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本文來自：雲觀經濟，作者：董忠雲、符暘、王茹丹

近期，在地緣衝突的發展，風險偏好的變化以及供需兩端不斷傳來的利空、利多消息的共同作用下，原油價格劇烈震盪。布倫特原油從衝突前低於100美元的價格開始飆升，一度最高躍升至130的高位。人們越來越擔心飛漲的能源價格可能導致美國和全球經濟的嚴重倒退。

1. 短期內石油將繼續高位震盪，但高油價不可持續

年初以來，關於能源，市場開始演繹中期供給缺口無法滿足，能源仍將維持在高位運行的邏輯。2019冠狀病毒大流行限制了全球的經濟活動，導致2020年4月初石油需求下降了近3000多萬桶(國際能源署，2020年)。在各國下達交通封鎖並限制生產和經營活動的情況下，俄羅斯和沙特之間的油價戰爭導致油價出現了歷史上最大幅度的下跌。金融市場也在衝擊溢出效應中大幅震盪。受疫情影響，歐佩克、俄羅斯和其他石油生產國大幅削減全球石油產量。2020年，全球原油的總供應量為94.45百萬桶/日，同比下跌6.53%。此後，隨着疫情逐漸好轉，需求大幅提升，原油市場開始出現供不應求的局面。但石油輸出國組織歐佩克、俄羅斯及美國頁巖油公司並沒有將產量提高到相應的水平。隨着各國動用石油和燃料庫存來填補供應缺口，將這種應急緩衝降至較低水平,石油交易商開始擔心未來潛在的石油短缺。反映在市場層面上，油價被推高。

在全球石油本已供應緊張的背景下，俄羅斯於2月24日對烏克蘭發動了特別軍事行動。市場由於擔心俄羅斯石油和天然氣出口將受到制裁而再次推高能源價格。包括殼牌、英國石油和埃克森美孚等在內的大型石油公司結束了在俄羅斯的業務。現貨市場買家由於擔心受到制裁拒絕了俄羅斯海運原油。3月8日，美國和英國政府宣佈禁止進口俄羅斯石油。雖然這兩個國家都不是俄羅斯的主要買家，但它們的行動引發了市場對局勢升級的擔心，進一步推高油價。由此看出，當前驅使油價大幅上升的因素，有疫情導致的供需失衡，但更主要是由俄烏戰爭引發的供應風險及投資者恐慌情緒。3月16日，EIA將2022年第二季度國際基準布倫特原油價格預測上調至116美元/桶。考慮到烏克蘭衝突帶來的不確定性，短期內石油仍將繼續高位震盪。

回顧歷史，石油市場的價格衝擊並不是什麼新鮮事。引發油價震盪的因素有很多，包括世界各地需求或供應的巨大變化，戰爭帶來的衝擊，主要進口國經濟的快速增長以及供應國的國內問題，如政治衝突或缺乏對石油行業的投資等。而最糟糕的就是兩個或更多因素結合在一起的情況，如當下。

但目前的高油價不可持續。當出現負面需求衝擊時，原油和其他大宗商品的價格往往會下行過度，以抑制生產，然後隨着需求復甦，價格會暫時反彈到較高水平，重新平衡市場。冠狀病毒大流行造成的石油需求衝擊的規模是前所未有的，WTI原油價格曾在2020年4月短暫下跌至負水平。今年，隨着經濟活動的恢復，石油生產的復甦滯後於原油需求的大幅復甦，並推高WTI原油價格。然而，過去的歷史證明，即便是在全球經濟快速增長時期，高油價也不太可能持續。

另外，由於現在的油價主要由俄烏事件驅動，目前市場並沒有在交易全年油價維持高位運行。近期我們觀察到原油期貨市場即期價格與遠期價格相比出現了顯著的溢價，即期貨交易者正在交易即期對遠期升水。我們認為，短期內，受俄烏事件驅動，國際油價仍然存在衝擊130美元的可能。但在美聯儲加息，全球經濟未來面臨衰退風險的背景下，深度參與原油交易或將面臨不容忽視的風險。

2. 石油與美股的關係——正相關

2.1 石油已成為美股的重要指標

觀察2008年以來標普500指數和WTI原油價格的走勢，我們發現近幾年，股市和油價的走勢幾乎同步波動。2008年12月，隨着油價的下跌，標普500跌至1,314的底位。隨後，隨着油價的反彈，股市也開始恢復上漲。

美國標普因子指數是根據證券特徵及風險/回報驅動因素對證券進行分組的一系列風格因子指數，包括價值指數、動量指數、低波動指數等。而能源價格是標準普爾500所有風格指數的重要推動因素。根據標普2022年2月的報吿，標普500因子指數在2月份的相對回報與能源價格之間的相關性為0.79。油價大幅上漲對於能源類股票顯然是正面消息。但由於能源股僅佔標準普爾500指數總市值的4.2%。因此，單純靠能源類和材料類股票無法推動這一相關性。通過分析，我們發現石油與美國股票相關性增強的主要推動因素是金融股。自2015年巴黎氣候協議達成以來，全球銀行已向化石燃料企業提供大量融資，金融股與原油的相關性大大增強。由於美國和國際上的銀行向能源部門發放了大量貸款，違約的可能性導致銀行股與原油價格波動的關聯度顯著提高。當原油價格上漲時，違約擔憂就會減輕，當油價下降時，這些擔憂加劇。而金融類股佔標準普爾500指數總市值的11%。因此，自2015年以來，能源與美國標普指數整體回報的相關性加大。

然而，石油並不是美國經濟的代表，事實上，根據美國經濟分析局(Bureau of Economic Analysis)的數據，2018年，石油和天然氣開採佔美國國內生產總值（2012美元不變價）的2.3%。而到2021年，這一比重下降到2.1%。所以這種相關性是極不尋常的。根據伯南克2016年的研究，股票和石油之間出現正相關性可能是因為兩者對市場風險和不確定性等指標會做出相同的反應。伯南克的研究發現，在市場處於高度不確定性或風險厭惡時期，股市和油價走勢通常會保持一致。

2.2 近期美股和油價出現背離–或預示油價下跌風險

但從近期的走勢來看，油價和美股已出現了嚴重的背離。標普500能源指數與標普500指數的相關性自2000年以來第三次出現負值，前兩次是在互聯網泡沫破裂以及2017年OPEC減產之後。今年以來，能源指數累計上漲39%，而大盤指數則下跌了6%，這種現象給交易石油價格繼續上漲的投資者帶來風險。未來，這種相關性重新恢復到歷史上的正相關關係可能將由油價的大幅下跌帶動。

3月，WTI原油期貨價格已極度飆升至100周均值上方一倍，偏離程度達到了較高的水平，凸顯當下參與原油交易可能面臨的回調風險。而美股在去年年末創下新高後，年初至今已經回調至長期均值上方10%的位置，原油卻一再創下歷史極值。基於目前的價格，參與原油交易性價比已經不高。而一旦出現實質的轉折，從當下的極值迴歸均值往往只需要一個誘因。根據Ewing and Thomson 2017年的研究，原油價格比股票價格滯後約6個月。這或意味着目前的高油價不可持續。另外，短期內，如果能源價格繼續上漲並刺激通脹，導致美國經濟出現衰退。那麼在這種情況下，標準普爾500指數也可能面臨大幅回調的風險。德意志銀行的經濟學家此前曾預測，明年晚些時候，美國經濟將陷入衰退。以Jan Hatzius為首的高盛集團分析師4月初表示，對美國明年將陷入衰退的預測已與多個團隊達成共識，“如果經濟出現衰退，那麼美國股市2023年或遭遇20%左右的下跌。”經濟萎縮意味着原油價格也將從目前的高位滑落。

3. 石油與美元的關係–從負相關到不穩定

美國在全球石油市場上的地位在過去幾年發生了巨大的變化。由於水平井鑽井等技術的成功，美國頁巖油革命極大地提高了國內石油產量。短短几年時間裏，美國從全球最大的石油進口國變成了出口國。美國在2020年成為成品油淨出口國，現在已經超過沙特阿拉伯和俄羅斯成為最大的原油生產國。根據美國能源信息與管理局(EIA)的數據，美國目前的能源消費總量約有90%是自給自足的。隨着美國石油出口增加，石油進口減少，更高的油價不再會增加美國的貿易赤字，相反，將有助於減少赤字。

美國從石油的主要進口國變成出口國意味着美元和石油的關係也將逐漸發生變化。隨着美國石油出口比進口的份額繼續增長，石油收入將在美國經濟中發揮更大的作用。從石油貿易和收入的角度來看，油價上漲對美元的影響將逐漸由負向轉為正向。自2020年起，油價和美元之間歷史上較為明顯的負相關關係開始變得不穩定。

隨着美國石油出口的增加，美元或將逐漸具備石油貨幣的屬性。石油貨幣指的是加拿大等出口石油並依賴石油收入實現經濟增長的國家的貨幣。由於其石油出口佔總出口的份額足夠大，以至於其貨幣的價值隨着石油價格的漲跌而變化。即石油貨幣在油價上漲時升值，在油價下跌時貶值。雖然目前美元和石油的正相關性並不明顯，但隨着美國在全球石油行業中的地位日益重要，以及美國石油出口份額的進一步上升，石油收入將在美國經濟中發揮更大作用，油價和匯率之間的聯繫也可能會變得更加緊密。

3.1 短期內的美元走強加大新興市場風險

由於最新的就業和經濟數據喻示美國經濟運行火熱，支持更為緊縮的貨幣政策節奏。因此，美聯儲已開啟了快速緊縮的模式。5月的議息會議加息50基點，並暗示為抑制通脹，在接下來的兩次會議上仍將討論加息50bp。目前美元走強對新興市場和A股都有不利影響。但基於我們對油價上漲不可持續的判斷，未來的油價下跌也將為美元指數下行提供動力，緩解新興市場和A股的壓力。

隨着美聯儲加息預期不斷加強，市場流動性收緊，美元指數大幅走高。歷史上，美元的走勢一直與新興市場資產的表現密切相關。在美元走強期間，新興市場股票通常表現不佳。當美元走強時，新興市場經濟體通常會加息以保持本幣的競爭力，而這往往對股市表現不利。2014至2015年期間，Taper結束至啟動加息前，眾多新興經濟體出現了利率上行，匯率貶值以及股市下跌，發達國家和新興市場股市分化明顯，體現了美元流動性縮減的負外部性。相對於美國，新興經濟體進入加息週期顯著領先，隨着美聯儲加息節奏的進一步加快可能迫使一些發展中國家在經濟疲軟的情況下提高利率。因此美國流動性收緊或為新興市場帶來波動加大的潛在風險。

而今年美聯儲激進加息週期將令許多新興市場貨幣承受巨大壓力。俄烏事件導致的全球避險情緒上升疊加美聯儲加快緊縮週期正推動資金加速流入美國。投資者於2021年底開始從新興市場中撤資，今年年初資金外流步伐加快，3月新興市場債市流出31億美元，權益市場流出67億美元。隨着5月美聯儲再次加息並開啟縮表，全球流動性收緊或將加大這一趨勢。近期，受美聯儲大幅收緊貨幣政策與美元升值影響，斯里蘭卡已正式宣佈無法償還外債並陷入經濟危機。未來，如果美元隨着美聯儲加息及俄烏衝突的中期化而繼續走強，或將有更多負債較高且外儲不足的國家面臨債務危機。

3.2 短期內的美元走強或將繼續影響A股

上一輪美元大幅上漲，即2014年美聯儲貨幣緊縮週期開始。期間恰逢我國處於連續降準降息的時期，中美金融週期的錯配導致人民幣經歷了一段貶值。然而，A股在14、15年迎來巨幅上漲，其原因在於，第一，當時外資佔A股的比例較低，人民幣貶值與外資流出難以影響市場整體走勢。第二，過強的寬貨幣政策使得我國處於明顯的貨幣超髮狀態，促成了A股的泡沫化。

當下我們再一次處於一箇中美金融週期錯配的關鍵時期，但如今美元走強對人民幣造成階段性貶值壓力的同時可能對A股形成一定的壓制。近幾年外資持股市值大幅提升，A股加速國際化以來，境外投資者參與我國資本市場的程度逐年加深，外資持股市值佔A股的比例大幅提升，美元兑人民幣匯率和A股之間的相關性顯著加強。從跨境資金流動的角度看，中美兩國貨幣政策的分化導致的中美利差收窄將增加資本外流壓力，不利於我國資本市場。2月和3月境外機構分別淨減持我國債券803.45億元和1125億元，我國權益市場也結束了連續17個月的淨流入，北上資金3月大幅淨流出451億元。考慮到近期俄烏衝突（戰爭中期化）以及聯儲加息（美債收益率上行）的負面影響，短期內A股或將繼續震盪。

3.3. 高油價的不可持續意味着新興市場壓力將逐漸緩解

在俄烏局勢不再出現超預期的假設下，油價大概率將在晚些時候開始回落。參考原油下跌的歷史趨勢，2018年，原油價格從最高水平下跌60%至歷史平均水平大約用了5個月的時間。2014年，原油價格從117美元/桶的高位下跌至歷史平均用了不到6個月的時間。考慮到目前的高油價主要是由俄烏黑天鵝事件驅動，原油價格從當前高位下跌的速度可能會更快。隨着油價的下跌，美國通脹壓力有望逐步緩解。當前美聯儲採取激進加息的主要原因是為了對抗通脹。如果油價如我們預測的在6個月內下跌。那麼隨着油價的下跌，市場的通脹預期將有所下降，美聯儲也將相應的放緩加息步伐。另外，基於美元與石油之間的聯繫，未來的油價下跌將為美元指數下行提供動力。美元指數下行，全球流動性收緊放緩將有助於緩解新興市場和A股的壓力。

4.石油與美國經濟的關係-正逐漸減弱

自1970年起，石油衝擊和經濟間的關係一直是一個複雜且充滿爭議的話題。美國商業週期的歷史表明，經濟衰退通常與油價飆升有關。觀察1973年的OPEC禁運、1978-79年的伊朗革命、1990年伊拉克入侵科威特以及2007年的油價大漲，儘管有時能源價格上漲並不是導致經濟陷入衰退唯一的因素，但戰後幾乎每一次的衰退之前都伴隨着油價的大幅上漲。我們通過原油價格相對於其長期均值（100周移動平均）的漲幅，即原油的淨漲幅來衡量原油價格的變動。與短期走勢創下新高不同，該指標可以反應出能源價格相對於過去一段時間的均價是更加“昂貴”或是“便宜”。從圖中可以看出似乎大多數衰退來臨前都發生了油價淨漲幅的上行。

通常情況下，油價上漲使投入成本上升從而影響生產率及經濟的產出邊界-消費者推遲購買耐用品，企業推遲長期固定資產投資。這種消費者和企業行為變化可能在短期內導致經濟放緩。

然而，回顧過去幾輪經濟衰退，我們發現，美國正逐漸變得不那麼容易受到能源衝擊-能源支出佔收入的比例穩步下降，油價和經濟週期的關係正在減弱。回顧二戰以後美國曆史上的幾次金融衰退，我們發現油價飆升是20世紀70年代中期、80年代初和90年代初經濟衰退的主要原因之一。但和2007年的經濟衰退關係變小。儘管石油價格2007年大衰退之前也曾大幅上漲，但那次經濟衰退更多的是由於次貸泡沫的破裂和隨之而來的全球金融危機。長期來看，石油衝擊帶來的價格波動逐漸收窄，其最高水平很難超過長期均值上方一倍的水平。

油價和美國經濟週期關係弱化主要是由於以下幾個變化：

4.1 石油在全球經濟中的角色已經發生了改變

一國的經濟結構和石油的需求存在着明顯的聯繫。當經濟體向工業化轉型，即隨着它們的主要經濟活動從農業轉移到工業，對能源的需求將提高。然而，當一個經濟體從工業主導轉向由服務業主導時，對能源的需求將不斷下降。二戰以來，石油在全球經濟中的角色已經發生了改變，且這種改變已不可逆轉。

美國經濟的能源強度，即美國經濟發展對於能源的依賴程度正在穩步下降。美國去工業化後，經濟中工業行業佔GDP比重逐年下降，截至2019年，工業佔比佔GDP比重已降至18%，服務業比重升至77%。在美國GDP中較大份額由工業逐漸轉向服務業背景下，石油價格對美國經濟的影響也有所減弱。當前美國能源強度已經下降至不足1983年一半的水平。據EIA發佈的預測，美國的能源強度在未來幾十年仍將保持下降趨勢，預計2050年美國每美元與經濟相關增長的能源消耗將下降至2005年一半的水平。

另外，石油的使用效率（即石油密度）在過去幾十年裏已大幅提高。1973年，世界需要不到一桶石油來生產價值1000美元的GDP(2015年價格)。到2019年，全球每1000美元（2015年價格）GDP產出只需0.43桶石油，較1973年下降了56%。從石油密度的數據來看，每單位經濟產出對石油的依賴已大幅降低。這意味着未來，石油這種商品的價格變化不僅對通脹產生的影響會有所減弱，還會對收入、就業和生產率等實際變量產生較低的影響。

4.2 石油在能源消耗中的份額正不斷下降

隨着國際能源署推動綠色能源國際合作、敦促各國政府加快向綠色能源轉型。石油在能源消耗中的佔比不斷下降，可再生能源的佔比正不斷提高。根據國際能源機構(International energy Agency)的《2014年世界能源展望》,雖然從2012年到2040年，世界能源消費總量將增加三分之一以上，但石油所佔的份額將從31%下降到26%。BP 2020年的報吿顯示，儘管目前石油(34.5%)和天然氣(23.7%)仍是歐盟能源結構中最重要的燃料來源，但可再生能源的份額繼續上升並正在成為未來歐盟氣候中和經濟中最重要的能源來源。根據BP的報吿，石油需求在今後10年的年均降幅至少為10％，隨後石油需求或將以更快的速度下降。而俄烏事件在加速歐洲擺脱對俄羅斯油氣資源的依賴的同時也在加速全球向低碳經濟的轉型。這種背景下，新能源會迎來快速發展。

隨着全球加速向新能源及低碳經濟的轉型，未來石油和經濟的關係將繼續減弱。上世紀的石油衝擊引發了主要經濟體對能源安全的關注，除了一系列制度安排以在石油衝擊發生時平抑油價外，石油已經成為一種需要從全球燃料組合中淘汰並因其温室氣體排放而被取代的燃料。各國開始大規模投資可再生能源技術，並制定新的燃油效率標準，以確保能源安全。

美國是僅次於中國的世界第二大一次性能源消費國，其60%的能源生產以天然氣和煤炭為基礎。拜登就任美國總統之後打翻了特朗普對傳統化石能源的青睞，極力推動可再生能源和減碳計劃，環保與減碳也成為了他提振經濟的核心抓手之一。其具體措施包括，宣佈重回《巴黎氣候協定》，計劃在2035年前實現電力行業100%脱碳，2050年之前實現100%的淨零碳排放。在這些目標的指引下，拜登還推出了一系列能源與環保新政，比如禁止在聯邦政府管轄的土地和水域上進行新的油氣開採，取消和加拿大的“基石”輸油管道項目，以及大力發展新能源汽車等等。

2022年3月29日，美國大陸的風力渦輪機產生的風力發電量首次超過了煤炭和核能，達到了綠色能源一個里程碑。2022年4月12日，美國能源部(DOE)太陽能技術辦公室(SETO)宣佈了可再生能源促進社區能源彈性(RACER)的資助機會，該計劃將為項目提供2500萬美元的資金，以使社區能夠利用太陽能和太陽能加儲能，以防止極端天氣和其他事件造成的電力中斷，並在電力中斷時迅速恢復電力。該計劃將通過提高能源系統的彈性來有實現拜登政府到2035年實現電力部門脱碳的目標。美國的能源轉型除了開發新技術，也在更多地發展實現綠色轉型所需的基礎設施和當地供應鏈，例如升級電網和海洋設施，以支持海上風電的建設。美國政府制定了到2030年在美國水域部署30,000兆瓦海上風能的目標，相當於為1000萬户家庭提供綠色能源。目前美國的可再生能源佔發電量的21%，預計到2050年將上升到42%。

與此同時，歐洲各國可開始加速能源轉型。據世界銀行統計，受益於不斷出現的新技術和能源轉型，歐盟已經實現可再生能源佔終端能源消費比重20%的目標。此前發佈的歐洲2030和2050氣候目標，進一步明確了2030年温室氣體排放量將在1990年的基礎上減少55%，在2050年實現碳中和。俄烏事件爆發後，歐洲為擺脱對俄羅斯的能源依賴，一方面正在尋找新的能源來源為下一個冬天積極儲備，另一方面正在加快制定擴大可再生能源和其他能源供應的計劃，加速向低碳經濟轉型。歐盟委員會(European Commission)在承諾2022年將從俄羅斯進口的天然氣減少三分之二的同時，發佈了一項名為“新基礎上的歐洲能源供應”（REPower EU）的戰略，以通過節能、開發可再生能源、擴大沼氣和氫氣使用等手段加速減少對俄羅斯化石能源的依賴。隨着全球加速向新能源及低碳經濟的轉型，未來石油和經濟的關係將繼續減弱。