降準後，資金是松是緊？
本文來自格隆匯專欄：天風研究 作者： 孫彬彬/隋修平
摘 要
此次降準目的是什麼？
穩定匯率和提振股市。
此次降準的難點在於什麼？
降準對於宏觀預期和信心的作用尚待觀察，再加上還需要貨幣政策以外的有力度政策行動的進一步支持，本次降準的作用可能尚不足以達到2020年4月、2021年7月等降準的作用。
我們一直強調，匯率一方面要觀察外圍，關注強弱對比；但更重要的在於我們自身宏觀行為。截至目前宏觀行為仍以貨幣政策為主，這種狀態下，降準可能尚不足以改變匯率波動壓力。
資金面怎麼看？
與今年3月對比，3月降準直接促發因素是硅谷銀行事件，央行需要穩定利率風險，同時緩解信貸投放帶來的超儲消耗。此次降準，我們預計資金利率未必會如3月降準之後顯著回落。當然，降準畢竟是貨幣寬鬆表現，後續資金利率預計會低於前期高點，但很難更低。
債市曲線怎麼看？
市場對於後續曲線形態有一定擔心，我們認為曲線形態反映總體宏觀狀態，關鍵在於中國經濟能否真正築底企穩，這與匯率、資金利率等問題是一個邏輯。所以僅就降準本身而言，考慮匯率影響資金利率不會太低，同時宏觀狀態不會顯著改變，則曲線形態可能仍然維持偏平的狀態。
現階段的狀態還是老話：債市勝率還在，只是賠率問題，這個賠率關鍵在於資金利率。我們建議還是票息策略，兼顧久期。
2023年9月14日傍晚，央行公吿將於9月15日下調金融機構存款準備金率25BP。對此我們點評如下：
1.降準的目的是什麼？
對比最近三次降準公吿表述，本次降準幅度與2022年11月、2023年3月相同，均為25BP。從公吿表述來看，本次公吿強調：“保持流動性合理充裕”、“保持信貸合理增長”、“穩固支持實體經濟持續回覆向好”，同時突出了“保持匯率基本穩定”的要求。
降準的目的可以結合金融時報文章來理解，央行18:20公吿降準之後，金融時報在18:59刊發了《降準對匯率穩定起到支持作用 金融市場信心增強》的報道：
“此時降準對匯率穩定起到支持作用。”
“一方面此舉增強了銀行體系資金的穩定性，優化了流動性結構，激活了市場活力，進一步鞏固了貨幣信貸支持實體的力度，為經濟持續回升向好創造了適宜的貨幣金融環境，基本面持續好轉最終會反映到匯率上。另一方面，人民銀行不搞‘大水漫灌’，銀根沒有放鬆，市場利率保持平穩，有效支持人民幣企穩回升。”
“從歷史經驗看，降準對匯率市場有正向激勵作用。市場人士分析稱，此前8次降準中，離岸市場匯率有5次上升、1次基本持平。其中，2021年7月9日宣佈降準後，當日離岸市場人民幣兑美元收盤價上升121個基點，激活了市場信心，配合進出口高速增長態勢，開啟了一輪人民幣升值行情。今年3月20日宣佈降準後，離岸市場人民幣兑美元收盤價也上升了125個基點。此次降準也將支持經濟基本面、支持外匯市場基本面，推動人民幣匯率回升走強。”
“降準能提升金融市場投資者增配動力。”
“此次降準體現了宏觀政策的持續發力，對穩住宏觀經濟具有重要促進作用，有助於扭轉市場情緒，資本市場長期向好也會有更為堅實的基礎。2020年4月降準後，打開了A股上升空間，形成了一輪“小牛市”，上證綜指從2900多點，一路上升至最高點位的3900點，市場整體升幅超過30%。此次降準靴子落地，有望進一步提振金融市場投資者信心，特別是吸引投資者增加股票權益資產配置，推動金融市場表現持續向好。”
上述邏輯歸併在一起，我們認為央行降準目的在於與前期政策疊加，保持宏觀政策連續性，以此穩定社會預期和信心，並帶動匯率和金融市場進一步向好。
2.匯率怎麼看？
確實，降準不一定帶來匯率貶值。在經濟修復預期增強的降準事件中，降準後，確實存在人民幣升值的情況。
但是需要明確，降準並不是孤立因素，降準一要體現政策明確穩增長的訴求和行動，比如2021年7月降準；二要與其他政策形成合力，比如2020年4月前後。
如果上述兩點都不具備，那麼降準就僅僅是降準，對於匯率而言可能更多時候還是偏向于波動性壓力。
我們一直強調，匯率一方面要觀察外圍，關注強弱對比；但是更重要的在於我們自身的宏觀行為和預期。
考慮到美國工會罷工風險、美國CPI同比讀數受油價等因素影響反彈回升，雖然當前美聯儲9月加息預期在近期有所回落，但11月加息概率仍在，美債、美元較快回落的概率較小，外強邏輯可能還會延續。
而對內則在於我們是否有進一步的行動，能夠有效的驅動和扭轉宏觀預期，這需要貨幣政策以外更大力度政策的出台，截至目前仍然以貨幣政策為主，這種狀態下，降準可能尚不足以改變匯率波動壓力。至少央行仍然需要通過各種方式積極干預。
3.降準後，資金面怎麼看？
我們結合利率走廊，觀察歷史上降準後R001走勢。
綜合來看，降準後資金利率中樞一般會有階段性下行。但持續時間、相對於政策利率的位置存在一定程度的不確定性。
降準後，資金利率是持續低位還是較快回升，一方面取決於市場本身存在的流動性缺口規模，另一方面取決於從降準是否能與其他政策形成合力帶動寬信用提升。
考慮到當前寬信用力度尚待積蓄，央行在9月税期前夕降準，有助於緩釋繳税、考核和政府債券發行所帶來的流動性擾動，降準對於資金面確有利好。
與今年3月對比，3月降準直接促發因素是硅谷銀行事件，央行需要穩定利率風險，同時緩解前期信貸投放帶來的超儲消耗。此次降準，我們預計資金利率未必會如3月降準之後顯著回落。
同時，前文所述匯率波動問題，即內外均衡問題不可忽視。畢竟5月以來，固然有兩次降息，但是資金利率總體震盪有所回升，我們認為這其中有較大程度來自於匯率波動的影響。
所以，降準之後9月資金利率預計會低於前期高點，但很難更低。
4.降準後，債券曲線怎麼看？
2021年7月降准以來，總體利率震盪下行，曲線不斷走平。
市場對於後續曲線形態有一定擔心，我們認為曲線形態反映總體宏觀狀態，關鍵在於中國經濟能否真正築底企穩，這與前文所述匯率、資金利率等問題是一個邏輯。
所以僅就降準而言，考慮匯率影響資金利率不會太低，同時宏觀狀態不會顯著改變，則曲線形態可能仍然維持偏平的狀態。
後續的關注在於政策是否在積聚貨幣以外的力量，可以觀察票據利率和政府債券淨融資的變化。
5.小結
此次降準目的是什麼？
穩定匯率和提振股市。
此次降準的難點在於什麼？
降準對於宏觀預期和信心的作用尚待觀察，再加上還需要貨幣政策以外的有力度政策行動的進一步支持，本次降準的作用可能尚不足以達到2020年4月、2021年7月等降準的作用。
我們一直強調，匯率一方面要觀察外圍，關注強弱對比；但更重要的在於我們自身宏觀行為。截至目前宏觀行為仍以貨幣政策為主，這種狀態下，降準可能尚不足以改變匯率波動壓力。
資金面怎麼看？
與今年3月對比，3月降準直接促發因素是硅谷銀行事件，央行需要穩定利率風險，同時緩解信貸投放帶來的超儲消耗。此次降準，我們預計資金利率未必會如3月降準之後顯著回落。當然，降準畢竟是貨幣寬鬆表現，後續資金利率預計會低於前期高點，但很難更低。
債市曲線怎麼看？
市場對於後續曲線形態有一定擔心，我們認為曲線形態反映總體宏觀狀態，關鍵在於中國經濟能否真正築底企穩，這與匯率、資金利率等問題是一個邏輯。所以僅就降準本身而言，考慮匯率影響資金利率不會太低，同時宏觀狀態不會顯著改變，則曲線形態可能仍然維持偏平的狀態。
現階段的狀態還是老話：債市勝率還在，只是賠率問題，這個賠率關鍵在於資金利率。我們建議還是票息策略，兼顧久期。
風 險 提 示
寬信用政策超預期、海外通脹超預期、庫存週期變動超預期、資金面降幅不及預期。
注：本文來自天風證券2022年9月15日證券研究報吿《降準後，資金是松是緊？——2023年9月15日降準點評》；報吿分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003
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