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《窮查理寶典》的作者彼得·考夫曼曾說，偉大投資的三個特點是高回報、低風險和長期性。全世界都專注於追求第一個特徵，但是我們應該把這三個放在相同的優先級。一個商業活動如何才能獲得長期的低風險？只有通過雙贏。這是商界的最大盲點。彼得·塞勒恩在他的《投資成長型股票的十條法則》中也提出了這三個特徵並進行詮釋，對應彼得·考夫曼的觀點，並且將其視爲“極爲有效的投資策略”。彼得·塞勒恩是塞勒恩投資管理公司的創始人。他認爲，這個極爲有效的投資策略，與其他投資策略一樣，問題最終要回到風險和收益這兩個核心要素的平衡上。

如果一種投資策略，有可能在較低風險下實現更高的回報，那麼任何意識到此策略的明智投資者都不會錯過此良機。簡而言之，這就是優質的成長型投資向投資者承諾的——低風險、高回報的優質投資組合。然而，大多數投資者並沒有意識到這種可能性。在彼得·塞勒恩看來，成功的投資者需要付出艱苦卓絕的努力，纔有可能避免大多數人都掉進的陷阱。爲此，投資者需要確定自己想要的結果，願意花長時間爲之努力，並且願意爲實現目標承擔風險。投資者越是有耐心，實現成功的機會就越大。

優質成長投資者的獨特箴言是，只有最好的纔算好。他們對質量和成長的定義具體且詳細，這就意味着投資者需要將潛在的投資領域縮小到一定範圍，僅包括較少的、歷史悠久的、公開上市的企業。這樣的上市企業有着一些明確且積極的特徵，包括強勁的資產負債表、投資資本的高回報率、在一個不斷成長的行業中佔據市場領導地位、具備可持續的競爭優勢，以及以股東利益爲導向的企業管理層。僅僅滿足部分標準是不夠，真正的優質成長股必須同時滿足所有標準。

能夠通過彼得·塞勒恩嚴苛篩選標準的企業少之又少。在當前全球主要股票市場上，有超過5萬家上市企業。但他認爲，不論什麼年代，能夠符合優質成長型投資者提出的嚴苛標準的上市公司，不會超過60家。這些企業是精英中的精英，它們最大的優勢，不僅僅是良好的管理和利潤豐厚的前景，還是在合理的管理下，擁有穩定而持久的盈利能力。對於有耐心的長期投資者而言，這些企業是能夠提供源源不斷的利潤的最佳選擇。幾乎沒有任何其他類型的資產組合，能夠擁有與其媲美的盈利屬性。

與彼得·考夫曼相似，彼得·塞勒恩認爲，穩定甚至卓越的回報、低於平均水平的風險、把利潤交給時間，構成了優質成長型企業的投資組合策略。這就對應並詮釋了彼得·考夫曼所說的偉大投資的三個特點——高回報、低風險和長期性。

穩定而卓越的回報

穩定甚至卓越的回報就是高回報。投資股票的指導原則是，其股權的價值最終將由其利潤的長期發展決定。投資者所能獲得的收益是由其銷售收入和現金流的成長，以及其投資資本所能獲得回報所驅動的。因此，能夠在這方面表現卓越的企業，也一定會在未來爲投資者帶來高於平均水平的回報。

實證表明，這是一個正確的投資原則。當然，在短期是股票市場上，任何事皆有可能發生，因爲價格在市場主觀情緒和投機的海洋中搖擺不定。但長期模式是明確的——那些具有高資本回報率和持續盈利能力的企業，其投資價值要比低迴報率的企業更高。它們能提供比整個股票市場更高的回報。

大名鼎鼎的GMO投資管理公司的一項研究發現，在1928年至2018年的90年里，按照一系列的不同會計衡量原則，質量維度得分最高的企業，其回報率平均比美國股市整體高出0.4%。如果再加上一些嚴格的估值標準——即拒絕在不必要的高價位購入最優質的股票——投資於優質企業的回報率將提高到每年1.4%。不要小看每年1.4%的收益，考慮到複利的奇蹟，如果一個投資組合每年的回報率高出市場1.4%，則8年後其價值將增加10%，30年後其價值將增加近50%。

在塞勒恩自己管理的公司，其優質成長型企業投資組合的經驗也證實了GMO的研究結論。在長達23年的時間里，其資產價值增長超過 523%，每年複合增長8.1%。在20年中，其表現大大超過了摩根士丹利資本國際世界指數，其複合增長超額爲247%，即每年2.3%。同一基金的單位價格僅在過去10年就增長了3.5倍，複合增長率爲13.2%，在英國註冊的全球股票基金中排名第三。而排名第一和第二的基金，也以類似的高質量成長風格管理資金，這並非偶然。

GMO只是選取的在標準普爾指數中質量衡量得分最高的前1/3的企業而已。塞勒恩的篩選標準更嚴苛。他堅持一套更嚴格的標準，不是僅抽取一部分表現最好的企業，而是將滿足全部標準作爲絕對要求。因此，其平均質量要高於GMO的樣本質量。

投資者可能會期望所投資的企業擁有更高的回報率，事實證明的確如此。以投資資本回報率（ROIC）爲例，在塞勒恩公司，有資格被納入投資範圍的60家企業，年均收益率爲20%。相比之下，構成美國市場主要指數的標準普爾500指數的500家企業，它們的年均收益率爲11%。

優質的成長型企業的優勢不僅來自於它們的高回報率，還來自於以同樣的高回報率對其收益進行再投資的能力。在塞勒恩公司關注的優質成長股中，企業的平均派息率爲45%，而標準普爾500指數的企業平均派息率遠高於此，爲79%。這樣就能解釋爲什麼開始時，優質的成長型企業的股息率會低於市場平均水平，但隨着時間的推移，它們能始終如一地產生較高的總回報。優質企業能夠賺到比其他企業更多的錢，並且能夠有效的利用資本，它們堪稱複利機器。理論和經驗都告訴我們，這樣的盈利能力定將在適當的時候，轉化爲強大的投資回報。

誠然，投資者在不同時機買入股票時需要支付的價格可能差異性很大：或超高，或低廉。它們在任何特定時期的實際投資回報，將由購買時支付的價格和隨後的估值低的價格決定。因此，謹慎買入和賣出是優質成長型投資者的決策過程中一個重要的組成部分。但是，一個顯而易見的事實是，隨着時間的推移，投資者從優質成長股中獲得的回報，會緩慢且必然地趨同於其盈利能力的複合增長。也就是說，擁有它們的時間越長，最初的購買價格就越不重要。如果一家企業能夠在20年內保證每年15%的投資資本回報率，那麼不管經濟形勢是好還是壞，投資者的回報率也將接近每年15%，而這也被證明是事實。

因此，優質成長型投資者需要成爲耐心的長期投資者，而不是短期交易員或投機者。他們不會撈快錢，也不會花費心思尋找那些股價在短期內就能翻倍的股票。他們的目標是在幾年的週期內穩定地維持投資資本或實現增值。雖然股價會在一個時期內上升和下降，但最好的優質成長型企業就像密西西比河一般源遠流長。

正是更高的長期回報和對實現這些回報的信心，使得優質成長型投資成爲一種有效和可靠的策略。這也是優質成長型投資者與其他投資者慣用的投資方法的不同之處。對後者而言，投資中最重要的是股價，而不是企業的實際業績。正如約翰·梅納德·凱恩斯指出的那樣，投資者希望從其投資的企業的基本面中賺錢；那些只對當前股價感興趣的人，既不知道也不關注企業的業務，我們最好將他們視爲投機者，一種完全不同類型的投資者。

低於平均水平的風險

投資風險是一個複雜的話題。普通投資者傾向於從每天或每週投資價值的角度來看待投資風險。學術界喜歡的風險衡量標準是每次股票或其他類型的投資項目換手時，觀察到的價格行爲的波動性和可變性。而媒體關注的總是每次股票市場經歷當日下跌時，有多少億的價值被抹去。這背後的基本假設是，股價波動的越厲害，風險就越大。這樣的風險概念整體而言，既具有誤導性又具有危險性。造成股價短期變化的原因可能有很多，但大多數時候這些因素被證明是暫時性或非理性的，而且幾乎總是與優質的成長型投資者持股的特定企業的基本面無關。

判斷一項投資在長期內是否成功，最重要的是企業的基本面進展如何，比如利潤、現金流和資產負債表。用本傑明·格雷厄姆的話來說，短期內，股票市場是一臺投票機，股價由大多數投資者當前的想法決定，但從長遠來看，它是一臺稱重機，其中基本面成爲決定股價表現的主要因素。由此推論，一個具有長期眼光的投資者所面臨的最大風險，不是其股票價格明天是漲還是跌，而是所持有股票的基本面，在今年、明年甚至長遠的未來，是改善還是惡化。如果企業的基本面惡化，且管理層沒有能力解決問題，那麼投資者無疑將面臨資本永久損失的風險。可以肯定的是，波動率必然衡量的某種特定風險，但這種風險是相對微不足道的，或經常是無關緊要的，而且沒有反映出另一種更重要的風險，即投資者的資本是否受到威脅。

優質成長型投資方式的優越性在於，投資者持股企業的基本優勢成爲了抵禦資本永久損失風險的強大堡壘。事實上，優質成長型企業的股價的確往往比一般上市企業的股價波動得更小，但這並不是它們從根本上成爲低風險投資的主要原因。GMO在2012年進行的一項研究表明，雖然優質企業在一段時間內產生的回報率高於平均水平，但這種差異實際上在熊市期間最爲明顯，即股價普遍下跌的時期。熊市並不經常出現，一旦出現，可能會導致投資者的財富大幅縮水。美國在過去20年中出現了兩次熊市，股票市場在相對短暫的時間內，跌幅近50%。

正是在這些時期，投資者的資產可能遭遇真正無法挽回的損失。業績糟糕和平庸的企業會倒下，那些在資產負債表上負債過多的企業更是無法倖免，只有極少數的投資者能夠倖免於投資組合價值的普通縮水。熊市意味着有些企業會破產，有些企業不得不拋售股票籌集資金，而持有了這些企業股份的投資者，會不可避免的經歷永久性的資本損失。優質的成長型投資者也不能倖免於市場的整體下跌，然而他們遭受的損失通常會小很多，因爲其持有的投資組合中的企業有着強大的基本面，在經濟下行時期依然能夠賺錢。這樣的企業肯定不存在破產的風險，因此任何投資資本的損失，都將是賬面的虧損，而非資本的永久性損失。

所以，在做出投資決策之前，投資的應該問自己的一個常識性問題：在經濟形勢不好的時候，自己更願意持有哪種股票——是已經存在多年、持續盈利且沒有債務的高質量成長型企業的股票，還是爲了提高收益而曾經大量借款、在經濟下行時必然陷入虧損、爲避免破產而不得不與銀行家關在黑屋子里拉鋸數個星期的企業股票？任何想要保護資本的理性投資者，都應該選擇前者。

GMO的研究發現，在熊市期間優質企業的股價表現，平均每年比整體市場好3%~5%。由於負收益和正收益一樣以複合形式計算，因此優質成長型投資者在熊市中所經歷的減值也同樣比整個市場的減值要小得多。當熊市結束時 ( 通常持續18個月到24個月 ) ，優質成長型投資者能夠更好地享受隨後的擴張時期帶來的經濟回報，即使他們沒有採取任何預防措施來減緩下跌，他們的資本也將完好無損地度過市場混亂期。

引用GMO研究的結論，具有超乎尋常盈利能力的企業不會破產，還能產生超乎尋常的回報。同樣，那些利潤低的企業通常回報也很差，這不僅在企業層面是如此，在股市層面也是如此；利潤最終推動了回報。這有力地證明瞭一個合理的風險和投資框架的重點，是企業利潤在任何情況下的生存能力。這就是優質成長型投資者秉持的核心信念。

長時間下的忍耐

一個真正優質的成長型企業的投資組合，如果投資者能夠耐心地等待其成熟，其必將獲得蓬勃的發展。具備耐心的投資者，通常能夠從這些健全的投資中，收穫豐厚的利潤。爲此，投資者需要將時間用來建立和完善對所持股份的企業的全部認識。只要企業把業務做好，回報就能隨之而來，那麼今天或明天的股價是漲還是跌，反而成爲一個次要的因素。

彼得·考夫曼在談到偉大投資的三個特徵時指出，全世界都專注於追求高回報，顯然都忽視了低風險和長期性。但是我們應該把這三個放在相同的優先級。彼得·考夫曼提問，一個商業活動如何才能獲得長期的低風險？只有通過“雙贏”。那麼，如果獲得雙贏？

從巴菲特致股東信和各種訪談中，我們可以看到什麼是價值投資。價值投資是用現在的價格去買低於內在價值的股票的行爲。這其中有兩個變量：一是當前價格，一是內在價值。當前價格其實是明牌，而對內在價值的判斷就具有技巧性。類似於可口可樂、喜詩糖果這樣的公司，很適合以現金流折現模型進行估值。因爲它們經營的時間非常長，可能50年以後都還存在，那麼以現金流折現回來後的意義就不一樣了。而另一些公司可能持續經營的時間很短，比如只有5年，那麼就很難以現金流折現計算其估值。

在巴菲特的投資組合中，大多數都可以折現到很遠的公司，比如可口可樂、喜詩糖果。這樣的公司佔據了巴菲特投資組合的大部分。當年，巴菲特曾經一再拒絕投資高科技公司，其理由如他所說的：“我不知道5年後微軟是什麼樣子。”這句話很好地詮釋了巴菲特對估值的看法——進行現金流折現，一定要看到公司5年、10年、20年甚至更遠以後的樣子。因此，巴菲特不斷地用比較低的資金成本，買入現在的價格低於內在價值的公司，這樣他的投資收益就不斷向上擴展。

許多所謂價值股，其實背後都是優質成長型企業。任何一家大市值公司都是從小市值公司成長起來的。即使千億市值，其增長速度也是很快的。短期的增速其實不是那麼重要，最重要的是持續增長的週期有多長。一家公司的估值可能和今年的增速是20%還是30%沒有關係，但是和公司的長期價值有關係。優質成長股極度需要現金流貼現，因爲現在是高估的，但5年後可能是極其便宜的價值股，這個時候需要貼現。

賺取複利的錢是效率最高的。只有那些具有價值創造能力的公司，才值得讓一個投資者長期持有。這些公司具有長期的、持續的、有壁壘的、複利性的價值創造能力。而深度價值投資就是用七角錢去買一元錢的投資品種，這種菸蒂式投資方法在當下的時代效率並不高。投資優質成長型企業的道路從來都不擁擠。純粹的基本面研究、陪伴公司創造價值的過程，將是A股市場長期的最好的投資策略。

在這個過程中，最難的也許是價格向價值靠攏的這個漫長的等待過程，這是違反人性的。優質成長型投資同樣有一個特質：延遲滿足。最優秀的基金經理長期也就是年化20%左右的收益率，要賺到這個收益，很重要的一點是不犯錯，不出現本金的嚴重損失。高回報而低風險是通過長時間忍耐實現的。