡化，9月會議還將考慮更大幅度加息。聲明未提及縮表事項，歐央行在加息之後較長時間內繼續將在APP購買的到期證券本金進行全額再投資。聲明顯著上調通脹預期並顯著下調增長預期，預計2022年通脹率爲6.8%，GDP增速爲2.8%。

報告期內多國繼續加息，但俄羅斯逆勢降息。其中，加拿大央行宣佈加息50個基點至1.5%，目前的基準利率已達2009年以來最高水平；韓國央行將基準利率上調25個基點至1.75%，這是韓國央行今年第三次加息，也是自去年8月以來第五次加息；澳大利亞央行將基準利率上調50個基點至0.85%，在兩個月內連續加息；印度央行上調基準利率50個基點至4.9%，這是繼5月加息40個基點後本年度第二次加息。不過，俄羅斯卻逆勢降息。5月26日，俄央行宣佈將基準利率下調300個基點至11%，6月10日又將基準利率下調150個基點至9.5%，目前俄羅斯基準利率已重回俄烏衝突前水平。

二、國內經濟

5月以來，隨着疫情逐漸受控，物流逐步改善，復工復產加速，各項經濟指標均較上月改善。從生產端看，工業增加值已經轉正，服務業生產降幅有所收窄。從需求端看，基建投資增速回升，繼續發揮託底作用，地產產業鏈收縮幅度放緩，未來幾個月有望迎來拐點；前期積壓外貿訂單加速釋放，進出口增速均有反彈；疫情對消費壓制有所緩解，社零降幅收窄。物價方面，結構性和輸入型因素正在推高通脹，但核心通脹率仍然低迷。金融方面，社融和貸款增速回升，寬信用進程重新啓動，但結構有待進一步改善。

展望下一階段，預計經濟將繼續保持復甦態勢。疫情對服務業和消費的壓制將會進一步減弱，基建託底作用將會進一步發揮，房地產市場繼續邊際好轉，出口趕工會帶動製造業投資，各項指標將會在5月基礎上進一步好轉。

（一）生產：工業增長轉正，服務業降幅收窄

5月規模以上工業增加值同比增長0.7%，好於上月的-2.9%，超出市場預期；環比增長5.61%，爲2020年4月以來的最高水平。

其中製造業回升成爲主要拉動力量。三大門類中，製造業同比增長0.1%，大幅好於上月的-4.6%，企業復工復產有序推進以及出口增速回升，成爲主要推動因素。5月規模以上工業出口交貨值同比增長11.1%，較上月的-1.9%明顯好轉；具體產業中，受供應鏈修復推動，汽車製造業由上月的-31.8%收窄至-7.0%，改善幅度最爲明顯。不過，採礦業同比增長7.0%，低於上月的9.5%；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業同比增長0.2%，低於上月的1.5%。

5月全國服務業生產指數同比-5.1%，好於上月的-6.1%，但改善幅度不大，且首次出現連續三個月負增長。當月服務業商務活動指數爲47.1%，高於上月7.1個百分點，連續第三個月位於榮枯線以下，同樣爲歷史上首次出現。

5月以來，疫情防控形勢有所好轉，多地實現動態清零。5月本土日均新增確診量爲227例，較4月的2160例大幅下降。不過，日均密接病例僅僅從3.3萬降至3.1萬，繼續對線下接觸型服務業形成壓制。統計局調查的21個行業中有17個商務活動指數高於上月，其中，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，以及金融業表現較好，其生產指數分別增長8.0%、5.5%。

（二）需求：三大動能均有改善

1．投資：基建增速回升，製造業、房地產邊際改善

1-5月固定資產投資同比增長6.2%，較1-4月的6.8%繼續回落。5月環比增長0.72%，扭轉了上月的負增局面。1-5月民間固定資產投資同比增長4.1%，低於1-4月的5.3%，回落幅度更爲顯著，顯示民企信心有待進一步穩固。

從結構來看，基建投資累計增速和當月同比增速均有回升，製造業和房地產開發累計增速放緩，單月略有改善。

基建投資方面，1-5月基建投資同比增長6.7%，高於1-4月6.5%，也好於我們的預期。單月同比增速由上月的3.0%回升至7.2%。

5月以來，政策將穩增長放在更加突出位置，要求專項債加快發行及落地使用，基建資金來源得到補充。5月23日國常會指出，今年將新開工一批水利、交通、老舊小區改造、地下綜合管廊等項目。資金項目補足之後，基建投資作爲穩投資抓手的作用進一步得到發揮。下一階段，隨着更多項目落地實施，以及復工復產進度加快，基建仍有望繼續回升。

製造業投資方面，1-5月製造業投資同比增長10.6%，低於1-4月的12.2%，基本符合預期。單月同比增速則由上月的6.4%小幅回升至7.1%。

製造業投資增速邊際回升，一方面源於終端需求邊際好轉。特別是出口保持韌性，基建投資持穩，對製造業投資產生正向拉動；另一方面則由於疫情對物流和供應鏈的擾動減弱，原材料漲幅放緩，企業面臨的成本衝擊相對減小。此外，政策繼續引導金融業加大對製造業支持力度，貸款利率水平持續下降，也有利於製造業投資增速回升。

不過，製造業投資能否繼續走高還有待觀察。5月製造業PMI中的生產經營活動預期僅由53.3%小幅回升至53.9%，BCI企業投資前瞻指數由55.8%下降至48.6%，爲2020年5月以來最低水平。製造業企業是否重拾信心，還需要後續數據驗證。

房地產開發方面，1-5月房地產開發投資增長-4.0%，較1-4月的-2.7%繼續下滑。但5月當月開發投資同比-7.8%，較上月的-10.1%略有好轉，這應同疫情壓制緩解，以及相關政策密集出臺有關。

從銷售端來看，1-5月商品房銷售面積同比-23.6%，較1-4月的-20.9%繼續放緩；商品房銷售額同比-31.5%，同樣弱於1-4月的-29.5%。不過，從單月增速來看，較上月降幅略有收窄，這與5月居民部門中長期貸款由上月的負增轉向正增1047億元相一致。

從生產端來看，1-5月新開工面積同比-30.6%，弱於1-4月的-28.4%，房企新開工意願仍然疲弱。1-5月竣工面積-15.3%，弱於1-4月的-11.9%；1-5月施工面積同比-1.0%，弱於1-4月的-0.1%。受限跌令等影響，房企無法加快產能去化，施工和竣工意願也不強烈。

總體來看，房地產相關指標繼續走弱，國房景氣指數由上月的95.9%下降至95.6%，降至2016年初以來最低水平，市場仍處於尋底階段。不過，隨着政策效應持續釋放，房地產市場未來幾個月有望復甦。

2．消費：略有好轉，仍顯疲弱

5月社會消費品零售同比-6.7%，較上月的-11.1%有所收窄。環比增長0.05%，仍處於偏低水平。

主要消費品中，必選消費繼續保持較快增長，如糧油食品類增長12.3%，好於上月的10.0%；飲料類增長7.7%，好於上月的6.0%；中西藥品類增長10.8%，好於上月的7.9%。國內成品油價格連續上調，5月石油及製品類增長8.3%，好於上月的4.7%。此外，可選消費類降幅也明顯收窄，汽車類由-31.6%回升至-16.0%，金銀珠寶類、服裝類、化妝品類降幅均由上月的超過-20%收窄至-20%以內。

消費之所以仍然偏弱，主要受三方面因素壓制：一是疫情衝擊尚未扭轉，消費場景仍然受限。5月以來，疫情衝擊有所減弱，但仍然呈點狀、散發狀態，特別是密接病例降幅不大，致使線下接觸型的服務型消費受到較大抑制。如餐飲消費同比-21.1%，較上月的-22.7%有所收窄，並未明顯改觀。

二是經濟主體預期悲觀，消費意願低迷。抗疫進入第三年，不少家庭和企業的儲蓄和積累被不斷消耗，抗衝擊能力下降，且居民對未來預期轉弱，從而導致儲蓄意願上升，消費意願下降。央行調查數據顯示，一季度城鎮居民儲蓄意願已經上升至有統計以來最高水平。4月居民消費信心和消費預期指數均降至1990年代初有統計以來的最低水平。

三是就業形勢仍然嚴峻，消費能力削弱。5月城鎮調查失業率仍處高位，居民可支配收入增速放緩，進而拖累居民消費能力。5月城鎮調查失業率回落0.2個百分點至5.9%，但31個大城市調查失業率則由上月的6.7%上升至6.9%，16-24歲人口的失業率由上月的18.2%上升至18.4%，繼續刷新有統計以來的最高水平，顯示大城市和年輕人口的失業情況更爲嚴峻。

3．外貿：趕工因素推動進出口反彈

5月以美元計出口同比增長16.9%，增速較上月回升13.0個百分點，明顯超出市場預期；進口同比增長4.1%，結束了連續兩個月的零增長，同樣超出市場預期。

加快趕工是進出口超預期的主因。隨着5月疫情緩解，江蘇、上海、廣東等地復工復產加速，外貿物流逐步改善，外貿企業生產恢復，前期積壓外貿訂單釋放，促使5月進出口增速均超預期。5月，上海港集裝箱吞吐量日均環比增長7%，顯示清關速度加快也有力助推了進出口恢復。

不過，需要關注的是，外需正在呈現走弱跡象。5月發達國家製造業PMI大都出現回落，受地緣政治衝擊、貨幣政策收緊等因素影響，經濟正呈現出滯脹態勢，包括世界銀行在內的金融機構近期都下調了今年的全球增速預期。預計隨着趕工因素消退、外需持續走弱以及基數擡升，下一階段出口增速將會持續放緩。

5月進口增速由零增長小幅反彈至4%，略好於預期，但大幅慢於出口增速，顯示內需已經走出低谷，但仍然相對疲弱。價格因素仍是部分產品進口增長的重要支撐因素。從主要進口商品、價情況來看，5月多數產品進口數量同比下降，鋼材、汽車、液晶面板等產品進口數量下滑超過20%。但從價格方面來看，5月僅有鐵礦砂及其精礦等三種商品進口均價回落，原油、煤及褐煤、肥料、天然氣等商品進口價格同比增長超50%。

展望下一階段，隨着疫情得到控制，內需進一步恢復，以及國際大宗商品價格仍處高位，預計進口增速有望逐漸回升。

（三）物價：豬價和輸入型壓力擡升通脹預期

5月CPI同比上漲2.1%，環比下降0.2%，符合市場預期。豬肉與鮮菜價格一漲一跌，疫情與節日因素相互交織，以及外部通脹壓力傳導構成當前CPI變化的主要影響因素。

食品價格由上月的環比上漲0.9%轉爲下降1.3%，主要呈現爲豬肉價格溫和上漲與菜價明顯下降的交織局面。豬價方面，隨着去年下半年生豬產能去化效應的持續顯現，豬肉價格已連續9週上漲，5月豬肉價格環比上漲5.2%。菜價方面，隨着天氣良好與物流恢復，以及“菜籃子”保供政策下鮮菜供應保持充足，鮮菜價格環比顯著下跌15%，成爲促使食品整體下降的最重要因素。糧油方面，受國際糧價高位運行影響，糧食和食用油分別環比上漲0.5%和0.7%。

非食品價格環比上漲0.1%，漲幅較上月回落0.1個百分點，從結構看呈現冷熱不均。漲價因素方面，受國際能源價格傳導影響，5月交通工具燃料價格環比上漲0.6%，但漲幅較4月有所趨緩。上遊能源價格繼續向下傳導，生活用品及服務環比上漲0.2%。降價因素方面，主要是疫情導致的居民收入下降和預期減弱，推動耐用消費品、房屋租金等出現回落。特別是房租價格環比下降0.1%，連續第二個月下行，反映實體經濟需求偏弱。

5月PPI同比上漲6.4%，環比上漲0.1%，略高於市場預期。5月份國際大宗商品價格走勢分化，地緣政治緊張局勢繼續推高國際油氣能源價格，但中國疫情與經濟減速導致金屬類價格走低，國際糧食價格繼續走高。國內價格雖受外部通脹傳導壓力，但保供穩價效果顯現，上遊價格漲幅趨緩。

5月生產資料環比上漲0.1%，較4月漲幅明顯收窄。受外部傳導，石油和天然氣類上下遊行業的環比漲幅普遍較大，但保供穩價措施促使煤炭價格環比明顯下降。金屬採選類環比小幅上漲，冶煉與加工業則環比下降。不過PPI價格向下遊傳導效應仍較明顯，生活資料環比上漲0.3%，漲幅較4月擴大，食品與一般日用品分別環比上漲0.6%和0.2%。

預計下一階段，物價繼續表現爲結構性通脹與輸入型壓力並存，但總需求依然偏弱的局面。結構性通脹壓力主要體現在食品方面。隨着豬肉價格進入回升週期，過去一年來對CPI的壓制作用已悄然改變爲擡升作用。輸入型壓力主要在於能源和糧食價格。國際能源價格依舊保持高位，俄烏戰爭導致的全球糧食危機也將對我國糧食安全形成一定威脅。能源與糧食作爲通脹的最上遊，其對整體通脹的傳導作用不容忽視。不過，當前社會整體需求依然不足。5月核心通脹同比上漲0.9%，依然是近一年來的低位，環比增速持平，也弱於4月的環比上漲。社會整體需求偏弱的主要原因，源於疫情導致的就業壓力、居民收入下降預期與家庭資產負債表受損。這些因素的改善，仍有賴於疫情後的經濟重啓。

（四）金融：社融增速回升，寬信用重啓

5月人民幣貸款新增1.89萬億元，較上年同期多增3920億元。各項貸款餘額同比增長11.0%，較上月高0.1個百分點。

居民部門5月新增貸款2888億元，扭轉了上月的淨減少局面，但仍然同比少增3344億元，顯示居民部門加槓桿的意願有待進一步整固。其中短期貸款新增1840億元，同比多增34億元。隨着疫情狀況逐漸好轉，居民部門的消費傾向有所上升。中長期貸款新增1047億元，同比少增3379億元，但幅度較上月明顯收窄。在政策加大對房地產的支持力度，特別是通過LPR降息、下調首套房房貸利率下限之後，居民部門開始緩慢加槓桿。

企業部門貸款新增1.53萬億元，同比多增7291億元。不過主要以短貸和票據融資爲主，企業中長期貸款需求還不旺盛。其中，中長期貸款新增5551億元，同比少增977億元，幅度較上月明顯收窄。隨着復工復產進度加快，特別是基建項目落地，企業中長期貸款在逐漸修復。企業短期貸款新增2642億元，同比多增3286億元，企業通過加大短期貸款規模保證日常運轉。票據融資新增7129億元，爲有統計以來的最大規模，顯示出實體融資需求仍顯不足以及銀行風險偏好尚未回升。

5月新增社融2.79萬億元，同比多增8399億，高於市場預期。社融存量同比增長10.5%，較上月回升0.5個百分點，回升至3月末水平，寬信用進程重新啓動。其中，人民幣貸款和政府債券是主要支撐。

5月政府債券淨融資1.06萬億元，同比多增3881億元。5月國務院多次要求政策能用盡用、能出盡出，專項債儘可能在6月底前發行完畢、8月底前基本使用到位，政府債券發行速度明顯加速。此外，表外融資整體減少108億元，同比少減810億元。其中委託貸款減少132億元，同比少減276億元；信託貸款減少619億元，同比少減676億元，反映出非標融資監管壓力較上年同期下降。未貼現銀行承兌匯票減少1068億元，同比多減142億元，主要原因應在於貼現規模大幅上升，承兌匯票轉至表內。

5月末，M2同比增長11.1%，增速比上月末高0.6個百分點，連續第3個月增速加快。M1同比增長4.6%，較上月回落0.5個百分點。

M2增速回升應同財政支出進度加快有關。5月財政存款新增5592億元，同比少增3665億元。此外，貸款規模加大後的存款派生也是重要原因。M2增速回落反映企業擴產意願不強，以及房企銷售繼續同比下滑。5月末M1-M2負剪刀差爲-6.5%，較上月的-5.4%繼續擴大，反映出企業活力有待進一步增強。

（五）市場：人民幣震盪加劇，債市收益率先下後上

1．匯市：人民幣震盪幅度加劇

5月15日至6月15日，美元指數先降後升，美元兌人民幣匯率隨美元指數變化呈雙向波動態勢。

從外部看，市場對美國貨幣政策緊縮的預期與對經濟增長的擔憂交錯更替，同時歐洲央行轉鷹，但對加息又表現的較爲謹慎，多空交織令市場預期不斷調整，美元指數大幅震盪。不過美國5月CPI數據再次超預期爆表，推升美元指數一度站上105，而後在加息75基點兌現後有所回落。受美元指數波動影響，人民幣匯率也呈現出較爲明顯的雙向波動態勢。近期國內“穩增長”政策陸續出臺，5月經濟數據有所改善，疊加貿易順差擴大，有利於外匯市場穩定。

展望後市，人民幣匯率或將維持震盪格局。從外部看，在多空交織的背景下，美元指數自2003年以來首次站上105高位後有所回調，後市進一步破位上行概率較小，料將維持高位震盪，這或令人民幣匯率外部壓力有所緩解。從內部看，國內基本面向好趨勢未改，復工復產態勢趨好，出口支撐仍存。綜合來看，人民幣後市預計將維持震盪格局。

2．債市：國債收益率先下後上

5月15日至6月15日，利率債收益率先下後上，10年期國債收益率由2.82%震盪調整至2.78%。

5月中旬至月底，在資金面維持寬鬆、經濟下行壓力仍存以及市場對於未來政策效果信心欠缺下，債市總體維持偏強震盪，利率下行幅度較大。25日國務院召開全國穩住經濟大盤電視電話會議，努力推動經濟重回正常軌道，保就業保民生防風險，使得市場對經濟前景的悲觀預期發酵，政策進一步寬鬆預期再度升溫，帶動利率債收益率大幅下行，10Y國債收益率於5月27日跌破2.70%關口。6月以來，京滬疫情明顯好轉，穩增長政策陸續落地，支持各地復產復工，提振風險偏好；加之5月PMI、外貿、金融等數據均好於預期，經濟數據出現邊際改善，寬貨幣加速向寬信用傳導，推動債市收益率震盪上行至2.78%。

展望後市，6-7月國內債市收益率或面臨一定上行壓力，但無需擔憂利率大幅拐頭向上。當前經濟復甦態勢明朗，6-7月社融增速或繼續反彈，貨幣政策重心從寬貨幣向寬信用轉移，疊加流動性邊際收緊等，均令債市利率面臨一定上行壓力。不過當前流動性寬鬆可能延續，資產荒格局難改，債市收益率大幅走高的概率不大。預計10Y國債收益率可能在2.75-2.85%區間波動，上行和下行空間均相對有限。

三、政策動態

5月中旬以來，疫情對經濟的擾動仍然存在，企業和居民部門加槓桿意願不強，經濟困難在某些方面和一定程度上比2020年疫情嚴重衝擊時還大，所以中央要求把穩增長放在更加突出位置，並推出一攬子穩經濟政策，推動經濟迴歸正常軌道，確保運行在合理區間。

（一）政策基調：穩住經濟大盤

5月23日，國務院常務會議進一步部署穩經濟一攬子措施，努力推動經濟迴歸正常軌道、確保運行在合理區間。5月25日，國務院組織召開全國穩住經濟大盤電視電話會議，努力確保二季度經濟合理增長和失業率儘快下降。26日向12個省派出督查組，對政策落實和配套開展專項督查。31日，《紮實穩住經濟的一攬子政策措施》正式發佈。

這些政策措施涉及財政政策、貨幣金融政策、穩投資促消費、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定以及保基本民生等6個方面，共33條。政策對中小微企業、個體工商戶等市場主體的支持力度明顯加大，同時着力支持受疫情影響嚴重的國民經濟重點領域和薄弱環節，優化復工達產、聚焦能源保供，努力將疫情對經濟的衝擊降到最低。

從資金角度看，政策從稅費、發債、貸款和擔保等方面加大支持力度。一是稅費。新增留抵退稅1420億元、階段性減徵部分乘用車購置稅等；二是發債。支持航空業發行2000億元債券、支持發行3000億元鐵路建設債券；三是貸款，將普惠小微貸款支持工具的資金支持比例由1%提高至2%，並增加1500億元民航應急貸款；四是擔保，國家融資擔保基金再擔保合作業務新增1萬億元以上。這些措施能夠帶動的增量資金支持將超過2萬億。

從時間角度看，政策要求宜速則速，宜緩則緩。速的方面，要求專項債剩餘額度在6月底前基本發行完畢，力爭在8月底前基本使用完畢，較之前的發行和使用進度進一步加快。抓緊修訂制度將商業匯票承兌期限由1年縮短至6個月，以減少對企業的資金佔用。緩的方面，擴大實施社保費緩繳政策，鼓勵對中小微企業和個體工商戶、貨車司機貸款及受疫情影響的個人住房與消費貸款等實施延期還本付息，水電氣等費用可緩繳6個月，住房公積金也可申請緩繳。這些措施都有助於緩解企業資金壓力，幫助企業渡過難關。

從項目角度看，政策將加大穩投資促消費力度。穩投資方面，包括加快推進一批論證成熟的水利工程項目、加快推動交通基礎設施投資、因地制宜繼續推進城市地下綜合管廊建設等，並要求加大金融機構對基礎設施建設和重大項目的支持力度。促消費方面，汽車等大宗消費將是主要抓手。商務部隨後表示，汽車消費重點是兩方面：一是穩住增量，增加新車消費；二是盤活存量，擴大二手車流通。

隨着經濟恢復超出預期，政策基調也發生了微調。6月15日國常會要求，既要立足當前穩增長、穩住經濟大盤，還要着眼促進經濟持續健康發展，既要果斷加大力度、穩經濟政策應處盡出，又不超發貨幣、不透支未來。

（二）貨幣政策：靠前發力，適當加力

在國常會部署穩經濟一攬子措施之後，5月23日，央行召開了全系統貨幣信貸形勢分析電視會議，央行和銀保監會召開了主要金融機構貨幣信貸形勢分析會，第一時間落實國常會精神。

隨後，央行發佈通知，推動建立金融服務小微企業敢貸願貸能貸會貸長效機制，包括健全容錯安排和風險緩釋機制，增強敢貸信心；強化正向激勵和評估考覈，激發願貸動力；做好資金保障和渠道建設，夯實能貸基礎；推動科技賦能和產品創新，提升會貸水平。銀保監會部署進一步做好受疫情影響困難行業企業等金融服務，要求加大信貸支持力度，做好接續融資安排，適當提高不良貸款容忍度，創新信貸服務模式，完善考覈激勵機制。

在6月2日央行和外匯局聯合舉行的新聞發佈會上，央行強調了實施貨幣信貸政策的三大原則，即在穩定經濟增長的同時，一是有利於經濟長期可持續發展；二是保持就業穩定、價格穩定和國際收支平衡；三是指導金融機構堅持市場化和審慎經營，有效防範金融風險。央行還表示，下一步將靠前發力、適當加力，繼續加大穩健貨幣政策實施力度，營造良好的貨幣金融環境，與有關部門齊心協力，推動一攬子政策儘快落地，發揮好穩住經濟和助企紓困的政策效應，保持經濟運行在合理區間。

展望下一階段，由於美聯儲已經加快加息和縮表步伐，中美之間的無風險利差收窄，疊加下半年CPI回升，物價掣肘加大，預計寬鬆政策空間將會受到壓制。日前國常會已經表態不超發貨幣、不透支未來，預計央行將會主要通過結構性政策工具，並建立健全長效機制，引導金融機構加大對重點領域和薄弱環境的支持力度。

（三）財政政策：加快退稅、支出和發債

在國常會部署穩經濟一攬子措施之後，5月24-31日，財政部陸續發文落實了允許緩繳公積金、發揮融資擔保機構增信作用、階段性補貼客運航班、減徵部分乘用車購置稅等政策。財政部30日召開了全系統會議，要求部署加快退稅、支出和發債。

從5月份金融數據來看，財政支出速度進一步加快，專項債發行進度也在加速。下一階段，財政政策將圍繞兩方面工作深入展開：一是繼續加快推進留抵退稅等工作，密切關注留抵退稅擴面後各行各業的復甦情況，並根據需要進一步調整政策；二是在6月底專項債發行完畢之後儘快形成有效投資，並根據情況擴大專項債適用範圍。

如果經濟下行壓力未能有效緩解，企業和居民加槓桿意願未能有效提升，則政府加槓桿力度應繼續加大。下半年根據需要可考慮發行特別國債，或提前下達部分明年專項債額度。不過，正如國常會關於“不透支未來”的部署，預計財政加槓桿也會適可而止，穩投資重心會向民間資本傾斜。

四、值得關注的三個動向

（一）關注美國印太經濟框架對我國外部環境的影響

俄烏衝突以來，美國加緊佈局 “印太經濟框架”（IPEF）。2月，美國拜登政府發佈執政以來的首份“印太戰略報告”，成爲美國在印太地區的安全和經濟方針。5月12日至13日，美國-東盟特別峯會召開，美國再提印太經濟框架，宣佈向東盟提供1.5億美元援助，企圖拉攏東盟，阻撓其與中國合作。5月20日，拜登開啓訪問日韓之旅，23日，拜登在日本東京正式宣佈啓動“印太經濟框架”，美國、韓國、日本、印度、澳大利亞、新西蘭、印度尼西亞、泰國、馬來西亞、菲律賓、新加坡、越南、文萊13個國家成爲初始成員。

美國力推印太經濟框架的目的是“使美國和其盟友能夠制定規則，確保美國工人、小企業和牧場主能夠在印度-太平洋地區競爭”。IPEF的四大關鍵支柱分別是數字與傳統貿易、供應鏈、清潔能源與基礎設施，以及稅收和反腐敗。不過該框架暫時不包含自由貿易協定一般包括的關稅減免與市場準入等優惠政策，因此其最終能發揮的影響力目前有待確認。

拜登提出印太經濟框架，其核心是推行經濟脫鉤和“去中國化”，在印太地區建立以美國爲主導的經濟秩序。從區域地緣格局看，由於美國不便加入已經退出的CPTPP（全面與進步跨太平洋夥伴關係協定），因此IPEF更像在亞太地區“另起爐竈”，着意拉攏RCEP（區域全面經濟夥伴關係協定）國家（其與RCEP有11個重疊國家）。

從全球產業鏈供應鏈來看，IPEF注重在技術上對我國形成封鎖，同時破壞亞太地區已有的以中國爲核心的生產網絡和產業鏈，推行經濟脫鉤和“去中國化”，力圖將中國擠出地區供應鏈。

美國推行“印太經濟框架”對我國來說既是挑戰也是機遇。一方面，我國在融入全球市場方面將面臨更強的競爭壓力，這將促使我國加快構建雙循環新格局，通過深入推進RCEP等區域一體化手段來應對。另一方面，也將提升我國加強經濟自主性、解決“卡脖子”問題的決心，我國在高科技、新能源等領域的投資力度將進一步加大。

（二）關注資產負債表衰退風險及修復政策

今年以來，在新冠疫情、俄烏危機等一系列不利因素衝擊下，我國各部門資產負債表出現受損，引發市場對於中國經濟資產負債表衰退的擔憂。

所謂資產負債表衰退，最早由經濟學家辜朝明提出，是指經濟主體資產增長減速甚至縮水，出現負債率被動上升甚至資不抵債，從而引發經濟主體主動縮減支出，減少投資和去槓桿，以試圖改善已經惡化或者預期即將惡化的資產負債表。這種市場主體的集體行爲將導致投資與消費下降，從而引發經濟衰退。

從企業部門來看，諸多因素導致資產負債表受損。一是新冠疫情衝擊下，大量服務業企業收入驟降，長期的現金流惡化最終傳導形成資產負債表問題。二是房地產行業在前期一系列高強度調控政策下，疊加長週期轉向下行和疫情衝擊，導致衆多房企資產負債表惡化，財務暴雷。三是互聯網、教培、遊戲等行業在行業重大政策衝擊下，上市公司估值銳減，資產負債表惡化。

從居民部門看，當前中國家庭整體儲蓄率較高，家庭部門在平均意義上資產遠大於負債，尚無資產負債表問題。但從結構和邊際變化來看，資產負債表問題也逐步顯現。從結構來看，深陷房產泥潭的家庭增多，一部分來自於高槓杆購房後遭遇房企暴雷而收房困難的居民，另一部分則來自於因疫情失業被迫斷供的居民。由於房產在居民資產中佔比高，凡是涉及房地產問題的家庭資產負債表一般都會嚴重受損，甚至出現理論上的“家庭破產”，其修復過程將極爲漫長。從邊際變化看，由於經濟下行導致失業率上升和預期收入下降，居民部門對未來資產負債表的健康更爲憂慮，從而導致增加儲蓄、削減消費等一系列行爲。

從政府部門看，疫情期間地方政府財政收入下降，房地產市場低迷導致土地財政難以爲繼，在前期顯性和隱性大量舉債的情況下，政府債務壓力加大。另一方面，爲保障民生和防疫支出，政府的支出剛性依然很強，收支矛盾更爲突出。不過由於中央政府的資產負債表情況良好，整體依然有較大寬財政空間，因此政府部門資產負債表壓力要小於企業和居民。

爲應對資產負債表衰退風險，特別是3月份以來已經出現的主動縮表和信貸增長乏力現象，預計政策將加大穩增長力度，以扭轉這一趨勢：一是支持實體經濟復工復產，放鬆對部分行業的限制政策，繼續落實保市場主體穩經濟大盤的各項政策，防止企業資產負債表進一步惡化；二是財政政策繼續發力，以較爲健康的中央政府資產負債表換取整體經濟的資產負債表修復空間；三是貨幣政策保持適度寬鬆，降低各部門負債成本，提升消費與投資需求，穩定市場信心，併爲財政發力提供低利率環境。

（三）關注重點疫情地區復工復產進程及後續經濟走勢

自3月末疫情暴發至6月1日開始全面恢復正常生產生活秩序，上海實施全域靜態管理約2個月時間。受此影響，4月份上海地區各項經濟數據出現了較大幅度下滑。從生產端看，上海工業增加值同比下降62.6%，出口交貨值同比下降57.3%。從需求端看，4月上海社零同比下降48.3%，固定資產投資同比下降48.4%，出口金額同比下降43.8%。

4月中旬開始，上海共分三階段推動重點企業復工復產。第一階段以4月15日工信部發文設立復工復產的666家重點企業白名單爲開始，主要集中於集成電路，生物醫藥及汽車產業鏈領域。但從4月份主要生產數據來看，局部產業鏈的復工復產對整體經濟的支撐作用有限。

第二階段以5月4日《上海市工業企業復工復產疫情防控指引（第二版）》發佈爲標誌，復工面不斷擴大，行業涵蓋商貿服務、快遞、交通保障等。儘管5月上海各項數據尚未公佈，但從5月全國數據的改善幅度來看，這一階段的復工復產效果較爲明顯。

第三階段爲6月1日開始的全面恢復正常生產生活秩序。上海有序恢復住宅小區出入、公共交通運營和機動車通行，全面推進復工復產復市。據媒體報道，6月最初幾天上海部分區域仍存在基層防疫阻力，但一週後（端午節後）復工復產復市已基本全面落實。

從近期的宏觀高頻數據來看，隨着上海等重點疫情區域復工復產進度加快，全國一系列經濟數據繼續改善。

交運方面，5月整車貨運流量指數均值爲95.46，同比下降18.65%，但環比上升12.66%。北京與上海的擁堵延時指數在端午節後明顯回升，目前僅略低於本輪疫情之前，反映城市生活基本恢復。港口方面，5月下旬八大樞紐港口集裝箱吞吐量同比上升8.5%，爲3月以來最快增速。航空方面，國內日執飛航班數量恢復至8000架次上方，約爲本次疫情前的60%左右。

生產方面，6月第二週高爐開工率升至84.11%，自3、4月份的80%以下呈現持續攀升。6月初汽車半鋼胎開工率回升至64%附近，高於5月平均水平。不過6月初全國重點電廠煤炭日耗量與5月基本持平。

需求方面，房地產成交量有所反彈，6月第二週30大中城市商品房周成交面積265萬平方米，周環比增44萬平方米，也較4、5月平均周成交有所提升，同比降幅由前期腰斬縮小至35%左右。旅遊市場仍待回覆，端午節假期，全國國內旅遊出遊7961.0萬人次，比2021年同期下降10.7%，按可比口徑恢復至2019年同期的86.8%。實現國內旅遊收入258.2億元，同比2021年端午節假期下降12.2%，恢復至2019年同期的65.6%。

綜上所述，6月以來隨着重點區域復工復產復市的推進，各項經濟指標在5月的基礎上將進一步好轉，不過同比仍呈現小幅負增長，工業生產領域要好於服務業領域。從趨勢看，如果疫情不出現再次反覆，整體經濟有望在三季度迴歸正增長區間。