本文來自格隆匯專欄：國海策略胡國鵬，作者：胡國鵬、袁稻雨

核心要點

1、三季度全A單季業績增速轉負，經濟下行壓力下業績調整成為市場主要矛盾，經濟下行主要由地產下行週期驅動。2000年以來我國房地產市場共經歷了三輪典型的下行週期，分別始於2007年9月、2011年3月和2013年10月，以地產銷售衡量，每輪下行週期持續時間為4-5個季度，下行週期中百城平均房價調整幅度在3%-4%左右。

2、從三輪週期中的量價關係來看，商品房銷量累計面積增速和房價環比增速基本同步，即房價環比增速見頂對應着銷量累計增速見頂，房價環比增速見底對應着銷量累計增速觸底，房價由跌轉漲的時間點往往滯後於銷量觸底一個季度左右。

3、判斷地產下行週期進入尾聲的一個可用指標是房貸利率，房貸利率見頂回落往往領先地產銷售觸底一個季度左右，通常而言，房貸利率回落是地產調控政策緩和的信號，而目前房貸利率仍處於上行的趨勢。

4、綜合而言，當前地產下行週期處於上半場，一方面從銷售來看，地產已持續7個月下行但兩年平均增速尚未轉負，轉負後往往是地產下行週期進入下半場的標誌；另一方面從價格來看，9月70大中城市房價指數環比首次轉負，百城房價指數尚未轉負，房價環比回落的幅度相較於歷史上三輪地產調整週期還不夠。

5、本輪地產下行週期持續時間或將比歷史上的下行週期更長，一方面由於疫情後的寬鬆拉長了此前的地產景氣週期，另一方面跨週期調節下經濟下行壓力較以往相對緩和，“房住不炒”基調下不把房地產作為短期刺激經濟的手段，疊加房地產税對於預期的影響，地產邊際寬鬆的力度受限。

摘要

1、今年三季度以來全A業績增速整體轉負，主要由於經濟受到地產下行影響拖累，當前房地產供需指標位於加速回落階段，7月以來地產需求端正式確認下行，供給端領先指標早於需求端轉負。回顧歷史，2000年以來我國房地產市場共經歷了三輪下行週期，分別為始於07年9月、11年1月和13年10月。7月以來房貸利率、成交面積以及價格指數邊際變化顯著。9月70個大中城市商品房價格指數率先轉負。地產下行週期正式確認。2000年以來我國房地產市場共經歷了三輪下行週期，分別是：2007年9月至2008年12月、2011年3月至2012年6月及2013年10月至2015年2月。

2、2007年9月的下行週期持續時間為16個月，整體房價調整幅度為2.1%，國內政策的全面收緊疊加次貸危機衝擊地產需求是本輪下行週期的主要原因，總量及行業政策的放寬是地產下行週期結束的重要標誌。量價表現來看，本輪下行週期中房價見底滯後於銷量見底3個月。下行初期成交量持續萎縮導致房價出現實質性回落；下行中後期，銷售量同比增速觸底後價格仍處慣性下衝階段，待銷量確認回暖趨勢後帶動價格觸底反彈。供給表現來看，下行初期銀行融資段率先收緊，疊加前期銷售增速回落，地產企業投資意願下滑，土地購置及新開工領先於地產投資水平1-2個月見頂；下行中後期，政策強力託底疊加銀行融資端政策開始鬆動，地產投資增速率先見底回升。在地產開發投資及地產銷售確認回暖後，土地購置及新開工同比增速確認底部區間。

3、2011年3月的下行週期持續15個月，整體房價調整幅度為3.09%，在國五條以及個人住房公積金貸款利率加碼下需求端率先走弱帶動地產週期下行，房貸利率回落是下行週期見底的領先指標。從量價表現來看，房價的變化相對滯後於銷量，本輪地產下行週期前期，商品房銷售面積增速邊際回落，但整體房價仍維持正增長，2011年三季度往後，伴隨本輪地產下行週期步入後半程，整體房價開始逐步回落，並持續至2012年9月才企穩回升，本輪價的企穩滯後於量4至6個月。與此同時，本輪週期中個人房貸利率與地產銷售面積呈現明顯負相關性，房貸利率的下行是房地產市場見底的一個重要信號。從供給表現來看，本輪地產下行期間，土地購置面積增速率先下行，新開工面積增速滯後回落，但兩者的回升時間均滯後於房屋銷售指標6至9個月，與此同時，期間商品房庫存水平先升後降，期末房企主動去庫存特徵明顯。

4、2013年10月的下行週期持續16個月，整體房價調整幅度為4.46%，經濟二次探底疊加地產市場供需失衡系本輪下行週期的主導因素，信用和地產政策放寬後房貸利率回落是下行週期見底的領先指標。從量價表現來看，本輪地產下行週期啟動前房貸利率先行回升，房價於中期開始回落，銷量指標見底領先房價見底3個月，期間，個人房貸利率先於房地產市場見底前一個季度開始回落，資金成本的下行依舊可視為房地產市場見底的信號，但信號傳遞週期相較2012年有所延長。從供給表現來看，本輪地產下行期間，土地購置面積與新開工面積指標均從高位回落，兩者下行和上行拐點均滯後於銷量指標1年左右。與此同時，受地產需求端走弱影響，本輪商品房庫存水平持續上升，並未出現前兩輪在地產下行週期尾部的庫存回落現象。

5、當前已步入本輪地產下行週期的初期，下行週期軟着陸的概率較大，持續時間或將比往下行週期更長，主要由於供需格局相比前三輪更加趨向於緊平衡，跨週期調節下經濟下行相對緩和，以及“房住不炒”基調下房地產供需兩端長效調控機制的持續完善。本輪地產週期供給領先於需求下行，後續供需格局或將相比以往供給滯後需求下行的局面來看更加平衡，房價回落趨於緩和。從經濟層面來看，當前結構性通脹壓力相比2011年要小，所以貨幣信用環境相對温和，預調微調的政策空間較充足。從地產調控機制看，本輪調控週期的時間或長於2010年以來的調控週期。2018年以來我國開始實行長效調控機制，在“穩地價、穩房價、穩預期”的思路下適度微調，提出“房住不炒”總思路、在供需兩端陸續推出因城施策、土地制度改革等調控方法。今年以來地產調控力度逐步加碼，10月房地產税試點從結構上打壓地產投資需求，居住需求仍將維持平穩，緩和地產需求下行斜率。整體而言，當前地產政策調控的長效機制持續完善，基調在“保民生”和“託經濟”的底線思維下因城施策，導致本輪地產下行週期的斜率將趨緩、時間將拉長。

風險提示：流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化等。

正文

1、當前地產下行週期處於什麼階段？

今年以來，在三道紅線、兩集中等地產政策約束下，房地產市場持續走弱，7月地產需求端正式確認下行。10月百城新房價格環比漲幅已經連續4個月收窄，環比漲幅不到1%，新房價格今年累計漲幅處於近五年同期最低水平。回顧歷史，2000年以來我國房地產市場共經歷了三輪下行週期，分別是：2007年9月至2008年12月、2011年3月至2012年6月及2013年10月至2015年2月。從歷年來下行週期的演繹來看，08年地產下行主要源自於總量政策收緊、地產行政干預及次貸危機衝擊，內憂外患下地產波動幅度較大。11年地產下行由國內調控政策加碼主導，14年則是在經濟二次探底和地產市場供需失衡的影響下確認下行區間。本篇報吿通過研究地產市場銷售量變化、房價下跌幅度、市場供需關係變化等指標，回顧市場過往週期動態演繹及階段性特徵，以判斷當前地產下行週期所處階段。

1.1 2007年：內憂外患下的下行週期

2007年9月我國房地產市場進入下行週期，本輪週期持續時間為15個月，國內政策的全面收緊疊加次貸危機衝擊系本輪下行週期的主要原因。國內因素來看，源於快速城鎮化進程中居民剛性及投資需求旺盛，2005年以來房地產市場呈現過熱增長態勢。在此背景下，我國總量政策逐步收緊，2006年4月至2007年9月，央行先後6次加息，9次上調存款準備金率。與此同時，地產行政干預力度不斷加強。2006年5月，“國六條”的出台揭開了本輪地產政策調控的序幕。需求端提高按揭貸款利率及首付比例，供給端嚴控低密度住房建設及增加中小套型商品房與保障房供地比例。2007年9月，央行及銀監會出台《關於加強商業性房地產信貸管理的通知》，是確認房地產下行週期的主要事件。國際因素來看，2007年9月起，美國次貸危機蔓延至國內房地產市場，國內地產投資需求受到明顯壓制。在總量政策、行政干預及金融危機衝擊下， 2007年9月我國商品房銷售同比增速見頂回落，本輪地產進入下行區間。隨着2007年12月中央經濟工作會議將貨幣政策基調由“穩健”調整為“從緊”，房地產市場在政策全面轉緊下進一步確認下行趨勢，2008年2月至12月商品房銷售面積同比增速進入負增長階段。隨着2008年11月“四萬億”政策的出台，地產銷售同比增速於2008年12見底，本輪地產下行週期結束。

本輪下行週期中，價格見底滯後於銷量見底3個月，成交量萎縮導致了房價出現實質性回落，成交量確認回升帶動價格觸底反彈。本輪下行週期中，全國商品房銷售面積同比增速自高點到底部共持續了15個月，其中11個月維持負增長，單月銷售同比增速下降幅度最大為-19.7%；房價連續環比下跌7個月，單月最大降幅為-0.7%。下行週期前期，總量政策的全面收緊疊加地產需求端調控力度加大，全國商品房銷量同比增速迅速收斂，由2007年9月的32.1%下滑至12月的23.2%。成交量的持續萎縮抑制房價上漲幅度，在銷量同比增速收斂的區間內，70大城市新建住宅環比價格增速由1.9%回落至0.2%。隨後在銷售面積同比增速持續負增長帶動下，價格環比增速於2008年8月進入負增長階段。隨着2008年11月國務院提出“四萬億”投資計劃和適度寬鬆的貨幣政策，全國商品房銷售面積同比增速於12月觸及-19.7%的底部區間，此時價格仍處於慣性下衝階段，2009年3月價格環比增速觸底反彈。總的來看，本輪下行週期中銷量指標領先於價格見底，量價同時進入負增長階段是下行週期逐步見底的重要信號。

本輪下行週期中，土地購置及新開工先於投資水平見頂，在“四萬億”政策刺激下，房地產投資率先走出底部區域。在政策收緊及次貸危機影響下，2008年一季度銀行融資端率先收緊，疊加商品房銷售同比由正轉負，地產企業投資意願開始下滑，土地購置及新開工同比增速均於2008年3月進入收斂區間，房地產投資同比增速表現相對滯後，於2008年6月確定頂部區間。2008年6月至12月，地產投資、拿地、開工三方走弱，其中土地購置同比增速於2008年9月進入負增長階段。隨着12月政策強力託底，銀行融資端政策開始鬆動，地產投資增速於2009年2月率先見底回升。在地產開發投資及地產銷售確認回暖後，土地購置及新開工同比增速先後於2009年3月及5月觸底反彈。庫存來看，由於銷售增速收斂初期地產新開工及投資仍處於上升階段，商品房待售面積指數在2007年9月至2008年2月持續上升。隨着新開工觸及拐點，疊加銷售面積下行確立，庫存指數進入下行區間，最終隨新開工同比增速於2009年5月達到底部。從供需兩端來看，本輪地產下行期間，土地購置面積增速率先下行，新開工面積增速滯後回落，兩者回升時間均滯後於房屋銷售指標3至6個月，需求端的明顯降温是本輪下行週期的主導因素，總量及行業政策的轉變是地產景氣修復拐點的重要標誌。

1.2 2011年：調控加碼後的再次下行

第二輪地產下行週期始於2011年一季度，商品房銷售面積增速從高點到底部共持續14個月，在貨幣政策收縮疊加行政干預升級的背景下，國內房地產銷售與投資同步走弱。本輪商品房銷售面積增速從高點到底部共持續14個月，自2011年3月回落，2012年6月回穩，期間銷售面積增速經歷了9個月的負增長。從經濟環境來看，一方面，2011年國內經濟增速逐季回落，投資表現疲弱，固定資產投資增速的下行帶動房地產開發投資同步走弱；另一方面，2011年通脹水平大幅回升，CPI當月同比增速由年初的1.5%上升至5.1%，農業品、原油價格持續位於高位，“穩定物價”是當時國內經濟政策的重心，在此背景下，自2010年10月至2011年底，央行共進行5次加息、12次存準率上調，貨幣政策持續收緊。從地產政策背景來看，2011年國內房地產調控政策嚴厲收緊，自2010年“國十一條”、“國十條”和“國五條”等地產監管政策發佈後，温家寶總理又多次發表強調房地產調控不放鬆的講話，將房價管控目標提升到了極端重要的位置。因此，在貨幣政策收縮疊加地產政策調控加碼的背景下，自2011年初至2012年中，國內地產步入下行週期。

從量價角度看，本輪地產下行週期房貸利率率先上行，房價回落相對滯後，百城住宅月均價格最大調整幅度為3.09%，資金成本的回落是本輪房地產市場見底的一個重要信號。2011年上半年，地產行業處於下行週期前期，此時房貸利率開始加速上行，商品房銷售面積增速與70大中城市新建住宅價格環比增速同步收窄，但整體房價仍維持正增長。2011年三季度往後，地產行業逐漸進入下行週期的後半程，在商品房銷售面積增速快速下行的帶動下，70大中城市新建住房價格環比增速轉負，此時房價開始出現回落。2012年二季度，本輪地產下行週期逐步見底，商品房銷售增速顯現觸底回升態勢，此時，房價的環比降幅雖有收窄，但整體向下調整的趨勢仍在延續，直至2012年三季度整體房價才企穩回升。在這一時期，價的企穩滯後於量約3個月。在房價調整幅度方面，本輪地產下行週期過程中，全國百城樣本住宅平均價格由高點至低點調整幅度約為3.09%，一、二、三線城房價調整幅度分別為2.32%、3.63%和3.32%，其中一線城市調節時間和幅度均相對較小。與此同時，在本輪週期中，個人房貸利率與地產銷售面積呈現明顯負相關性，且房貸利率的築頂回落先於房地產市場見底，因此本輪房貸利率的下行也成為了房地產市場見底的信號。整體而言，從量價角度來看，在本輪地產下行週期的前、中、後期，房價分別經歷了漲幅收斂、價格下滑和慣性調整三個階段，價的變化略滯後於量，而個人房貸利率的回落是地產銷量增速回升的一個重要信號。

從供給角度看，本輪地產下行週期土地購置面積同比增速率先下行，房屋新開工面積同比增速回落相對滯後，庫存水平先升後降，地產下行週期末期房企主動去庫存特徵明顯。2011年，伴隨地產銷售走弱，房地產開發與投資端也同步進入下行週期。其中，土地購置面積指標於2011年初領率先回落，領先於房屋新開工面積指標約6個月，在此期間地產開發投資增速下行較緩。2011年8月，隨着地產銷售和房價的大幅回落，新開工面積同比增速下行通道開啟。在此輪週期中，新開工面積增速從高點到低點共持續了11個月，其中負增長週期為6個月，單月同比增速下降幅度最大為-26.7%，在此期間，房地產開發投資增速再下台階。2012年二季度，伴隨本輪地產下行週期漸進尾聲，購置土地面積與新開工面積指標逐步進入底部區域，但回升時間分別滯後地產銷量指標6個月和9個月。庫存方面，在本輪地產下行週期中，房屋庫存水平先升後降，受需求放緩影響，本輪十大城市商品房庫存水平自2011年3月開始上升，並於同年12月達到高點，期間庫存最大漲幅高達62.10%，在此之後整體庫存水平逐步回落，房企主動去庫存特徵明顯。此外，此輪庫存去化週期持續至2013年3月，滯後於銷量回升大約9個月。整體而言，從供給指標來看，本輪地產下行期間，土地購置面積增速率先下行，新開工面積增速滯後回落，但兩者的回升時間均滯後於房屋銷售指標6至9個月，與此同時，期間商品房庫存水平先升後降，地產下行週期末期房企主動去庫存特徵明顯。

1.3 2014年：經濟二次探底+供需失衡

2013年10月我國房地產市場進入下行週期，持續時間為16個月，經濟二次探底疊加地產市場供需失衡系本輪下行週期的主導因素。經濟表現來看，2013年四季度以來，我國再現“錢荒”式政策收緊局面，社會融資規模和貨幣信貸大幅回落，資金面緊張導致銀行惜貸、限貸貸現象頻發，銀行信貸資金流向房地產領域增速持續下滑。政策來看，自2013年“新國五條”頒佈以來，部分熱點城市進一步出台地方調控政策抑制需求，商品住房限購措施持續加碼，疊加前期大量二、三線城市超量供應住宅用地，導致房地產市場供求關係發生變化，居民購房觀望情緒漸濃，地產成交量持續下滑。在經濟下行壓力增大、地產供需失衡的影響下，2013年10月全國商品房銷售同比增速見頂回落，確認本輪地產下行週期。隨着2014年四季度總量及地產政策出現鬆動，10月高層明確要“穩定住住房消費”，11月央行時隔兩年再次降息，本輪地產下行週期進入尋底階段。隨着2015年3月兩會“因城施策”的提出，地產政策進一步確認寬鬆，全國銷售同比增速觸底反彈，本輪地產下行週期結束。

從量價角度看，本輪地產下行週期啟動前房貸利率先行回升，房價於中期開始回落，百城住宅月均價格最大調整幅度為4.46%，銷量指標見底領先房價見底3個月。在本輪地產下行週期啟動前，2013年個人住房貸款利率已進入回升通道，地產需求端調控再度收緊，在此背景下，2013年整年地產銷售都處於高位回落狀態，但整體房價仍維持正增長。2014年開始，房地產市場下行加速，本輪地產下行週期正式啟動，商品房銷售面積同比增速大幅轉負，並在此後一年中維持在-7.5%至-8.5%的負增長區間。2014年5月，70大中城市新建住房價格環比增速同步轉負，整體房價出現回落，此時本輪地產下行週期逐漸步入下半場。2014年末至2015年初，本輪地產下行週期逐步見底，商品房銷售增速於2015年2月觸底回升，此時整體房價仍處在下行趨勢中，直至2015年5月才企穩回升，滯後銷量增速見底大約3個月。在房價調整幅度方面，本輪地產下行週期過程中，全國百城樣本住宅平均價格由高點至低點調整幅度約為4.46%，一、二、三線城房價調整幅度分別為2.96%、5.70%和7.12%，其中一線城市房價在經歷小幅調整後於2015年二季度開始加速上行，而二、三線城市房價15年整年均處在磨底階段。與此同時，在本輪週期中，個人房貸利率先於房地產市場見底前一個季度開始回落，房貸利率的下行依舊可視為房地產市場見底的信號，但信號傳遞週期相較2012年有所延長。整體而言，從量價角度來看，在本輪地產下行週期中價的變化仍滯後於量，地產需求端的拐點滯後於資金成本的拐點。

從供給角度看，本輪地產下行週期中地產投資增速持續回落，土地購置面積和房屋新開工面積指標拐點均滯後於銷售指標1年左右，庫存水平全程持續攀升。在本輪房地產市場下行週期正式開始前，雖然地產銷售增速在“新國五條”與全國多地地產調控政策加碼的影響下已邊際回落，但開發商的拿地熱情仍然高漲。自2013年年初開始，土地購置面積與房屋新開工面積同比增速持續上行，並在2013年末一齊升至10%左右的增速高點。2014年開始，國內房地產市場轉入低迷狀態，土地購置面積同比增速拐頭向下，房屋新開工面積轉為負增長，期間，房地產投資增速呈加速下降態勢，從年初的19.3%下降到年末的10.5%。從累計同比增速指標來看，本輪地產供給端指標下行拐點滯後於銷量指標拐點1年左右，新開工面積與土地購置面積同比增速自高點回落後持續了近20個月的負增長週期，並於銷售指標觸底回升近1年後才回歸上行趨勢。庫存方面，在本輪地產下行週期中，受前期房企大規模拿地與中後期商品房需求回落影響，庫存水平加速上行。期間，十大城市商品房庫存水平自2014年初至2015年初共上漲57.06%，隨後伴隨房地產市場見底回升，庫存水平才逐步回落。整體而言，從供給指標來看，本輪地產下行期間，土地購置面積與新開工面積指標均從高位回落，兩者下行和上行拐點均滯後於銷量指標1年左右。與此同時，受地產需求端走弱影響，本輪商品房庫存水平持續上升，並未出現前兩輪在地產下行週期尾部的庫存回落現象。

1.4 當前地產下行週期處於什麼階段？

過去三輪地產下行週期通常持續一年左右，下行週期啟動前地產調控政策均明顯加碼，帶動房地產需求端率先走弱，供給下行相對滯後，政策放寬後個人房貸利率的回落通常是地產下行週期結束的領先指標，信用和地產政策基調變化是決定地產週期拐點的重要因素。2007年9月的下行週期持續時間為15個月，國內政策的全面收緊疊加次貸危機衝擊地產需求端是本輪下行週期的主要原因，總量及行業政策的放寬是地產下行週期結束的重要標誌。2011年1月的下行週期持續14個月，整體房價調整幅度為3.09%，調控政策加碼下需求端率先走弱帶動地產週期下行，房貸利率回落是下行週期見底的領先指標。2014年2月的地產下行週期持續時間為12個月，整體房價最大降幅為4.09%，經濟二次探底疊加地產調控加碼帶動房地產需求端率先回落系本輪下行週期的主導因素，總量和地產政策放寬後個人房貸利率先行回落是本輪下行週期見底的領先標誌。總的來看，前三輪地產下行週期政策收緊皆從地產需求端施壓，供給端通常滯後於地產需求回落，政策放寬後個人房貸利率的回落通常是地產下行週期結束的領先指標，信用和地產政策基調變化是決定地產週期拐點的重要因素。

當前已步入本輪地產下行週期的初期，房地產供需指標加速回落，7月地產需求端正式確認下行，供給端領先指標早於需求端轉負，總體來看本輪地產下行週期的供需格局相比前三輪更加趨向於緊平衡。從需求指標變化來看，7月以來房貸利率、成交面積以及價格指數邊際變化顯著。各地區房貸利率在7月以來均實現不同程度上調，9月全國首套房的平均貸款利率為5.46%，相比2020年底上漲了23個基點；二套房的平均貸款利率為5.83%，比2020年底上漲了29個基點。商品房銷售面積累計同比三季度以來下行斜率加大，7月兩年平均累計同比增速降至7.0%，9月降至4.5%，此外，30大中城市商品房成交面積和套數自7月以來顯著回落。價格方面，7月百城住宅價格指數和70個大中城市商品房價格指數環比顯著走弱，9月70個大中城市商品房價格指數率先轉負。從供給端看，不同於以往的地產下行週期，土地購置面積累計增速與商品房銷售面積累計增速2月同時見頂後，土地購置面積於5月先行轉負，購置費累計增速同月見頂回落。新開工面積累計同比7月轉負，十大商品房可銷售面積7月以來築底回升。總的來看，本論地產週期供給領先於需求下行，後續供需格局或將相比以往供給滯後需求下行的局面來看更加平衡，房價回落趨於緩和。

本輪地產下行週期軟着陸的概率較大，持續時間或將比2011年的下行週期更長，主要由於跨週期調節下經濟下行相對緩和，以及房地產長效調控機制的持續完善。2011年的地產下行週期和當前相比更具有參考意義。從宏觀環境看，當前和2011年都面臨較大的經濟下行壓力，類滯漲特徵突出，且面臨着潛在增長中樞長期下移的風險。此外，當前結構性通脹壓力相比2011年要小，所以貨幣信用環境相對温和，預調微調的政策空間較充足。從地產調控機制看，本輪調控週期的時間或長於2010-2013年的調控週期。具體來看，2018年以來我國開始實行長效調控機制，着力避免“一刀切”式的調控政策，在“穩地價、穩房價、穩預期”的思路下適度微調，提出“房住不炒”總思路、在供需兩端陸續推出因城施策、土地制度改革等調控方法。今年以來地產調控力度逐步加碼，上半年提出包括嚴查經營貸消費貸入樓市，房地產金融實施“三線四檔”、房貸集中度“兩條紅線”政策，重點城市土地供應進行“雙集中”，今年7月中央再度重申“房住不炒”原則，10月房地產税試點從結構上打壓地產投資需求，居住需求仍將維持平穩，緩和地產需求下行斜率。整體而言，當前地產政策調控的長效機制持續完善，基調在“保民生”和“託經濟”的底線思維下因城施策、適度微調，本輪地產下行週期的斜率將趨緩、時間將拉長。

2、三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

10月PMI在榮枯線以下進一步走低，生產與需求兩側均明顯走弱，經濟下行壓力持續顯現，期待後續穩增長政策措施的出台。11月逆回購、MLF到期壓力均較大，疊加地方政府專項債發行進入最後衝刺期，需關注央行對沖的力度與節奏。市場風險偏好不温不火，國內政策進入空窗期，海外方面美聯儲正式啟動Taper，但對加息依舊保持謹慎。

2.1 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

10月PMI在榮枯線以下進一步走低，生產與需求兩側均明顯走弱，經濟下行壓力持續顯現，期待後續穩增長政策措施的出台。10月PMI收得49.2，低於9月的49.6，PMI連續兩個月處在榮枯線以下，經濟下行壓力持續顯現。具體來看，生產端方面，10月PMI生產指數為48.4，相比9月進一步走弱，主要原因是電力供應仍偏緊，疊加地產鏈條景氣程度的下行。需求端方面，外需依舊保持強勁，新出口訂單指數相比9月略有上行，但內需回落明顯，新訂單指數相比9月有所下降，地產持續走弱與寬信用不及預期是主要原因。總的來看，10月供需雙弱跡象明顯，生產與新訂單指數已經回落至近10年絕對低位，而原材料購進價格指數仍在高位震盪，類滯脹格局進一步加劇。在沒有明顯政策對沖的背景下，四季度經濟增長動能大概率較三季度進一步趨弱，期待後續穩增長政策措施的出台，12月的中央經濟工作會議是重要的觀察窗口。

11月逆回購、MLF到期壓力均較大，疊加地方政府專項債發行進入最後衝刺期，需關注央行對沖的力度與節奏。10月下旬為應對繳税壓力，央行在公開市場加大了淨投放力度。進入11月，央行在公開市場操作重回中性，11月第一週在1萬億逆回購到期的背景下，央行共投放2200億，實現7800億的淨回籠。此外，11月共有1萬億MLF到期，以及超過6000億的專項債發行，需關注央行政策對沖的力度與節奏。站在當前來看，央行大概率仍會積極對沖，但在經濟失速、價格顯著下行、或者失業率惡化等打破平衡的因素出現之前，央行主動寬鬆的可能性較小。

市場風險偏好不温不火，國內政策進入空窗期，海外方面美聯儲正式啟動Taper，但對加息依舊保持謹慎。進入11月市場風險偏好並未出現明顯改善，對經濟陷入滯漲、地產出現“硬着陸”的擔憂仍未消除，導致市場風險偏好整體未出現趨勢性的向好，依舊是不温不火的格局。政策層面，總量政策迎來空窗期，靜待12月中央經濟工作會議的定調，但結構政策亮點頻出，短期政策主線聚焦保供穩價，而雙碳、地產等中長期政策也在積極佈局。海外方面，美聯儲11月FOMC決議公佈，官宣將於11月開啟縮債進程，每月減少150億美元的購債，且在必要時調整縮減購債規模的步伐，符合市場預期。在之後的新聞發佈會上，美聯儲主席鮑威爾仍堅持認為本輪通脹是暫時的，當前的高通脹將在明年Q2-Q3出現緩解，加息仍然遙不可及。

2.2 11月行業配置：首選電氣設備、汽車、食品飲料

行業配置的主要思路：市場結構分化加大，防禦期思路下增配具有高景氣確定性和防禦價值的板塊。10月上市公司三季報陸續出台，市場整體業績增速趨勢性回落，全部A股當季同比增速為-0.4%，單季度首現負增長，盈利下行期確認。10月中下旬開始，高景氣行業交投情緒明顯升温，成長板塊業績優勢凸顯，隨着11月總量政策空窗期到來，市場整體缺乏趨勢性方向，結構分化或將加大，建議圍繞高景氣板塊和具有防禦屬性的行業佈局，具體包括，1）具有長期邏輯的成長板塊，集中在新能源及新能源車鏈條，近日發佈的碳中和頂層設計文件中提高了光伏建築一體化目標，新增了2030年新能源車滲透率目標，光伏、新能源車等碳中和相關產業長期發展路徑得到進一步明確和強化，把握景氣確定性成為當前防禦期配置的首選思路；2）前期超跌且業績具備確定性優勢的價值板塊，主要集中在消費風格，其中食品飲料行業三季度業績環比出現改善，具備估值修復動能，存在配置價值；3）景氣度階段性提升的油氣產業鏈以及公用事業類行業，受歐洲能源危機和歐佩克拒絕加速推進增產原油的計劃等影響石油價格持續上行，其中石油、天然氣、油服設備等景氣度持續抬升，此外，上游能源價格回落緩解電力行業成本壓力，疊加水電氣存在漲價預期，帶來景氣度階段性提升。11月首選行業電氣設備、汽車、食品飲料。

電氣設備

標的：寧德時代、隆基股份、通威股份、金風科技、陽光電源等。

支撐因素之一：火電與風電增速加快，光伏行業景氣度上升。9月火電、風電分別同比增長5.7%和19.7%，前值分別為0.3%和7%。今年1-9月，我國累計光伏新增裝機25.56GW，同比增速達38%，其中户用光伏新增裝機11.68GW，同比增速達120%。

支撐因素之二：雙碳背景下政策支持力度加大，碳達峯行動方案終落地。10月19日國家能源局綜合司印發《通知》，要求加快風電、光伏等清潔電力供應；發改委聯合十部委發文，推動屋頂分佈式光伏開發；海陸第二波搶裝及平價週期開啟，擴大市場規模；2030年碳達峯行動方案公佈，將繼續提振市場信心。

支撐因素之三：年底光伏需求旺季來臨，供需缺口持續支撐原料價格上升。從供需角度看，由於供給不變而需求超預期，導致硅料供需偏緊，促使硅片、電池、玻璃等產業鏈價格全面上漲。疊加年底及未來潛在的光伏需求較高，價格上漲倒逼產業鏈進行利潤分配，使需求有壓低趨勢以匹配供給。

汽車

標的：比亞迪、長城汽車、小康股份、雙環傳動、福耀玻璃等。

支撐因素之一：新能源汽車銷量持續破新高，行業高速增長暫未觸頂。特斯拉發佈2021Q3季報，前三季度交付量達24.14萬輛，同比大增73%，環比增長20%，連續6個季度刷新交付記錄。9月造車新勢力銷量超預期，蔚來交付量首次破萬。9月我國新能源車產量33.56萬輛，同比增長141%。總體上，當前新能源汽車滲透率仍保持持續提升態勢，行業依舊保持高景氣。

支撐因素之二：四季度汽車傳統銷售旺季來臨，需求端有望進一步釋放。三季度由於芯片供給不足、原材料價格和運費上漲等因素導致部分車企業績承壓。隨着四季度汽車傳統銷售旺季的來臨，下游需求持續向好，板塊基本面將逐季改善，四季度產銷兩旺可期。

支撐因素之三：缺芯壓力趨緩，四季度有望迎來芯片供應瓶頸的突破。馬來西亞疫情達到頂峯後開始回落，芯片短缺問題逐步緩解，生產情況開始觸底回升，前期被抑制的需求有望在四季度放量，行業基本面有望改善。主流主機廠四季度排查情況環比增長趨勢超預期，工信部預計因產業週期錯配導致的芯片短缺問題將於Q4逐步緩解。

食品飲料

標的：五糧液、山西汾酒、迎駕貢酒、口子窖、今世緣、海天味業等。

支撐因素之一：白酒業績彈性和確定性較強，估值回落至具備性價比區間，中長期配置價值凸顯。當前白酒板塊景氣度已經逐步回升，白酒板塊業績的確定性和高彈性決定其在滯漲環境下具備了較強的防禦屬性。隨着前期的高估值在連續調整後已回落至合理區間，持續看好高端和次高端白酒中的優質標的。

支撐因素之二：消費税等政策消息持續落地，市場情緒回暖。強監管政策對龍頭公司的實質影響有限，負面情緒開始逐步消退。疊加國慶節前貴州茅台新董事長上任、瀘州老窖出台股權激勵措施等利好消息持續落地，市場情緒逐步回暖。

支撐因素之三：調味品龍頭產品提價，行業有望迎來向上拐點。前期調味品行業因為原材料漲價導致成本上升，行業情緒低沉。目前已有海天味業、洽洽食品等多家行業龍頭企業宣佈對產品進行提價，龍頭提價後，其他公司提價的概率大幅增加，行業有望迎來向上拐點。