本文來自：申萬宏源，作者：閆海

1、當前處於航運週期的什麼位置？

航運週期分為長週期，中週期，短週期。

十年級別長週期來看，當前處於上行週期過程。

長週期的指標主要為新船供給，2008-2016年受上一輪訂單高峯交付，週期持續下行，2016年船廠手持訂單佔現有運力比從高峯60%水平下滑至15%以下，疊加大量新船拆解，週期底部確認，2016年至今進入復甦週期。

中週期級別看，幹散，集運當前處於高景氣狀態，短期持續性受疫情以及全球的刺激措施影響，油輪處於去庫存的消化階段。

2016年後運力極端過剩結束，供需改善對運價的反應會更敏感，受美國原油出口拉長運距，油輪率先從底部爬出，2019-2020美國對部分油輪船隊的制裁，疫情初期原油的被動補庫存行情，油輪率先迎來了超級週期，隨後受全球原油庫存去化影響，海運需求低迷。

幹散，集裝箱在2017年外需復甦的背景下迎來了一輪小行情，隨後的貿易摩擦、疫情由於極端運力過剩階段結束，沒有出現2016年前的極端行情。2020年以來，在疫情後的全球刺激帶來的需求增長，疊加碼頭效率下滑影響了船舶週轉效率，幹散（BDI 指數），集裝箱迎來了10年新高。

短週期級別，季節性，颱風，突發事件的影響均會對景氣度造成影響。

Q3是集裝箱的傳統旺季，Q4是幹散和油輪的旺季。疫情一定程度擾亂了季節性，集裝箱去年Q4起延續至今，幹散貨也出現了Q2淡季不淡的情況，油輪去年Q4旺季不旺。

展望今年，供給端Q4全球疫情對船舶週轉效率的影響非常重要，需求端幹散貨Q4旺季取決於鐵礦石增產情況，集裝箱高運價持續性除了疫情導致的船舶週轉效率外還需要關注美國寬鬆政策的持續性，油輪拆船低於預期是制約Q4旺季彈性的一個需要關注的因素。

2、 如何看待造船行業的機會？

我們認為新造船週期底部向上具有持續性，但訂單量增加，造船價格上漲，盈利釋放是一個長期過程，短期不建議對業績彈性有過高預期。

（1）訂單需求長期看，上一輪2003-2011年的新造船交付高峯，在17.5-25年船舶老齡化的背景下，將於2023年開始進入替代週期，2023-2038年整體老船替代需求持續上行。當前船廠手持訂單佔現有運力比例處於歷史低位。

（2）短期看，2020年以來集裝箱船、幹散貨船盈利上行，船公司資產負債表修復，新造船訂單意願有望上漲。

（3）船廠產能看，造船行業龍頭集中加速整合CR5達到50%，產能持續去化。上一輪週期是中國造船廠的擴張，數量從65家上升至428家，當前活躍船廠數量已經回落至130家以下，日韓船廠變化不大。這一輪週期，中國土地、人力成本上漲後，大幅擴船廠產能的概率較低，產能向東南亞轉移的難度較大，預計景氣週期盈利能力以及持續性好於上一輪，頭部造船廠利潤有望創新高。

（4）中國頭部造船廠實力今非昔比，2000年-2010年中國船廠承接的是日韓溢出的訂單，這一輪，中國頭部造船的競爭力顯著提升，頭部造船廠接單量甚至快於日韓，中國頭部造船廠盈利能力及持續性預計也將好於上一輪。

（5）新造船價格將進入上行通道。我們認為替換訂單需求驅動，疊加競爭格局改善，造船行業長週期改善開始，但訂單開始到確認收入仍2-3年時間，成本端仍受鋼價，匯率的波動，行業景氣度已經從谷底爬出，但大幅盈利以及盈利尚需耐心觀察。

3、本輪集運超級週期成因

（1）需求為航運週期的核心驅動，本輪疫情擾亂了全球供應鏈，需求驅動與以往需求週期不同之處在於，全球範圍內，參考Alphaliner預測2020、2021年集裝箱吞吐量增長-0.7%，5.8%。供給增長2.9%，4.5%，2021相比2019總供需表現為總供給增長超過需求2.3%，但結構上遠東-美國航線2021年上半年單月運量增長在10%-40%之間，此前運量增長僅在0-5%之間。

超預期的運量增長，美國碼頭效率無法跟上，導致美線船舶擁堵增加，運價上漲，其餘航線的船隊向東西幹線聚集，船舶週轉效率下降，參考Drewy數據，2021年有效運力相比2019年下滑了16%，大幅度供需缺口出現，是本輪運價暴漲的核心原因。

（2）美國集運需求爆發背後主要驅動是疫情疊加美國財政刺激背景下，美國房地產週期驅動。疫情影響下，美國房地產改善需求增加，人均居住面積增加刺激了對家用電器，傢俱等商品的需求，這類貨物單位貨值較低，對集裝箱艙位的消耗更大，加劇了集裝箱的艙位緊張。

（3）運價決定機制上，週期底部更多的是按照頭部公司的成本及收益預期定價，各家公司利潤的差異來源於航線結構的不同以及單箱成本的差異。本輪超級週期供需缺口打開，運價決定機制從成本定價變成按照貨主對運費的承受能力定價。影響各家公司的利潤也從單箱成本的差異，變成了合約貨的比例，這也解釋了為何合約貨比例較高的頭部公司馬士基的盈利彈性弱於合約貨比例較低的中型公司。

（4）歷史航運景氣週期全產業鏈供需緊平衡，颱風、港口罷工帶來的碼頭效率下滑更多的是短期運價的催化。本輪週期碼頭擁堵，缺箱持續時間超過歷史任何一輪。造成供需缺口的原因不是船隻供給的不足，而是疫情影響下，全球供應鏈結構發生變化，碼頭效率無法匹配需求結構的變化，進一步導致的船舶週轉效率問題。

4、內貿集運與外貿的關係？Q4內貿是否有超預期空間，長期格局如何

（1）受沿海運輸權保護，只有中資公司可以經營中國內貿航線，掛外國國企的外貿船舶無法進入中國市場，因此外貿集運與內貿集運是相對獨立的兩個市場。具有內貿營運資質的公司可以通過進口外貿船的方式將運力引入國內，而符合國際航行標準的內貿船可以通過出租或轉售的模式經營外貿。

（2）2018 年開始，二手船交易船齡受到一定的限制。環保公約限制二手船進口意願。出於對環保以及內貿安全的考慮，交通部明確自2018年9月1日起，進口船舶懸掛五星旗需要符合（MARPOL73/78）附則Ⅵ規定的TierⅡ排放限值要求。必須進口在2011年1月1日及後建造的國際航行船舶才能滿足要求。過去進口15年以上低價老齡外貿船無法複製，運力擴張門檻進一步上升。

（3）2021年7月，內貿集裝箱投放運力同比去年下滑10-20%，這一部分通過出售至外貿的運力，由於船舶建造年份在2010年前，無法回到國內。但通過出租方式經營外貿的運力，仍有迴歸的可能。

（4）考慮內貿集運訂單較低，新船交付要從2023年開始，即使投放至外貿的運力全部迴歸，考慮內貿新船新訂單約15%陸續在2023年交付，需求端每年增長在6-8%左右，2023年內貿景氣度的判斷上，可以參考2020年水平作為基準。

（5）內貿集運供給端與外貿景氣度聯動，需求端，部分大宗商品的運輸與內貿散貨船競爭，內貿散貨船約7000萬載重噸運力，內貿集裝箱1000萬載重噸。需求端外貿幹散貨的景氣度與內貿受部分運力互通影響具有一定聯動性，也會進一步影響內貿集運的景氣度。