本文來自：天風石化，作者：張樨樨團隊

核心觀點

近期全球能源價格表現搶眼，油氣煤輪番上漲。引發了市場一些討論，如何看待三大化石價格表現及背後的驅動因素？歐洲碳價暴漲如何影響能源品價格及相互關係？我們用數據分析了國內市場、亞太市場、歐洲市場分別的天然氣、石油產品、煤炭的熱值比價關係在工業領域和發電領域如何表現，並考慮了歐洲碳稅的影響。

首先，我們給出天然氣“綠色溢價”的定義——（每百萬英熱的天然氣燃燒產生的CO2排放-每百萬英熱的煤炭燃燒產生的CO2排放）* 歐洲碳交易市場CO2價格。天然氣“綠色溢價”由碳價決定，未來將構成天然氣價格的絕對下限。

其次，試圖回答市場關注的能源品漲價相關的問題。

1）  誰在拉動天然氣漲價？——碳價+供需雙重驅動。

2）  油氣煤輪番漲價，是誰在拉動誰？——天然氣是領頭羊，有望拉動石油需求和價格。

3）  未來天然氣價格怎麼看？——定價新階段開啓，碳價將帶來長期支撐。

風險提示：能源品漲價過快壓制下遊需求的風險；天然氣熱值價格顯著超出石油和煤炭導致階段性被替代的風險；疫情變化影響宏觀經濟的風險。

1. 本輪能源品暴漲後，算算熱值比價關係如何變化？

近期能源品天然氣、煤炭、石油價格輪番上漲。我們分析了國內市場、亞太市場、歐洲市場分別的天然氣、石油產品、煤炭的熱值比價關係在工業領域和發電領域如何表現，並分析了歐洲碳交易價格的影響。

1.1. 天然氣vs.石油

天然氣和石油的替代性不如天然氣和煤炭的替代性強，主要在工業領域（窯爐鍋爐等）以及發電領域。因常規情況下石油的熱值價格明顯高於天然氣和煤炭，所以石油用於直接燃燒或者發電領域的量通常較小。但是今年的超高氣價背景下，出現了石油替代天然氣的現象，比如柴油發電機熱銷。

以亞太市場爲例，LNG選取日韓市場價JKM，成品油選擇新加坡燃料油和柴油價格。目前，日韓天然氣JKM價格在27美金/mmbtu，而新加坡燃料油和柴油按照熱值折算價格分別約12美金/mmbtu和16美金/mmbtu。

國內柴油價格含消費稅因而可比性不強，以燃料油價格與LNG市場價進行比較。目前，國內LNG現貨價格6000元/噸出頭，相當於18美金/mmbtu，國內燃料油價格按照熱值折算約12美金/mmbtu。

1.2. 天然氣vs.煤炭

天然氣和煤炭的熱值比價我們以歐洲爲例說明。歐洲發電領域，天然氣和煤炭共佔1/3的燃料份額，二者之間的比例會根據價格波動、以及碳交易價格的波動而變化。

分析歐洲天然氣和煤炭的比價關係，必須將碳交易價格考慮在內。目前歐洲碳價超過了70美金/噸CO2，對應天然氣相比煤炭的合理溢價超過10美金/mmbtu，天然氣相比煤炭的溢價也主要來自於這個碳價影響（圖3）。如果把碳價加入天然氣和煤炭價格中去，歷史上通常歐洲動力煤（含碳價）高於天然氣（含碳價），而近期天然氣價格（含碳價）反超了動力煤（含碳價）（圖4）。這說明驅動歐洲天然氣價格的，除了碳價因素外，還有天然氣自身的供需因素也在發揮作用。

2.天然氣“綠色溢價”，和碳價關係

歷史價格規律：以歐洲市場爲例，天然氣和煤炭在發電領域的替代性比較強。歷史數據表明，歐洲天然氣價格（圖5橙色線）運行區間下限是動力煤價格（圖5灰色部分），區間上限是動力煤價格+綠色溢價（圖5灰色+綠色部分）。

注：我們將“天然氣綠色溢價”定義爲“（每百萬英熱的天然氣燃燒產生的CO2排放-每百萬英熱的煤炭燃燒產生的CO2排放）* 歐洲碳交易市場CO2價格”。

在天然氣供需緊張時期，比如2017-2018年以及2021年，天然氣價格靠近區間上限（即動力煤價格+綠色溢價）運行，現爲天然氣價格拉動煤價上漲。在天然氣供需比較寬鬆的時期，比如2019-2020年，天然氣價格靠近區間下限（即動力煤價格）運行，體現爲煤價帶動天然氣價格下跌。

因此在天然氣供需緊平衡時期，我們可以將天然氣價格構成拆分成兩部分：煤炭或者石油價格+綠色溢價。綠色溢價在天然氣價格構成中佔比不斷提升，而綠色溢價由碳交易價格決定。因此，碳價作爲最重要的外生變量，對於天然氣價格構成長期支撐。

接下來的問題就是碳價走勢和未來影響因素如何？

3. 歐洲碳價的演變和未來

根據RBN，歐洲擁有全球最大和相對成熟的碳交易市場，涵蓋了歐盟40%的溫室氣體排放。歐洲碳排放交易（EU ETS）實行“總量管制和交易”體系。儘管ETS包括很多行業，但最大的部分仍然是發電。歐洲碳交易價格運行可以分爲四個階段：

1）  第一階段2005-2007年試運行階段，由於配額總量給的過高，碳價降到0。

2）  第二階段2008開始，根據前三年試運行階段的實際排放情況，下調了配額總量，碳價有所上漲。但剛好趕上全球經濟危機，經濟活動的下降嚴重影響了實際排放量，碳價再度降到很低的水平。

3）  第三階段從2013年開始，排放配額改成了拍賣制，並且總配額每年下調1.74%。

4）  第四階段從2021年開始將持續到2030年，總配額每年下調2.2%。受配額減少影響，碳價從年初的41美金/噸CO2漲到近期70美金/噸CO2。

根據規則，每年5月份可以增發一次排放配額。這意味着到2022年5月份之前，碳價因素將對歐洲天然氣需求形成支撐。

4. 關於本輪能源品漲價的三問三答

4.1.誰在拉動天然氣漲價？——碳價+供需雙重驅動

1）歐洲碳價對本輪歐洲天然氣乃至國際天然氣價格拉動明顯。我們估算，在當前歐洲碳交易價格超過70美金/噸CO2情況下，歐洲LNG價格約28美金/mmbtu裏有超過10美金/mmbtu是“綠色溢價”。

2）天然氣自身供需緊張也是關鍵因素，因爲從歐洲氣煤比價關係來看，天然氣價格已經超過了“煤炭價格+綠色溢價”。至於天然氣自身供需緊張的因素，我們之前報告裏做過分析，主要包括需求復甦、歐洲自身產量下降、出口終端供給能力受限、以及天氣因素、海運交通堵塞等。詳見 【天風石化】天然氣淡季暴漲的啓示——波動創造價值2021.05.23 。

4.2. 能源品輪番漲價，是誰在拉動誰？——天然氣是領頭羊，有望拉動石油需求

本輪能源品漲價中，天然氣扮演了領頭羊角色，切實拉動原油需求和價格上漲。無論是歐洲氣煤比價來看，還是亞太油氣比價來看，天然氣都是三者裏最貴的。

根據Rystad Energy，亞太市場在發電領域以油代氣將體現出較好的靈活性，未來兩個季度有望拉動原油需求增加40萬桶/天。在中東市場，由於石油發電的總裝機能力比亞洲更大，也存在一定的以油代氣空間。全球來看，我們預計高昂的氣價對石油需求拉動或在50-100萬桶/天。

4.3.未來天然氣價格怎麼看？——定價新階段開啓，碳價將帶來長期支撐

目前歐洲天然氣價格已經漲超歷史合理區間上限（煤價+綠色溢價），亞洲天然氣暴漲引發的發電領域以油帶氣也將出現。接下來的兩種可能性：要麼煤價和油價繼續上漲，要麼天然氣價格回落。選擇哪個方向可能要取決於宏觀經濟和天氣兩方面因素。

值得注意的是，天然氣價格定價新模式或由此開啓。歐洲碳排放配額持續收緊的背景下，碳價易漲難跌。而由碳價決定的“綠色溢價”將構成天然氣價格的長期支撐。除非煤炭徹底退出歷史舞臺（意味着煤價跌到0），否則天然氣價格可能長期以10美金/mmbtu爲底部區域。

風險提示

1）能源品漲價過快壓制下遊需求的風險；

2）天然氣熱值價格顯著超出石油和煤炭導致階段性被替代的風險；

3）疫情變化影響宏觀經濟的風險。